龙小燕/中国财政科学研究院

内容提要：本文整理了近年来日本地方政府债务的发行规模及其占债券市场、GDP及地方政府融资的比重，梳理了日本地方政府债券发行管理与风险管理的主要办法与机制，介绍了日本地方政府债券管理的主要特色。通过简要对比中日地方债管理的异同，认为应坚定“四个自信”，中国地方政府债券发行与管理要走一条适合中国国情之路。不过在建立地方政府财政指标健康范围、地方政府债券风险权重，以及敦促省级政府进一步提高责任意识、鼓励省级政府完善债务风险防范措施等方面，可以借鉴日本的相关做法。

关键词：日本  地方政府债券  发行管理  风险管理

日本政府债务占GDP比重居全球第一，其中地方政府债务余额占GDP比重超过30%。在我国地方政府债务不断提高发行进度与额度，利用地方政府一般和专项债券成为支撑积极的财政政策、稳投资、调结构、稳增长的重大抓手之际，进一步深入研究日本地方政府债券的发行规模、管理机制和风险化解，具有一定的参考和评判价值。

一、近年来日本地方债发行规模及其比重

（一）日本地方债发行规模及其占债券市场的比重

日本地方债从2004年发行52510亿日元，占债券市场发行的比重2.5%；增长到2018年发行62,570亿日元（发行372次），占债券市场发行的比重3.5%；地方债发行绝对数增长了19.15%。日本国债15年来平均发行1640670亿日元，平均占债券市场发行比重为83.52%，在债券市场居绝对主体地位（如表1）。

表1  2004年至2018年日本各种债券发行规模及占比表

单位：十亿日元、%

资料来源：FACT BOOK 2019，日本证券交易商协会http://www.jsda.or.jp/shiryoshitsu/toukei/factbook/files/factbook20190913en.pdf。

（二）日本地方政府债务余额及其占GDP的比重

2018财年末，日本地方政府债券余额614,777亿日元，地方公共财政债务余额为196万亿日元，占GDP的比重为35%（图1），中央政府一般长期债券余额占GDP的比重为159%。2019财年，日本地方政府长期债券余额194万亿日元，占GDP的比重为34%；中央政府一般长期债券余额占GDP的比重为161%，中央与地方政府长期债券余额合计占GDP的比重为200%^[①]。

图1  1990财年至2019财年日本地方政府债务余额及占GDP的比重

注：柱型为地方公共财政债务余额，曲线为地方政府债务余额占GDP的比重（右轴，不含公共企业债务）。

资料来源：日本地方债务体系（Local Government Bonds System in Japan），日本地方债协会，2019年6月。http://www.chihousai.or.jp/english/07/pdf/2019_mic.pdf。

（三）地方政府债券融资占地方政府融资的比重

日本《地方自治法》指出，地方政府借款的方式不仅包括公开发行的地方政府债券和私募发行的地方政府债券，还包括贷款。日本地方政府债务承借资金来源的国内资金主要包括：（1）私人部门资金：公开市场发行基金（Public market issue funds）、银行承兑基金（Bank acceptance funds）、互惠基金（Mutual benefit funds）；（2）政府基金——财政贷款和投资计划资金（Fiscal Loan and Investment Program，FLIP)；（3）日本地方公共团体金融机构资金（Japan Finance Organization for Municipalities，JFM）；（4）特殊基金——国家预算和政府相关机构贷款（National budget & government-related institution loans）。此外还有部分地方政府债券在海外市场发行。一般情况下，公开发行的地方政府债券以私人部门资金承销为主，JFM和国家政府基金主要向地方政府提供贷款融资。

图2显示了地方政府发行债券融资及其他融资所占的比例。2018财年日本地方政府债券发行约占地方政府融资比重（Public offering funds ratio）的35%、财政贷款基金(Fiscal loan funds ratio)为地方政府融资的比重约25%、其他公共基金（Public funds）为地方政府融资占比约40%。2019财年公开发行的地方债融资比例（Public offering funds ratio）约32.8%；财政贷款基金为地方政府融资3万亿日元，占地方政府融资比重的24.6%；其他公共基金为地方政府融资占比约39.9%。

