赵琦/焦作市财政局

    内容提要：发行专项债券是地方政府合法的融资渠道，对补充地方财力、支持地方经济建设、推进社会事业发展，起到了积极有效的作用。特别是在经济下行和减税降费的双重影响下，研究分析扩容后的自平衡专项债券，更具有时效性和重要性。本文以H市为例，分析了该市专项债发行情况和特点，从债券申报、发行及资金募集后的风险监控三方面分析了地方政府专项债券实际运行中存在的主要问题，并有针对性地提出了对策建议。

    关键词：地方政府专项债券  项目申报  债券发行  资金筹集  风险监控

地方政府专项债券是地方政府合法有效的举债方式之一。随着近年来地方政府专项债券发行量的逐渐攀升，投入到地方项目的债券资金不断形成实物工作量，对补充地方财力、支持地方经济建设、推进社会事业发展，起到了积极有效的作用。2019年地方政府专项债券从常规的土地储备、政府收费公路、棚户区改造逐步扩容到其他项目收益与融资自平衡债券领域后，支持范围扩大，发行金额大幅度提升，债券项目不断增多，自平衡的不确定性增加，资金管理的难度逐渐加大。结合专项债券实际运行过程和特点，现对申报、发行、管理等操作中存在的具体问题分析探讨如下。

    一、地方政府专项债券发行现状

    （一）专项债券概念、特点和发行领域

    地方政府专项债券是省级政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)规定“有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。”地方政府专项债券发行是中国财政资金使用管理的一次重要制度创新，相对于国家发行的国债，地方政府专项债券被称为省债中的专项债。地方政府专项债券有两个显著性特点，一是项目的公益性，二是项目有一定的收益，两个特点是且而不是或的关系。

    目前，地方政府发行的专项债券分为新增专项债券和再融资专项债券。再融资专项债券主要是针对原地方政府存量债务的借新还旧债券，而新增专项债券是在存量债务置换之外发行的新增专项债券，只有新增专项债券才能为地方经济建设提供增量资金。本文主要探讨新增地方政府专项债券管理的有关问题，所有数据均为新增专项债券数据。

    新增专项债券最初是普通专项债券，2017年财政部出台了《关于试点发展项目收益与融资自平衡的地方政府专项债券品种的通知》,开始试点发行土地储备、政府收费公路、棚户区改造等三大传统项目收益与融资自平衡专项债券（以下简称自平衡专项债券），相对于普通专项债券，自平衡专项债券对项目收益和资产的对应更加严谨，2019年《国务院办公厅关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》发布后，自平衡专项债券领域扩容，发行进入了快车道，自平衡专项债券逐步扩容到交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链物流基础设施、市政和产业园区的基础设施等7大领域。2020年，自平衡专项债券的发行又增加了城镇老旧小区改造、应急医疗救治设施、公共卫生设施、城市供热供气等市政设施领域。

    （二）H市专项债发行情况

    地方政府专项债券由省级政府作为发行主体，市县政府申报专项债券项目，根据债务限额由省级财政部门统一发行并分配，募集资金后转贷给市县级政府使用。

    以地市级H市为例，2016年-2017年全部发行为新增普通专项债；2018开始，H市专项债券的发行品种增加了土地储备专项债和棚户区改造两种自平衡专项债；2020年首批专项债券全部为扩容后的自平衡专项债券。H市五年间共发行普通专项债券25.92亿元，自平衡专项债券93.06亿元，自平衡专项债券占发行专项债券总额的78%；在自平衡专项债券中，三大传统自平衡专项债券和扩容自平衡专项债券在发行总额中分别占比42%和58%（见图1）。

图1  H市历年专项债发行情况

    （三）H市专项债券发行特点

    专项债券所形成债务作为地方政府表内债务，受地方政府债务限额的限制，债务风险在可控范围之内。同时，地方政府专项债券相对于银行融资，具有期限长、利率低，无担保，发行金额大，购买地方债免税等优势和特点。

