韩文琰 田静/北京青年政治学院现代管理学院
内容提要：地方政府专项债券作为地方具有收益的公益类项目融资的主渠道，其风险也引起学者的关注。文章在回顾我国地方政府专项债券发行历程的基础上，对全国35个地区发行专项债券的现状予以分析，发现主要存在研究不足带来的政策与实践背离问题、政策制度不完善带来的风险估计偏误问题与实践时间不长带来的信息化建设滞后问题等，对此从加大研究力度、完善顶层设计、加快信息化建设三方面提出建议。
关键词：地方政府专项债券 发行历程 土地储备债券 棚户区改造专项债券 债券风险
传统公共财政理论肯定地方政府债务对地方公共品融资和经济发展的重要作用，联邦财政理论重在研究地方债务的预算软约束问题，宪政经济学理论则认为地方政府过度举债会对经济产生不利影响。综合三大经典理论，肯定地方债务积极作用的同时，也要防范地方债务风险，这对我国发行地方政府专项债券有积极指导作用。我国适时发行地方政府债券，拓宽地方融资渠道，将隐性债务风险显现出来，而分类、分批指导地方政府发行的专项债券，成为地方有一定收益项目投融资的主渠道，［1］对促进地方经济社会发展及调节逆周期，让积极的财政政策更有效。［2］财政部在《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号）中明确指出要发挥专项债券对地方稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险的支持作用。可见，我国发行地方政府专项债券既是经济发展到一定阶段，制度不断完善、市场机制不断成熟的一种表征，同时也可进一步助推改革的纵深发展，但地方政府专项债券并非无风险债券，发挥积极作用的同时，对其风险也应审慎对待，比如有学者提出引入外籍评级机构、分设独立监管机构等，但关键在于把握好我国地方政府专项债券的发行现状与问题所在，有针对性地指导专项债券健康发展。
一、我国地方政府专项债券的发行历程
早在1981年，我国便尝试发行过少量地方政府债券，但由于融资流程不规范、资金用途不透明等问题，于1995年被完全叫停。［3］2008年，为应对国际金融危机对我国经济的影响，2009年由国务院审批、财政部代地方政府发行2000亿元的地方政府债券，开启“代发代还”模式，进而过渡为试点城市的“自发代还”模式，但两种模式一方面以中央政府的信用担保，并非依托地方政府的信用融资；［4］另一方面，审批程序严格、发行规模始终保持在千亿规模（2012年代发2500亿元，2013年代发3500亿元），难以满足地方发展需要，在地方政府事权财权不匹配、预算约束不力、制度不完善、机制不健全等多重因素作用下，被视为中国经济发展一大“灰犀牛”的地方隐性债务屡禁不止。对此，中央防控地方政府隐性债务风险的基本原则为“开大前门、严堵后门”“修好明渠、堵住暗道”。2014年颁布的新《预算法》扫除了地方政府债券发行的制度障碍，同年的国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）助推地方政府债券进入了发行快车道。
表1 地方政府专项债券相关政策文件
|
发布时间 |
政策文件及相关内容 |
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2015年4月2日 |
财政部发布《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，规定专项债券期限为1年、2年、3年、5年、7年和10年，其中7年、10年期的债券不能超过全部专项债券的50%[1]；2015年6月1日江苏省首发3年期21.8472亿元的置换专项债券、2015年6月11日河北首发3年期4.8亿元的一般专项债券。 |
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2016年11月9 |
财政部发布《地方政府专项债务预算管理办法》，将专项债务收支纳入政府性基金预算管理，主要通过政府性基金收入、项目收益形成专项收入偿还。 |
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2017年5月16日 |
财政部联合国土资源部发布《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，规定还本付息资金来源为项目对应的土地出让收入[2]，并且规定原则上不能超过5年期；2017 年7 月北京首发。 |