图2  2008财年至2019财年地方政府财政贷款与地方政府债券发行变化图

译注：Fiscal Loan funds （财政贷款资金）、Funds from Japan Finance Organization for Municipalities（日本公共金融机构为地方政府融资贷款资金）、Private sector funds ——publicly offered bonds + bonds underwritten by banks, etc（私人部分资金-公开发行地方政府债券和银行私募持有的地方政府债券等）。 Public funds ratio (公共基金比例)，Local Government Bond Program size(地方政府债券项目规模)，Public offering fund ratio（地方政府公开发行债券比例），Fiscal Loan funds ratio(财政贷款基金比例)，Fiscal Loan funds(财政贷款基金).

资料来源：Overview of Fiscal Investment and Loan Program 2019，日本财务省，https://www.mof.go.jp/english/filp/FILP_overview2019.pdf。

（四）日本地方政府债券的种类与规模

日本地方政府债券协会按发行人类型将地方政府债券分为：（1）公开发行的地方政府债券（Public offering bonds）、（2）地方政府联合债券(Joint Local Government bond)、（3）公民参与型公开市场发行债券(Citizen participatory-type public market offering bond)、（4）私募发行的地方政府债券（Bonds underwritten by banks, others）^[②]。其中，前两种债券——公开发行的地方政府债券（Public offering bonds）、地方政府联合债券(Joint Local Government bond) 是国家级公开发行的市场债券。根据《地方财政法》第5-7条：“发行地方债券时，经地方议会批准，两个以上的地方公共机构可以联合发行地方政府债券。地方公共机构对地方债券的赎回和利息支付负集体责任”。2018财年日本国内地方政府债券发行5.1兆日元（460亿美元），联合发行地方政府债券1.2兆日元（109亿美元）。

公民参与型公开市场发行债券(Citizen participatory-type public market offering bond)，也属公开发行债券，包括都道府县和特别地方政府^[③]（officially designated semiautonomous regional cities）、市町村发行的债券，一般来说，这种债券的意向投资者比较有限。私募债券（Private placement bonds）不公开发行出售，市场价值也不高。私募发行的地方政府债券在私募发行债券下的地方市政债单独进行统计（Private Offering Bonds—Municipal）。

（五）地方政府债券的期限结构

日本地方政府债券以10年期为主，例如，2018财年10年期债券321亿美元，占比56.4%，是最主要的债券期限品种；2-7年期债券97亿美元，占比17.1%；12-30年期债券151亿美元，占比26.5%（图3）。

图3  1999财年至2019财年日本地方政府债券的期限结构图

资料来源：日本地方债协会，Local Government Bond Market and Public Offering Joint Local Government Bond, July 2019.

（六）日本地方政府债券的流动性、信用等级和投资者结构

1.流动性

日本地方政府债券2018年二级市场交易29万亿日元，占二级市场交易份额的0.2%，占债券交易中的非国债交易的37.7%，在非国债交易中排名第一^[④]。（日本国债交易量13980万亿日元，交易占比99.45%，居绝对主导地位。）地方债换手率是0.48，地方政府债券用时一两天，即可将债券转换为现金[⑤]。

2.信用等级

穆迪和标准普尔对日本地方债的信用等级，基本与国债、JFM债券等级一样，是A1/稳定、A+/积极的等级[⑥]。迄今为止，日本地方政府还没发生过违约支付的情况。

3.投资者结构

日本地方债持有者结构以银行和保险机构投资者为主，个人投资者数量较少。以2019年第1季度为例，日本地方政府债券持有者结构为：银行持有最多，占比53.2%；保险机构持有占比23.4%；一般政府持有14.9%；私人养老金持有地方债占比2.6%；海外持有占比1.1%；个人持有0.5%，其他持有占比3.1%[⑦]。

二、日本地方债主要发行管理办法

日本是单一制国家，依据《地方自治法》，日本地方政府分为普通地方政府和特别地方政府（本文统称特别地方政府）。根据日本总务省《2017年地方财政白皮书》，日本有47个都道府县，都道府县下设1718个市町村；有23个特别区、1330个部分事务组合、合署办公机构特区，共计1353个特别地方政府。