   1.期限增长，利率下降

专项债券一般发行期限较长。以H市为例，从最初的3、5、7年的普通专项债券，到2020年首批扩容后7、10、15、30年的专项债券，发行期限逐步拉长，对平滑还款压力起到一定的作用。专项债券发行利率相对较低。地方政府专项债券发行利率受市场因素的影响，不同年限发行利率有所不同，同年不同月份发行利率也有所不同，年限长的专项债券发行利率稍微高过年限短的专项债券。目前，平均发行利率在3%-4%之间。专项债券的再次发行利率呈现下降趋势。专项债券发行利率远远低于企业市场化融资利率，投资主体对专项债券的购买意愿加强，市场对于地方政府专项债券的接受程度越来越高。从2016年开始到2020年首批专项债券，发行平均利率呈现下降趋势（见图2）。

图2  H市专项债券发行期限和发行利率

2.条件严格，程序规范

    专项债券在资本市场上公开发行，发行前需要专业的中介机构出具鉴证报告，除对发行主体的评级报告之外，每个项目都要出具“一案两书”，即单独的项目实施方案、项目收益评价报告书、项目法律意见书，专业机构的鉴证报告使得项目发行的公允性得到了一定的体现。专项债券前期的项目建议书、可研报告、初步设计等手续，根据项目投资额的不同要求，必须符合一定的合规审批手续，只有前期手续齐全的项目，才能申报发行。由于发行项目前期手续齐全，发行后能够尽快形成实物工作量。专项债券再次项目发行前要经过评审，对项目申报单位资格、项目制作要件的完备性、项目收益测算的逻辑性、项目社会效益的公益性和经济效益的合理性等进行审核后，才能公告发行，在一定程度上起到了对投资者负责的作用。

3.收益覆盖，稳健保障

专项债券在项目评审中，未来收益对债券本息的保障倍数要求大于1.2倍，项目收益覆盖住债券本息，具有一定的合理性。专项债券发行前，中介机构出具的项目收益评价报告书，对项目发行利率按照4.5%进行估算，估算利率普遍高于发行后的实际利率，使得收益的稳定性增强。再次对专项债券项目收入来源的测算，没有完全按照百分之百饱和度来估算，对收益预留了一定的空间，在一定程度上对未来收益的来源提升了保障力度。

4.领域广泛，重点突出

专项债券的发行领域广泛，以H市为例，2020年首批专项债券发行涵盖了交通和物流基础设施、农林水利、生态环保、社会事业、市政和产业园区基础设施等领域，发行领域涵盖了H省同批发行领域的所有范围。专项债券的发行突出重点，在市政和产业园区基础设施发行金额占比较高，然后是社会事业领域，发行债券金额最少的领域是交通和物流基础设施领域。这反映出H市对供水供热和产业园区资金需求量较大，对医疗和教育等社会事业类需求次之，而对交通类专项债，由于跨区域的情况出现，因此地市级层面发行专项债券的项目较少。

表1  2020年专项债券主要投向领域和占比

5.数额增大，需求扩张

H市专项债券的发行数额逐年增加，仅2020年首批专项债券的发行额就超过了2019年全年度发行额的45%。地方政府专项债券主要投向在建和新建项目，能够拉动地方经济发展。地方政府专项债券需求迫切，据了解H市2020年专项债券需求996亿元之多，是首批发行的20倍，即使后续批次依旧发行，依旧无法满足对于发展和建设资金的渴望需求。

    二、扩容后地方政府专项债券存在的主要问题

    （一）项目申报中存在的问题

    1.专项债券主体不统一

    首先，地方政府专项债券项目主体称谓不规范。目前从各地已经公开的实施方案中看，一些表述为“申报单位”“项目单位”、“项目主体”、“实施单位”，一些显示为“项目业主”、“承办单位”、投资运营主体等等，各种称谓五花八门，多样而不统一。实施方案中公开的主体，规范称谓是什么，相应公开到申报、实施的哪个层级，都需要进一步的明确。其次，申报主体的性质没有明确的规定。目前规定，市场化转型没有完成、存量隐性债务尚未化解完成的融资平台公司，不得作为新上项目单位申报专项债券，项目法律意见书对专项债券申报单位的资格鉴证，仅要求是依法合规设立的单位。从专项债券支持方向为有一定收益的公益性事业发展来理解，申报项目单位推断为行政、事业单位和国有企业。再次，对国有企业申报主体的产权构成没有明确要求。国有独资、国有控股、国有参股，其产权性质不同，承担的法律责任也不同。地方政府对专项债券承担100%的背书责任，国有企业的产权性质不明确，一旦代偿后的追偿，不仅有难度，而且存在一定的追偿成本，势必承担风险。

