朱丹  吉富星/中国社会科学院大学

内容提要：近年来，专项债作为当前积极财政政策和宏观调控的重要抓手，在防风险、促发展过程中发挥了重大作用。当前形势下，大规模增加专项债是必要的，也是可行的。但是，专项债增速过快，运行过程中存在一些不规范，甚至“走偏”现象。总体看，专项债仍存在制度不完善和财政风险累积问题，必须均衡好风险与效率。目前，专项债加力提效的关键在于防范风险、优化结构、提高效率，助力经济提质增效。尤其是，应进一步完善“借、用、管、还”相统一的地方政府专项债券管理机制，完善制度设计，遏制过度举债动机。同时，要强化专项债补短板、强弱项的功能，并坚持政府作用和市场机制两只手协同发力，形成市场互补互促格局。此外，还应加强政府间协调，压实各方主体责任，提升项目全生命周期绩效，形成激励相容机制。

关键词：专项债  防风险  效率  绩效管理

一、新冠疫情下我国地方政府专项债基本情况

2020年4月，国际货币基金组织发布的《世界经济展望》预计，今年全球经济增速将萎缩为-3%，为上世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退。同样，突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击，今年一季度GDP下降6.8%，全国一般公共预算收入下降14.3%，二季度经济出现复苏态势，上半年GDP下降1.6%，全国一般公共预算收入下降10.8%。为有效缓解财政收支矛盾、对冲经济下行压力，中央采取扩大赤字规模、增加专项债、发行特别国债“三箭齐发”的特别举措。今年政府债券规模达到8.51万亿元，较去年增长73%。政府债券是政府举债“开前门”的唯一合规渠道，尤其是专项债作为主体，是当前积极财政政策的重要抓手，也是“六保”“六稳”的重要支撑。

事实上，2015年以来专项债券作为积极财政政策的重要着力点和宏观调控的重要工具，在防风险、促发展过程中发挥了重大作用。一方面有效降低了财政负担，支持地方腾出更多财力用于改善民生和带动投资。另一方面，及时保障重点项目资金需求，有效保障了民生、公共服务，有力促进了经济发展。当前，大规模增加专项债券是必要的，也是可行的。首先，我国地方政府债务风险基本可控，有较大举债空间。2019年底，地方政府债务规模为21.31万亿元，地方政府债务率约为82.9%，低于国际通行的100%-120%的警戒线。同时，考虑中央政府债务后，合计的政府负债率38.5%，低于欧盟提出的60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国际的水平。其次，专项债是“中国版的市政收益债券”，是加大逆周期调节力度的重要抓手，也可发挥资产长期性效益。新增专项债券用于有收益的公益性项目建设，如交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等。扩大专项债规模可以有效缓解财政收支矛盾、对冲经济下行压力，同时有助于保障民生、补齐短板，为经济社会可持续发展奠定坚实基础。

但专项债存量规模很大、增速过快，蕴藏了一定债务偿付风险。目前，地方政府债券已成为资本市场最大的债券品种。2016年-2019年，专项债券新增发行限额逐年增加，由2016年的0.4万亿元增加到2019年的2.15万亿元，占GDP的比重由2016年的0.54%上升到2019年的2.25%。截至2020年3月末，专项债务余额10.5万亿元，占全国地方政府债务余额的46%，项目数量已达到2万多个。同时，今年地方政府专项债券额度达到3.75万亿元，又比去年增加1.6万亿元。与此对应的政府性基金预算，其财力增长速度显著低于地方政府专项债券余额的增长速度。2019年底，专项债券余额占政府性基金预算财力的比例上升到111.2%，考虑到2019年地方债券平均发行期限10.3年，分摊到每年的还本付息超过10%。如果专项债的项目经营性收入或专项收入较低，那么，未来专项债券的偿债风险较大，存在一定风险隐患。

专项债不仅要考虑拉动当下投资，还需要考虑未来资产运营或公共服务的质量、外部性以及债券的偿付性。财政紧运行将是一个长期过程，债务收入并不是“免费的午餐”，还可能对民间投资产生“挤出”效应。当前，我国不搞“大水漫灌”式强刺激，专项债需要更加积极有为，坚持政府作用和市场机制两只手协同发力，并积极防范风险，提高其使用效率。