（一）发债权与发债主体

《地方自治法》是根据《日本国宪法》于1947年制定、1999年修订的。修订后的《地方自治法》标志着地方政府从传统实施中央政府公共政策的“行政实体”转型为以民主宪政结构为基础、以地方利益政治为特征的“自治实体”（万鹏飞、白智立，2009）。依据《地方自治法》，日本地方各级政府具有完全独立的预算权。《地方自治法》第230条授予日本地方政府——（都道府）县、市（市町村）、东京特区和其他特别地方政府（Tokyo's special wards and local government cooperatives）举债的权利。

《地方自治法》第214条规定：“普通地方公共团体负担债务的行为必须在预算中作为债务负担行为予以规定^[⑧]”。地方政府债券发行计划必须列入地方政府预算草案内，并根据《地方自治法》经地方议会批准。债券计划必须包括：债券发行目的；最高借款额；举债方式（是否公开发行）；最高利率（由金融市场条件决定）；以及还款方式等。

地方政府债券发行主体包括都道府县政府（prefectural governments）、特别地方政府（government-designated cities）和市町村（municipalities）。2019财年有55个地方政府计划公开发行地方政府债券，其中有35个都道府县，20个特别城市^[⑨]。

（二）日常管理机构与发债计划

日本内务省（MIC）的地方公共财政局（Local Public Finance Bureau，LPFB)根据财务省的财政投资和地方项目计划（Fiscal Investment and Loan Program Plan），统筹地方分配税（local allocation taxes），编制地区财政规划（the regional financial planning），编制日本地方政府债券的年度发行计划，包括按债券类型和用途计划每年地方政府债券的发行量^[⑩]。2019财年地方政府计划发行债券63080亿日元，其中5年期债券8960亿日元，10年期债券20200亿日元，20或30年债券715亿日元，地方政府联合发行10年期债券12370亿日元，其他债券14400亿日元。（如表2）。

表2  2019财年地方政府公开发行债券计划

单位：十亿日元

译注：Local government （地方政府）；Joint-LGB(联合地方政府债券)；other(其他债券)；5y、10y（5年、10年）。

资料来源：日本内务省。

（三）发债审批制、协商制与注册制结合使用

2006财年，由于分权改革，日本地方政府发债从审批制（approval system）引入了协商制（Consultation system）。MIC内务大臣会在每个财年发布地方政府债券发行的协商标准。从2012财年起，为进一步提高地方政府的独立性和自治权，在修订协商制的基础上，又引入了地方政府债券发行注册制（Notification system）。

1.财政健康的地方政府发债实行协商制

财政健康、公营企业健康，即实际偿债率低于18%的地方政府^[11]，必须在债券发行前、未经当地议会同意前，与内务省内务大臣（就地级市都道府县和特别城市而言）或都道府县知事（就市町村而言）进行协商。

（1）协商通过发债的地方政府可享受借款与收入优惠。协商通过的地方政府发债可以享受以下优惠：一是可以得到中央对地方政府的公共基金借款。只有经MIC内务大臣或都道府县知事协商通过的地方政府才可以借入公共资金，包括政府资金和日本地方公共团体金融机构（Japan Finance Organization for Municipalities，JFM）资金借款。二是地方政府债务还本付息支出可由中央纳入地方分配税公式（Local Allocation Tax formula），中央政府会根据地方政府举债协商与发行情况统筹考虑地方分配税的分配事宜。

（2）协商未通过但财政较健康的地方政府，经当地议会通过后也可发债。未得到MIC内务大臣（或都道府县知事）协商同意，但地方政府想要发行地方政府债券且财政健康的地方政府，在经地方政府首脑向当地议会报告并获得议会通过后，仍可以发行地方政府债券。但不享受中央对地方分配税的优惠。