    2.项目实施中操作路径不明确

    目前，公开的实施方案中对项目实施过程中的操作程序和债务资金形成的资产权属没有明确的列示。首先如果申报单位是行政单位或全供事业单位，没有直接具体运作项目的实施单位，则专项债券资金到达后，如何通过实施单位进行具体运作，没有明确的规定。而PPP模式和特许经营模式都是通过招标选择社会资本进行具体建设和运营的，招标选择的方式符合公平竞争的市场准则。其次行政单位作为申报单位、国有企业作为实施单位申报的政府债券项目，虽然实施方案将申报单位和实施单位都列示出来，但是通过指定实施单位而代替招标选择实施单位的程序，值得商榷。再次不同申报主体形成资产的产权隶属关系，需进一步明确。行政事业申报单位形成的资产属于行政事业性资产，国有企业申报单位形成的资产属于国有企业法人资产，在债券存续期间不允许进行相应担保，明确资产权属才能不造成国有资产流失。

    3.项目公益性和收益性的界定不明晰

    项目的公益性是地方政府专项债券的显著性特征之一，也是区分政府债券和企业债券的根本标志。虽然专项债券法律意见书对项目公益性进行了鉴证，但是在实践操作中，对某些专项债券的公益性界定，仍然存在着概念模糊、标准不一、边界不清的现象。首先公益性缺乏定量的衡量标准。公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的的投资项目，如市政建设、公共交通等基础设施项目，以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目。[1]不以盈利性为目的是定性的概括，缺乏定量的界定标准。其次对于一定收益没有做出界定。地方政府专项债券支持有一定收益的公益性项目，一定的收益如何界定，占到专项债券项目总收益的多少，没有明确的界定。再次公益性和市场性的边界不甚清晰。市政和产业园区基础设施的公益性建设内容，需要进一步明确。对产业园区建设的基础设施其运营方式是出租还是出售，租售比有没有一定的比例等标准急需明确。公益性界定标准不清晰，某些市场化运作项目包装成专项债券项目，不必要的增加政府债务负担。

    4.项目资本金的来源不具体

    地方政府专项债券资金可以作为项目资本金，从而撬动更多的市场化融资。目前，地方政府债券项目资本金还存在以下问题需要明确：首先，对设备购置类项目是否有项目资本金的要求和比例限制，即单纯的设备购置类项目是否可以全额申请地方政府债券资金，还是项目资本金占总投资也有比例限制。其次，项目资本金的构成内容和来源是否合理需要审核界定，以规避在项目实施过程中因为项目资本金不到位，而造成的项目收益延迟实现的情况发生。再次，专项债券作为项目资本金的项目，对其剩余投资资金市场化融资的主体身份是否有国有企业限制，从而提前规避市场化融资形成项目资产分割，造成国有资产流失的情况发生。

    （二）债券发行中存在的问题

    1.发行期限固化，缺乏弹性

    目前较多发行为固定期限债券，多数省份债券分期付息到期一次还本。专项债券期限根据项目收益实现期限来确定，债券期限越长，项目实现收益的不确定增强。期限短的专项债券存在着债券到期但收益还没有完全实现的风险，期限长的专项债券存在着收益提前实现而无法提前还款的风险。债券发行前是预测的收益、预估的期限，因此期限错配的现象普遍存在。目前，固定期限债券缺乏弹性机制，无法适应债券发行后现实情况的改变。

    2.无法提前还款，难以接续

    债券发行后，因项目专项收益或者政府性基金收益提前实现，则项目有提前还款的欲望，提前还款不仅可以节约利息费用，而且腾出债务空间，可以用于支持本地区更多项目资金需求。目前，发行中少见提前还款的约定。