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2017年6月2日 |
财政部发布《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，明确分类发行专项债券建设项目的现金流收入应能完全覆盖还本付息规模，严格偿债责任。 |
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2017年6月26日 |
财政部联合交通运输部发布《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》，明确收费公路专项债券的偿债资金来源为对应项目并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、广告收入、服务设施收入、收费公路权益转让收入等；原则上不超过15年期。广东于2017 年8 月首发。 |
|
2018年3月1日 |
财政部联合住房城乡建设部发布《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，明确棚改专项债券的偿债资金来源为对应项目并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入以及项目配套商业设施销售、租赁收入和其他收入；原则上不超过15年期。2018 年6 月天津首发。 |
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2019年6月 |
中央办公厅、国务院办公厅发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，明确提出要较大幅度增加专项债券规模，逐步提高长期债券发行占比，对于铁路、城际交通、收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目[3]，鼓励发行10年期以上的长期专项债券；鼓励专项债券发行时采取本金分期偿还方式。 |
上述政策文件逐步完善了地方政府专项债券的发行制度，将地方政府真正作为发行主体、信用主体、责任主体，无疑助推了我国地方政府专项债券的发行，2017年至2019年我国发行的地方政府债券分别为43581亿元、41652亿元和43624亿元，其中专项债券分别为19962亿元、19460亿元和25882亿元，专项债券占比分别为45.8%、46.7%和59.3%。在经济下行大背景下，被赋予稳投资、防风险时代使命的地方政府专项债券不仅有利于我国地方基础设施建设、弥补经济发展短板、重构地方政府投融资体系、拉动经济发展，［5］也有助于财政政策与货币政策协同效应的发挥，［6］然而地方专项债券能否发挥银行贷款、企业债券的接替效应，在稳投资、稳增长中发挥积极的乘数效应，承接以往融资平台公司的融资职能，避免对其他渠道融资的挤出效应还有待进一步审视；同时专项债券将地方隐性债务显性化中依然不可低估其滥发、不规范发行中的风险。
二、我国地方政府专项债券发行的现实考量
（一）发行现状
2019年我国35个地区共发行了25882亿元的地方政府专项债券，其中新增债券21487亿元，占地方专项债券总额的83%；截止2019年末，我国地方专项债务余额为94378亿元低于专项债务限额107685.08亿元。结合各省的发行公告看：第一，2019年地方专项债券发行数量明显增加、细分类别不断丰富，但各省无论在发行数量、发行种类还是利率差异、期限结构上，都有明显差异，较好地体现了地区差异。2019年发行专项债券最少的为青海省，最多的为江苏省。第二，发行种类基本涵盖了交通运输、保障性住房、生态环保、轨道交通、乡村建设、水利建设、市政基础设施建设和科教文卫等各个领域，但仍以土地储备专项债券与棚户区改造专项债券为主，分别占27.24%和27.87%（如表2所示）。第三，发行渠道、投资主体逐步多元化。在主要以银行间、交易所市场面向证券公司、商业银行等机构投资者发行基础上，2019年3月27日陕西率先启动柜台发行9亿元棚改专项债券，此后北京、广西、广东通过柜台共发行45.5亿元专项债券，占柜台发行地方政府债券总额（111.3亿元）的40.88%。第四，尽管广东、福建、湖北等省开始尝试集合发行，但大多数地区仍以单只发行为主，“碎片化”现象严重。第五，尽管北京、广东、湖北、河北发行了比较灵活的有提前赎回权的专项债券，但多数地区专项债券的发行期限仍以5年和10年为主，分别占43.65%和25.64%（如表3所示）。总体与2018年发行的专项债券相比，专项债券年限在延长，2018年专项债券的平均发行年限为6.1年，2019年上升为9.0年；2018年末剩余专项债券的平均年限为4.6年，2019年上升为5.2年。第六，尽管河北、黑龙江发行了债券存续期内分批还本债券，但多数地区仍以到期一次性还本分期付息为主，并且付息频率一般7年及以下的为年付，7年以上的为半年付，因此虽然2019年专项债券平均发行利率（3.43%）较2018年（3.9%）有所下降，但期限上升导致剩余债券平均利率由2018年的3.52%上升到2019年的3.55%。