2.财政状况超过一定标准的地方政府发债必须实行审批制

如果实际偿债率（real-debt-payment-ratio）超过18%、地方公营企业赤字超过营业收入10%的地方政府要发行债券，必须经内务大臣（或都道府县知事）审批。具体来说：（1）实际债务偿还率在18%～25%之间的地方政府，必须根据审批标准，先起草“债务管理计划”（the debt management plan），再申请获得MIC内务大臣（或都道府县知事）的批准。（2）实际债务偿还率在25%-35%之间的地方政府，必须依法提交“财政纪律计划”（the financial disciplines plan），并获得MIC内务大臣（或都道府县知事）的批准。（3）实际偿债率超过35%的发行人必须提交“财政重建计划”（the financial rebuilding plan），并获得MIC内务大臣（或都道府县知事）的批准。否则，除为灾后重建项目融资等外，禁止这些地方政府发行债券^[12]。

3.财政健康的地方政府发行私募债实行注册制

地方政府发行私募地方政府债券（仅限于私募），可以不向内务大臣（或都道府县知事）协商，而实行注册制，但必须符合以下要求：地方政府实际偿债率低于18%；实际赤字为0；综合实际赤字率为0；都道府县和特定城市低于400%（或市町村未来负担率低于350%）^[13]。

如图4所示，截至2018年11月底，日本有18个地方政府（LGs）必须向内务省内务大臣(The Minister for Internal Affairs and Communications，MIC)申请采用审批制(approvals necessary)；有1770个地方政府（LGs）发行地方政府债券采用了协商制(Consultation)，不需审批(approvals not necessary)，其中如果是都道府县（in the case of prefecture）发债要向内务省协商、如果是市町村（in the case of Municipalities）发债要向都道府县知事(prefectural Governor）协商。如果这1770个地方政府发行私募债，可以实行注册制（Notification for private funds）。迄今为止，协商未通过的地方政府从来没有发行地方政府债券。

图4  日本地方政府发债协商、注册与审批制相结合示意图

注：数据截至2018年11月底；协商不通过发债时，中央不考虑地方分配税的配置。

资料来源：日本内务省，Local Government Bonds System in Japan，2019年6月，http://www.chihousai.or.jp/english/07/pdf/2019_mic.pdf。

（四)地方政府债券使用范围

地方政府发行债券，用于日本《地方财政法》第五条规定的融资目的，主要包括支持：（1）交通、天然气、供水和排污等公共企业运营；（2）投资和贷款；（3）提供救济恢复服务；（4）学校、托儿所、其他教育或福利设施、消防设施等公共设施建设；（5）道路、河流、港口等公共基础设施建设等^[14]。

（五）税收优惠

自2008年起，根据《关于税收特别措施》（Special Measures Concerning Taxation）的第5-2条，通过记账系统结算、由非居民或外国公司持有的地方政府债券利息收益免征预扣税（withholding tax）。此前，外国投资者的预扣税税率是15%。此举旨在鼓励非居民机构投资者投资日本地方政府债券。

三、日本地方债风险管理机制

（一）中央与地方政府统筹安排地方政府债券偿付资金来源

在地方层面，日本地方政府有权自行征税，地方税成为其偿还地方政府债券本息的基础。在中央层面，内务省（MIC）和财务省（MOF）每年编制地方公共财政计划（the Local Public Finance Program），预计地方政府债券的融资成本，并提交国会批准。该计划统筹考虑债券还本付息金额、调整中央对地方的地方分配税（local allocation tax）配置，以保障每个地方政府债务还本付息的能力。

每个地方政府可以从中央政府获得“地方分配税”，向居民提供基本公共服务和基本基础设施建设。地方分配税能有效弥补利用地方自治征收的税收偿还地方政府还本付息的资金缺口。“地方分配税”自1954年起已运行了60多年，近年每年约有16万亿日元规模。

（二）建立地方财政重建制度，必要时中央直接干预

为帮助有破产危险的地方政府，日本建立了“地方财政重建制度”（A local finance rehabilitation system）。当地方政府赤字超过规定水平时，中央政府直接干预管理地方政府财政。受国家直接干预监管的地方政府不得发行债券，但经内务省依据《促进地方财政重建特别措施法》（the Law on Special Measures to Promote Local Finance Rehabilitation）批准财政重建计划并允许发行的除外。