    3.余款难以统筹，不能调剂

    专项债券发行后，因概算调整、招标采购和预估底价的不同、工程决算和预算金额的不同等原因，项目实际使用资金与原申报发行资金存在一定的差距。差距大的，部分省份允许在原备选入库项目中选择新的项目，申请调整剩余资金用途，按规定程序以公告调整；金额差距不大的，实际使用资金的用途与原实施方案中申报用途会存在一定的不同，现实中如何更加有效的使用专项债券资金余款，用途改变维度比例等，尚无操作细则，急需进行明确和规范。

    4.政府信用分层，缺少评级

    目前，债券发行时的公开信息是省级政府评级报告，而没有市、县（区）两级评级报告。市县项目发行后，还本付息实质上由项目专项收益偿还，同时纳入市县政府债务余额，属于市县政府债务，按照一级政府一级财政事权来分析，市县项目最终由市县承担还本付息的兜底责任。评级报告中没有市县财力状况、债务余额，债务风险等内容，不便于投资者更加全面评估项目最终的还款能力。

    5.中介机构报告非标准化

    地方政府专项债券发行时对外公开的评级报告和“一案两书”普遍存在着非标准化问题。首先报告制作良莠不齐，报告非标准情况下，没有固定的格式化条款，部分项目会计师事务所不仅制作了收益评价报告，而且主导编制了实施方案，缺乏独立性。其次会计师事务所不具有证券从业资格，多为普通会计师事务所，牵头中介机构由银行的非投行部进行，而公开发行的企业债，都由有证券从业资格的会计师事务所进行审计鉴证。再次会计师事务所在收益评价报告中，对本息覆盖倍数没有引入货币时间价值的概念，缺乏对折现概念的运用，中介机构的专业性有待提升。

    （三）资金募集后存在的问题

    地方政府专项债券发行后、项目实施过程中存在着一定的风险，一是项目单位主观还款意识不强，认为专项债券是政府的债务，到期无法还款则由政府兜底，而缺乏对自身责任义务的担当；二是项目资本金不到位，造成项目收益无法按时实现；三是项目申报时预测的情形，在资金到达后发生变化，如遇不可抗力或者国家政策调整，存在原预测收益不能完全实现的风险；四是专项债券在项目运作过程中组织实施不利，收益无法按时实现；五是支出进度缓慢使得项目支出没有尽快产生收益，存在收益延迟实现的风险。这些风险的最终结果，直接导致项目无法按时还本付息。专项债券项目是没有担保的融资方式，还本付息的兜底责任是同级政府，同级政府存在着一定的代偿风险。目前，同级政府代偿责任，尚没有明确的规定。

    三、管理改进建议

    （一）政策建议

    地方政府专项债券在公开市场发行，其运作规律需符合市场规则。目前，地方政府专项债券实践的发展超前于政策的制定，需要国家和省级层面出台明确的发行申报要求，对地方政府专项债券进一步的规范。

    1.明确项目单位主体资格。首先明确只允许行政事业单位、政府国有独资企业作为债券申报主体，不允许政府控股、参股企业作为申报债券主体，从而规避政府对非控制企业的担保责任。其次对地方投融资平台公司剥离政府融资职能后转型成功出台具体的衡量标准，可尝试对其主营业务收入中政府补贴的比例、主营业务收入的构成、政府隐性债务化解完成、通过公开招标等市场化形式承接业务的比例等进行具体规定，从而将定性的转型标准转化为定量和定性相结合的衡量标准。再次在实施方案中，规范公开主体的范围和名称，将“申报主体”和“实施主体”明确为项目单位，必须规范公开。

    2.对市县政府进行信用分评级。参照企业发债在合并会计报表中对每个控股参股企业进行公示的做法，除对省级政府出具评级报告外，对市县两级政府进行分评级，并公开债务、财力等数据，以便于投资者更加针对性了解市县两级政府举债实力和还本付息能力。