表2 2019年各地区地方政府专项债券发行分类表
单位：亿元
|
排序 |
地区 |
土地 储备 |
棚改 |
收费 公路 |
其他 |
合计 |
排序 |
地区 |
土地 储备 |
棚改 |
收费 公路 |
其他 |
合计 |
|
1 |
青海 |
0 |
80.30 |
30.00 |
30.68 |
140.98 |
16 |
天津 |
289.00 |
238.00 |
15.00 |
398.03 |
940.03 |
|
2 |
海南 |
77.50 |
37.00 |
18.50 |
92.86 |
225.86 |
17 |
湖北 |
369.57 |
326.07 |
32.38 |
246.98 |
975.00 |
|
3 |
黑龙江 |
47.33 |
131.06 |
24.70 |
63.81 |
266.90 |
18 |
河南 |
275.17 |
414.79 |
101.00 |
278.72 |
1069.67 |
|
4 |
吉林 |
214.40 |
128.31 |
12.00 |
25.29 |
380.00 |
19 |
北京 |
183.10 |
742.90 |
0 |
205.25 |
1131.25 |
|
5 |
山西 |
70.43 |
92.05 |
0 |
238.59 |
401.06 |
20 |
安徽 |
125.49 |
827.51 |
55.00 |
178.00 |
1186.00 |
|
6 |
甘肃 |
0 |
175.00 |
138.00 |
88.66 |
401.66 |
21 |
四川 |
320.00 |
170.40 |
20.00 |
724.74 |
1235.14 |
|
7 |
内蒙古 |
15.80 |
63.50 |
132.00 |
230.41 |
441.71 |
22 |
河北 |
287.45 |
300.70 |
68.65 |
620.20 |
1277.00 |
|
8 |
辽宁 |
9.00 |
74.00 |
0 |
360.22 |
443.22 |
23 |
湖南 |
262.00 |
200.00 |
113.00 |
775.99 |
1350.99 |
|
9 |
广西 |
182.00 |
200.00 |
65.00 |
105.00 |
552.00 |
24 |
浙江 |
395.00 |
538.00 |
176.00 |
377.88 |
1486.88 |
|
10 |
云南 |
190.00 |
189.00 |
52.00 |
190.00 |
583.04 |
25 |
广东 |
702.00 |
12.30 |
0 |
1100.70 |
1815.00 |
|
11 |
陕西 |
81.58 |
162.00 |
144.50 |
297.02 |
685.10 |
26 |
山东 |
278.45 |
908.00 |
0 |
762.82 |
1949.27 |
|
12 |
江西 |
151.95 |
274.56 |
146.00 |
178.79 |
751.30 |
27 |
江苏 |
573.30 |
279.00 |
14.30 |
1300.80 |
2167.40 |
|
13 |
上海 |
614.00 |
58.00 |
0 |
133.80 |
805.80 |
合计 |
6646.27 |
6800.17 |
1473.03 |
9515.10 |
24396.61 |
|
|
14 |
福建 |
430.76 |
83.72 |
115.00 |
182.52 |
812.00 |
比重/% |
27.24 |
27.87 |
6.04 |
39.00 |
100 |
|
|
15 |
重庆 |
501.00 |
94.00 |
0 |
327.34 |
922.34 |
平均数 |
246.16 |
251.86 |
54.56 |