中央还对地方政府在下列情况时借款施加限制：偿债率（debt service ratio）（偿债金额占一般财政收入的比例）较高的地方政府；征收普通地方税税率低于《地方财政法》(the Local Finance Law)法定标准税率的地方政府^[15]。

1.出台地方政府财政健全化法，指标化监控地方财政状况

为有效预防地方政府财政危机，日本2007年出台《关于地方自治体财政健全化的法律》，明确了5个地方政府财政健全化判断指标，以披露包括或有负债（contingent liabilities）在内的地方政府综合财务状况，加强公众对地方政府财务状况的公开监督，提高地方政府债券对公众和投资者的可信度。5个财政指标包括：地方政府的实际赤字率（实际赤字额/标准财政规模）、综合赤字率（综合实际赤字额/标准财政规模）、实际债务率（债务余额/标准财政规模）以及未来债务负担率（未来债务/标准财政规模）、公共企业的融资缺口率。

2.地方财政早期修复标准（Early financial correction standard）

日本为地方财政健康程度设定了标准。每个财政指标必须达到设定的范围，如果其中一个指标超标，就说明地方财政健康程度进入需要早期修复的阶段。具体指标包括：实际赤字率都道府县超过3.75%（市町村超过11.25%-15%）、综合实际赤字率都道府县超过8.75%（市町村超过16.25%-20%）、实际债务率超过25%、未来债务负担率都道府县及特别城市超过400%（市町村超过350%）[16]时。地方政府就要制定一个财政重建计划（a fiscal restoration plan），以保证在几年内恢复到正常范围内。该计划必须由外部审计员检查，经当地议会授权通过，并向中央报告。此外，地方政府需要每年向当地议会、公众和中央政府提交一份进度报告；如果有问题，中央政府将向地方政府提供支持，改变对地方政府的财政政策。

3.地方财政重建标准（Financial rebuilding standard）

如果财政指标达不到规定的范围，地方政府就需要制定一个财政重建计划，并由中央政府进行严格监管。中央为地方设置三年过渡期^[17]。在财政重建阶段，地方政府需要采取严厉措施，削减开支、增加税收和其他收入。地方政府每年在接受外部审计师评估后，必须向议会和公众报告和披露这5个指标信息。

图5 日本地方财政早期修复与重建指标

资料来源：日本内务省网站。

（三）法律不允许地方政府破产、地方债信用等级高

日本中央政府对地方政府债务建立了强有力的财政支持体系和考核体系（check system），现行法律制度不允许地方政府破产、豁免地方政府债务。据此，日本金融管理当局按国际清算银行（BIS）巴塞尔协议II（Basel II）的监管标准化方法，将日本国内投资者的地方政府债券风险权重列为0%；不过，对于海外投资者投资的日本地方政府债券，风险权重取决于不同的监管机构。

四、特点与启示

（一）特点

日本地方政府债券有三大重要特色：

一是中央政府对地方政府债务建立强有力的财政支持体系，利用地方分配税（Local allocation tax）弥补地方政府债务偿还资金缺口。中央财政对于满足中央政府要求发行地方政府债券的地方政府，会统筹考虑地方政府债券还本付息金额，运用地方分配税有效弥补地方利用自治征收的税收偿还地方政府债券还本付息的资金缺口，保障每个地方政府债务还本付息的能力。

二是统筹运用债券发行协商制、审批制与注册制，既提高地方政府的独立性和自治权，又做好债券发行监测与风险防控。日本地方政府发行债券根据财务状况与发行方式，分别实行协商制、审批制、注册制。这既有利于提高地方政府的独立性和自治权，保障地方政府债券顺利发行，促进地方为基础设施融资；又有利于做好债券发行监测与风险防范工作，严格防范地方政府债务风险。