    3.规范中介机构执业资质和业务规范。首先规范“一案两书”编制机构的执业资质，项目收益评价报告由具有证券从业资格的会计师事务所承接，实施方案由银行投行部或者具备证券从业资质的券商承接，提高鉴证的公允性和独立性。其次从行业协会层面对“一案两书”出台标准化的模板，改变原来的参差不齐的评价标准。再次对收益评价方法引入货币时间价值，将项目收益和本息合计折算为现值进行比较，补充净现值为正数的评价标准。

    4.发行期限可灵活调整债券。在现有固定期限债券的基础上，可尝试发行期限可灵活调整的债券，比如5+2、7+3、10+5等债券，债券到期后，根据项目实际运作情况，相应选择展期或者一次还款。

    5.规范项目的运作流程。首先规范项目的运作流程，不仅允许申报主体自己实施项目，包括但不限于招标建设、组织运营、到期还本付息等，而且允许申报主体委托实施主体承接项目的建设和运营组织工作。其次搭建申报主体和实施主体之间业务承接的桥梁，申报主体公开招标或特许经营实施主体。再次明确专项债券形成国有资产的所有权，登记为申报主体资产，明确实施主体实施后资产移交的时间和内容，从而避免国有资产流失。

    6.出台债券用途调整操作细则。出台债券项目调整时间限制和详细的操作规范，同时，对于债券项目招标后形成的招标价与申报差额、项目决算后的决算价与预算差额等工程尾款等，出台明确的使用规定，允许结余资金使用到项目中的附属改扩建方面等内容。

    （二）操作建议

    在具体的申报、评审、资产和债务管理过程中，债券管理部门和地方各级申报单位需进一步提高工作质量和效率，围绕地方政府专项债券的特点，有的放矢，创造性的开展工作，提升地方政府专项债券的实操水平。

    1.明确项目公益性的界定。在项目评审中进一步明确项目公益性的衡量标准，包括但不限于项目属于公共服务领域，政府专项债券形成的资产属于政府资产，项目的收益不是用于分配而是用于偿还债券本息等。

    2.提高债券项目申报质量。加强对项目资本金来源的审查，确保项目资本金按时足额到位。对需要财政配套的项目重点审查同级财政配套能力，是否超过财力的整体负担，从而杜绝盲目申报项目、超出实际负债能力夸大项目申报的现象发生。

    3.提升债券项目评审质量。首先对专项债券项目引入各级层面的项目申报评审机制。除“一案两书”中介机构的鉴证意见之外，可选择独立于原中介机构的专家组成评审小组，综合评价项目“一案两书”，集体打分决定项目申报的可行性和实施的稳健型。其次对项目评审引入平衡记分卡的评价标准体系，对财务维度设定一定的明细指标，包括但不限于本息覆盖倍数、净现值等；对客户维度设定收入指标，包括但不限于收入的合理性、准确性，以及年实现收入百分比等；对学习和成长维度设定定性和定量指标，包括但不限于收入增长率、成本费用增长率等；对内部运营维度设置成本费用合理性、准确性，以及项目收益纳入预算管理的说明、项目资本金筹集说明等指标。每个指标设置权重选择分析入库，定性和定量相结合，近期和远期目标相结合，从而提高评审的效率和质量。

    4.关注贷后项目管理和监控。对专项债券进行全生命周期的绩效评价，从债券资金拨付到偿还本金中的全流程进行评价和评估。采取债券项目单位自评、引入中介机构委托评价，主管部门复核的评价方式，首先在专项债券资金拨付后次年，着重对债券资金使用的及时性、合规性进行评价。其次在债券持有过程中，着重对债券资金使用效益、债券项目还本付息能力进行评估。再次在债券持有倒数第二年，着重对债券归集还本能力进行评估，从而揭示风险，及时采取预警措施。

    5.健全专项债偿还和风险防控机制。首先健全地方政府专项债项目收入纳入预算管理机制，加强风险防范，提高在实际操作中对还款资金的归集和还款义务约束手段。其次强化信息披露，增加对债券持有期间项目运营能力的披露内容，增强社会公众对债券还款能力的关注度和监督力度。

参考文献：

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