352.41 |
903.58 |
|
数据来源及说明：（1）根据中国债券信息网公布的数据整理，其中宁夏、新疆、贵州由于部分数据缺失，未统计；（2）为方便比较分析将大连市、厦门市、宁波市、深圳市、青岛市分别并入辽宁省、福建省、浙江省、广东省、山东省；（3）为便于数据分析保留两位小数，下表同。
表3 2019年各地区地方政府专项债券发行期限表
单位：亿元
|
期限 |
上海 |
北京 |
云南 |
内蒙古 |
厦门 |
吉林 |
四川 |
青海 |
青岛 |
|
3年 |
25.30 |
114.10 |
31.24 |
3.90 |
0 |
0 |
18.10 |
5.00 |
0 |
|
5年 |
617.90 |
434.13 |
254.70 |
33.70 |
101.00 |
224.68 |
357.75 |
4.42 |
91.40 |
|
7年 |
15.00 |
141.53 |
215.10 |
10.10 |
0 |
47.45 |
257.18 |
102.70 |
115.60 |
|
10年 |
147.60 |
229.40 |
82.00 |
178.29 |
0 |
102.37 |
374.60 |
28.86 |
24.00 |
|
15年 |
0 |
0 |
0 |
55.70 |
35.00 |
0 |
1.25 |
0 |
0 |
|
20年 |
0 |
0 |
0 |
32.00 |
0 |
1.00 |
114.00 |
0 |
0 |
|
30年 |
0 |
0 |
0 |
128.02 |
0 |
4.50 |
112.26 |
0 |
0 |
|
合计 |
805.80 |
805.05 |
583.04 |
441.71 |
136.00 |
380.00 |
1235.14 |
140.98 |
231.00 |
|
期限 |
山西 |
大连 |
天津 |
宁波 |
广西 |
广东 |
安徽 |
黑龙江 |
陕西 |
|
3年 |
12.02 |
15.00 |
39.00 |
8.40 |
4.00 |
0 |
7.55 |
10.02 |
54.78 |
|
5年 |
102.38 |
0 |
670.03 |
31.92 |
100.00 |
504.11 |
784.33 |
179.06 |
119.70 |
|
7年 |
69.38 |
2.00 |
17.00 |
8.67 |
88.00 |
310.89 |
214.55 |
15.00 |
177.10 |
|
10年 |
181.04 |
6.51 |
133.00 |
95.54 |
228.00 |
549.53 |
179.57 |
26.50 |
161.52 |
|
15年 |
36.24 |
0 |
55.00 |
0 |
0 |
64.31 |
0 |
7.02 |
172.00 |
|
20年 |
0 |
0 |
26.00 |
0 |
0 |
63.16 |
0 |
9.11 |
0.00 |
|
30年 |
0 |
24.74 |
0 |
0 |
132.00 |
0 |
0 |
20.20 |
0.00 |
|
合计 |
401.06 |
48.25 |
940.03 |
144.53 |
552.00 |
1492.00 |
1186.00 |
266.90 |
685.10 |
|
期限 |
山东 |
江苏 |
河北 |
江西 |
重庆 |
辽宁 |
福建 |
河南 |
湖南 |
|
3年 |
176.95 |
86.20 |
49.22 |
26.70 |
0 |
0 |
0 |
57.18 |
0 |
|
5年 |
841.09 |
842.40 |
334.79 |
592.45 |
595.00 |
10.09 |
422.28 |
699.00 |
356.98 |
|
7年 |
233.02 |
266.70 |
61.93 |
0 |
22.00 |
0 |
22.11 |
57.53 |
397.67 |
|
10年 |
347.61 |
972.10 |
376.32 |
129.15 |
158.24 |
202.88 |
108.62 |
83.91 |
142.26 |
|
15年 |
96.86 |
0 |
104.19 |
0 |
0 |
43.53 |
115.00 |
172.06 |
18.25 |
|
20年 |
22.74 |
0 |
60.00 |
0 |
0 |
138.47 |
8.00 |
0 |
127.49 |