三是中央政府对地方政府债务建立了严格的考核体系和财政纪律，通过披露财务信息和重建系统，保证地方政府债券的本息偿还安全[18]，现行法律制度不允许地方政府破产、豁免地方政府债务。日本通过出台相关法律，明确地方政府财政健全化判断指标，为地方财政健康程度设定了标准，要求地方政府披露地方政府综合财务状况，加强公众对地方政府财务状况的公开监督。如果财政指标不达标，地方政府就要制定财政重建计划，并由中央政府进行严格监管。中央政府将监督地方政府重建计划的落实情况，并适当向地方提供支持，改变对地方政府的财政政策，保障地方政府债券还本付息的安全性。

（二）启示

日本地方政府债券相对国债来说，规模非常小，只约是国债发行规模的4.15%；地方政府债券也不是地方政府的唯一举债方式，地方政府还可以向中央、向银行借款，地方政府债券规模约占地方政府融资的1/3；一般来说，47个都道府县、20个大城市主要利用公开市场发行债券融资，大部分市町村利用中央政府基金贷款融资，各类主体都可通过私募形式发债，但私募债规模不大；地方政府债券类型只按发行人类型或发行公、私募方式划分，没有类似我国的收益债券类型；中央对地方政府债务风险防范从收入划分、发债计划、发债协商与审批、信息披露与债务监测和防控等方面都作用突出。

中国与日本国情差别较大。在中国，地方债发行额近年来快速上升，目前地方债余额已超国债；地方政府债券是地方政府举债的唯一方式，地方政府不能向银行贷款、目前没有地方向中央借款的体制安排，也没有类似日本地方分配税的机制，由中央分配给地方用于偿还地方政府债务本息；地方政府债券除一般债券外，还包括收益债券，收益债券的偿还与政府性基金预算和项目收益密切相关；中央对地方政府债务风险进行监测但坚持“不救助”原则。总体来看，我们应该坚定“四个自信”，走一条适合我国国情的地方政府债券发行与管理之路。不过，在某些方面，也可以借鉴日本的做法：

一是考虑借鉴日本建立的地方政府财政健康指标的做法，为我国省、市、县地方政府财政健康程度，分层级、精准化进行定位。确定一个财政指标健康区间范围，便于日常监测和债务风险预警。

二是日本将地方政府债券风险权重定为0，是结合巴塞尔协议II和本国国情确定的。目前我国地方政府风险权重是20%，事实上我国各地地方政府债券信用等级均为AAA级，我们也应结合国情将地方政府债券风险权重适当下调。可以先下调至10%，或将地方政府一般债券下调至0%或10%，专项债券风险权重不变或相对一般债券下调比例较小。这样能极大地促进地方政府债券的流动性，缓解银行持有地方债的压力。

三是进一步敦促省级政府提高责任意识，鼓励省级政府完善各省地方政府债务风险防范措施。日本中央政府对地方政府救助措施较多，因为它的层级较少，国家较小，中央集权的传统意识较强。我国坚持对地方政府债务不救助原则，但我国地域辽阔、政府层级较多，中央可以不救助，但省级政府的责任难以减轻。尤其是当前专项债券偿还主要依靠政府性基金预算，但在政府性基金总规模小于专项债券余额的情况下，省级地方政府也会更多考虑专项债券的偿还事宜。因此，建议鼓励省级政府拓宽专项债券偿还资金渠道，或者加大对市县的转移支付力度，或者开通从一般公共预算的稳定调节资金调入政府性基金预算的资金渠道，或者进一步完善偿债准备金的建设，降低专项债券的债务偿还风险。

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〔9〕Japan Local Government Bond Association[EB/OL].Consultation system for the issuance of LGB,http://www.chihousai.or.jp/english/04/overview12.html.

〔10〕日本财务省.Overview of Fiscal Investment and Loan Program 2019[EB/OL].https://www.mof.go.jp/english/filp/FILP_overview2019.pdf.

〔11〕日本财务省.日本2019财年预算[EB/OL].https://www.mof.go.jp/english/budget/budget/fy2019/01.pdf.

〔12〕日本内务省.Local Government Bonds System in Japan[EB/OL].http://www.chihousai.or.jp/english/07/pdf/2019_mic.pdf.2019年6月.

【责任编辑  张经纬】