二、专项债已有文献的简要回顾

国外对市政债券的研究主要聚焦在定价、信息披露、违约等方面。其中，实证类研究最多的是定价影响机制，如探讨地方财力、负债率、信用评级、信息披露等因素对市政债券的信用利差的影响，再如研究流动性风险、税率、违约风险等债券息差分解问题（Lawrence 等，2010；Schwert，2015)。美国市政收益债券更多的是借助于市场力量（含自律组织）和法律手段来约束，比一般责任债券具有更高的违约率（Anna，2012）。一旦发生债券违约，则进入债务重组或州以下政府破产程序，这也将造成该主体未来资本市场进入难、融资利率高等负面影响（George，2012）。

国内大量专项债的研究放在制度借鉴、信用评级、定价、流动性、绩效等方面。专项债运行中存在信用评级无效、项目收益不实、非市场化定价、流动性差等问题（樊轶侠，2019）。一些学者利用KMV等模型，通过城投债或地方债来研究信用利差、违约概率（洪源、胡争荣，2018)。戴思聪（2018）发现，不同地区的专项债在融资成本方面存在显著差异，建议进一步从提高项目收益来源披露、加强发债主体动态管理以及完善市场机制建设。袁海霞、汪苑晖、卞欢（2020）认为，政策支持下专项债将持续提速扩容，但在专项债发力的背后仍存在一定隐忧，项目收益难平衡引发的地方财政压力、项目进度滞后导致的债券资金闲置等问题值得关注。吉富星（2019）指出，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，是在防风险基础上的一种财政金融审慎创新和宏观调控举措，不宜将其复制到一般化项目中。目前，专项债绩效管理缺乏最佳实践的借鉴，应从完善政府债务制度、缓释总体及个体风险、增强信息对称、加强激励约束等角度注入确定性，持续引导相关主体行为，以期更好优化绩效管理的制度环境和运行效率（吉富星，2020）。

现有文献对美国市政债券、国内专项债研究很全面、深入，具有很强借鉴意义。我国专项债制度设计更多是借鉴美国市政收益债券，但存在体制性差异，并且，也没有出现违约等风险。总体看，我国专项债需要更全面视角来审视。故而，本文以专项债运行问题为导向，剖析当前专项债存在的制度不完善和财政风险累积问题，进而提出相应的防范风险、加力提效的政策建议。

三、专项债实际运行中存在的问题

1.对标美国市政收益债券，我国专项债制度尚需完善

我国地方政府专项债券就是参照美国市政债券设计的，也即“中国版的市政收益债券”。但对标美国市政收益债券，我国专项债制度运行存在较大偏差，主要表现在以下几个方面：

其一，我国专项债发行及偿还主体分离，导致权责不清。美国市政债券有大约8万个州、地方政府、学区等不同的发行主体，主体和偿债资金来源直接挂钩。而我国由省级政府统一发行并转贷给市县政府。其二，我国专项债纳入限额管理，受市场约束相对较小。美国按“平衡预算法则”，市政收益债券一般不纳入债务限额，也不计入当年财政赤字。与普通企业债券发行相似，一般不需要经选民投票通过，主要通过市场化机制影响债券供求和利率。我国政府部门、金融机构等更倾向于利用政府信用兜底，采取打包、做大规模来进行发债。其三，我国专项债信用评级基本无法反映风险。美国专业信用评级机构主要考虑项目相关的财务、运营、管理、需求和相关支持文件等因素，类似于商业性项目的评级方法，运行中存在低等级、违约债券。我国专项债所有评级主体都是省级政府，全部是AAA评级，与一般债券的评级、利率均没有明显差异。其四，我国专项债信息披露不完备，监管效力不高。美国以市场自律监管为主、监管机构监管为辅，建立以信息披露、反欺诈为监管重点的市政债券监管体系。其五，我国专项债偿付或破产机制不明确，混同于一般债券。美国各发行主体可以进行债务重组，州以下主体还可以申请破产保护，如一旦债券违约，对其未来资本市场准入造成障碍。我国地方债目前不存在违约，即便是平台公司发行的城投债也没有发生实质性违约。