|
30年 |
0.00 |
0 |
150.00 |
3.00 |
147.10 |
0 |
0 |
0 |
308.35 |
|
合计 |
1718.27 |
2167.40 |
1136.45 |
751.30 |
922.34 |
394.97 |
676.00 |
1069.67 |
1350.99 |
|
期限 |
深圳 |
海南 |
浙江 |
湖北 |
甘肃 |
合计 |
比重(%) |
||
|
3年 |
4.00 |
15.00 |
22.50 |
6.03 |
0 |
792.19 |
3.31 |
||
|
5年 |
59.50 |
124.30 |
545.60 |
428.24 |
0 |
10462.91 |
43.65 |
||
|
7年 |
45.00 |
41.70 |
270.90 |
182.41 |
178.00 |
3586.21 |
14.96 |
||
|
10年 |
167.50 |
44.86 |
396.35 |
203.96 |
83.00 |
6145.08 |
25.64 |
||
|
15年 |
22.00 |
0.00 |
107.00 |
103.41 |
0 |
1208.82 |
5.04 |
||
|
20年 |
0 |
0 |
0 |
0 |
120.66 |
722.63 |
3.01 |
||
|
30年 |
0 |
0 |
0 |
0 |
20.00 |
1050.17 |
4.38 |
||
|
合计 |
298.00 |
225.86 |
1342.35 |
924.05 |
401.66 |
23968.01 |
100.00 |
||
（二）发行中存在的问题
从我国2019年地方政府专项债券的发行状况看，其发行速度、发行规模、发行程序以及发行节奏与相关政策比较契合，说明政策正在落地，但政策实效还有待进一步考量，从现有政策规定与发行实践看还存在以下主要问题。
1.发行定价的市场化程度不高
《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中明确提出要强化信用评级与差别定价、提升地方政府债券发行定价市场化程度，促进债券发行利率合理反映地区差异和项目差异。从2019年地方政府专项债券的招标公告与招标结果看，尽管各期、各地利率有明显差异，但多数地区由于集合发行，所以同时期发行的相同期限的不同项目类别债券利率相同，比如河南省2019年3月份发行的三只5年期专项债券（地级棚改专项债券、地级市土地储备专项债券与省属公办高校专项债券），结息方式为年付息一次，利率均为3.3%；福建省2019年7月份发行的5只10年期专项债券，涉及教育文化、乡村振兴、生态环保、民生保障、产业集群5个不同领域，但结息方式均为半年付息一次，利率均为3.41%。按照债券定价模型，不同项目的现金流不同、风险不同，反映其价格的利率也应该不同。进一步查阅、分析专项债券的招标文件，多数文件的现金流测算不完整，尤其是集合发行的专项债券，多数没有给出项目现金流的完整测算，未披露项目未来收益模式的详细论证过程，因此难以按照定价模型对其定价，使得地方政府专项债券的利率不能充分反映地方政府的资信情况与资金市场的供求状况。
2.发行实践中存在多种风险隐患
发行地方政府专项债券的目的之一是化解地方政府隐性债务风险，相关政策文件中也多次强调要防控风险，举债同偿债能力相匹配；实践中，我国地方政府专项债券没有突破限额，说明目前我国地方政府专项债券的风险可控，但从发行期限结构、空间布局看，政府对其专项债券的长期风险估计不足，有盲目乐观倾向。第一，从政策制定上看，中央政府对地方政府专项债券的风险估计不充分可能导致风险隐患。《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》中明确了项目收入暂时不能偿还到期债券本金时可周转偿还，该规定实际上假定了项目收入困境是暂时的，长远来看则可以自求平衡，显然没有考虑项目预期收益不能实现的违约风险。第二，从问责处罚机制上看，地方政府官员的机会主义倾向，可能导致风险隐患。尽管地方政府对专项债券负主体责任，但在处理隐性债务责任中明确要坚决问责、终身问责、倒查责任，而在处理专项债券责任中显然比较含糊。按照行为经济学的解释，地方政府官员在政绩考核与地方建设资金不足双重压力下，受当下享乐偏误的影响，一般重视短期利益，而忽视长期风险，因此会有扩大地方专项债券发行规模，甚至盲目举债的冲动。第三，从第三方评估机构看，在政府兜底的财政幻觉下，可能导致评估不充分，或与地方政府“共谋”的风险隐患。尽管发行专项债券要经过专业的第三方机构评估，但对于中长期特别是10年以上的地方专项债券，地方政府官员有可能为了任期内的短期利益与第三方机构“共谋”，尤其在相关处罚制度与监管机制不健全的情况下，评估机构出于自身利益也愿意与地方政府“共谋”，因而评估机构难免会乐观估计项目的预期收益，轻视甚至忽视项目偿债风险。从我国现有地方政府专项债券均为AAA级的评级结果可见一斑。第四，从评价指标设计上看，可能存在考虑不全面导致的风险隐患。作为专项债券发行重要评价指标的本息覆盖倍数，相关政策并未给出适合计算长期现金流的折现方法与折现标准，多数以项目存续期内的总收入与本息总支出计算，未考虑货币的时间价值，容易造成偿债风险错误估计。
3.发行信息披露不充分，信息化建设相对滞后
多数政策文件中都规定了信息披露的原则、内容以及披露时间等，中国债券信息网也公布了地方政府专项债券发行的信息披露文件、发行评级文件、招投标文件、招标结果等信息，但由于我国发行地方政府专项债券的时间不长，对披露内容的规范程度不够，部分信息披露文件中的信息模糊、缺乏实质性内容，比如缺少项目的详细现金流信息，在发行信用评级文件中计算债务率未考虑隐性债务因素等。此外，对相关信息未进行加工整理，没有形成相关的信息资源库与信息数据库，所披露的信息还比较零散、碎片化。而碎片化的信息尚不便于投资者、研究者使用，也不利于中央政府宏观调控与监督管理，更不利于第三方评估机构对风险的整体把控。
三、我国地方政府专项债券的发行展望
地方政府专项债券发挥积极作用已成为一些发达国家的国际经验，我国也在加快速度发行。2020年5月30日，财政部公布的《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》，指出2020年为有效支持补短板、惠民生、促消费、扩内需，新增地方政府专项债券预算37500亿元，比2019年增加16000亿元。截止5月末，发行专项债券22549亿元。其中新增专项债券21502亿元，再融资债券1047亿元，分别占专项债券发行总额的95.36%和4.64%。此外，财政部明确表示，要继续做好专项债券的发行使用工作，加大项目储备，严防项目风险，加强监管措施，更好地发挥专项债券的积极作用，尽早形成对经济的有效拉动。可见，在我国经济发展大背景下，地方政府专项债券对中央政府转变政府职能、促进地方经济发展意义非凡，其本身也前景光明，但从发行现状看至少需要从以下几方面加以规范与完善。
（一）加大研究力度，促进政策与实践的有机融合
在研究基本理论、国际经验、政策解读的基础上，应该立足我国地方实际，围绕地方政府专项债券的发行规模、发行定价、风险形成机理与防控对策、信息披露等内容，加强更切合中国实际的理论研究、更理性的实证研究、更详实的实地考察研究与跟踪调查研究，指导我国地方政府专项债券的发行实践与政策制定，从而使政策与实践更融合，政策落实更有效。
（二）加强顶层设计，提高风险估计的科学性和风险防控的有效性
中央政府将地方政府专项债券的发行权下放给地方，是为了更好地发挥地方政府的治理作用、压实地方政府债务的主体责任，并不代表中央政府可以放权不管，实际上中央政府在转变职能中要为地方营造更好的融资环境，更多地发挥监督管理与指导作用，因此中央政府要做好顶层设计。首先，中央政府要在调研基础上，借助专家智库的力量，不断完善补充相关政策，建立包含地方政府专项债券定价、风险识别与防控以及保险制度等在内的更接地气、更具可操作性的政策。第二，中央政府要建立健全相关风险预警机制与防控机制，建立对地方政府专项债券风险有预警、有预防、有控制、有保险的全方位防范措施。第三，建立不合规、不称职第三方评估机构的退出机制与地方政府专项债券跟踪评估奖惩机制，减少与避免第三方评估机构与地方政府“共谋”现象。第四，进一步规范地方政府专项债券信息披露内容、流程及时间等的基础上，明确相关责任。
（三）加快推进信息化建设，切实发挥大数据优势作用
进一步规范信息披露内容的基础上，充分发挥现代科学技术作用，一方面将现有零星的、分散的信息加工成便于政府管理与监督的包含项目可行性报告、债券发行招投标文件、发行公告、信息披露、风险责任等专项信息资源库，方便投资者、政府等相关信息使用者使用；另一方面，将信息资源库的数据信息加工成方便研究者使用的信息数据库，推动研究者研究。此外，应对信息使用的公开程度、公开范围以及信息索取方式等予以规范，避免滥用信息对国家与地方造成不必要的损害。
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