由此可见，我国专项债券定价、流动性等市场化基础薄弱，仍混同于一般债券。尤其是，融资与收益是否能平衡或债券真实偿付能力并未成为信用评级、投资者的核心关注点。美国市政收益债券运行受到资本市场约束，与政府预算约束形成正反馈，而我国专项债制度还不健全，运行机制还不完善。

2.存在“收益虚大”等走偏乱象，可能蕴藏一定债务风险隐患

我国专项债运行时间短，但规模增长很快，部分项目存在“收益不实”、无法平衡问题。我国政府债券经过短短5年，存量与美国市政债券相当，年发行规模已超过美国。专项债快速增长背后，存在“项目包装”等“走偏”乱象。部分地方政府为了拉动投资，通过高估需求量、单价、增长率来做大收入，包装项目发债，导致专项债实质上出现“不专”、不实问题。有的第三方编制的文件、报告“流于形式”，部分项目可行性报告沦为“可批性”报告，资金平衡方案都是“编”的，这导致未来“债权悬空”、无法按方案兑付。此外，项目偿债资金来源单一，过度依赖土地、房地产，但土地收入可持续性风险较大。一旦出现融资与收益无法自平衡，最终还是要依赖土地出让金、一般公共预算“兜底”，无形中增加了风险隐患，存在一定偿付风险。

与同期基建投资对比分析可以发现，如此巨量专项债项目可能存在未来收益无法平衡问题。其一，以平台公司发行的项目收益债券为参照，多数债券的现金流无法覆盖本息，最后严重依赖财政补贴。自2014年城投企业为主体的项目收益债市场启动以来，2019年11月底共发行了183支项目收益类债券，金额为1319.4亿元。其中，124支项目收益债券中，有110支债券通过差额补偿和担保实现增信。很多收益债未出现违约，主要得益于地方财政的“输血”。其二，对标同期国家推行的PPP项目，绝大部分PPP项目需要财政补贴。截止2019年10月，财政部PPP管理库中约93.4%的项目（投资额占90.6%）需要财政补贴。累计落地的使用者付费项目不超过2万亿，实现投产的项目预计不超过1万亿。综上，对标基础设施领域的城投项目收益债、PPP项目可见，这些项目大多数都需要财政补贴，落地规模远远低于目前10万亿的专项债规模。如此大规模发行专项债，在很大程度上说明，部分地方、部分项目存在经营性收入虚大问题。

3.金融机构的市场意识、地方政府偿债和绩效意识相对薄弱

从评级、定价和发行看，金融市场忽略专项债信用风险特征的问题不断涌现。目前，省级政府代市县政府发售专项债券，转贷给市县政府，信用评级均是AAA，实际上，专项债券仍混同于一般债券。一旦不能及时偿还，通常由省级财政先行垫付，造成实质上省级政府“兜底”。金融机构作为专项债的主要持有者，关注的只是省级政府主体信用、项目符合发债要求，并不关注项目经营性现金流能否覆盖本息的偿债能力、流动性等风险。债券定价也不能充分体现债券的流动性溢价和风险溢价，并未与债券项目管理因素严格契合。

有的地方和部门缺乏偿债意识和风险意识。专项债发行和使用链条过长，市县政府这一级本身就是省政府转贷，市县政府再分配给下属部门时，很容易出现部门间权责不对等。不少债券资金使用部门或单位“债务意识”弱化，会本能认为债券资金等同上级政府的转移支付资金，偿债意识不强，可能导致风险全部堆积给了财政部门。从还本方式看，很多债券都是到期一次性还本外，这可能造成的资金闲置及挪用风险，或导致过度将风险累积到未来。

花钱问效意识还没有真正树立，财政资金低效、无效支出的问题仍然比较突出。特别是部分地方存在缺乏有效规划、盲目上项目、无视项目效益风险等痼疾。一些地区和部门“重投入、轻管理”、“重使用、轻绩效”的意识还没有根本转变，绩效管理的广度和深度还不足。根据审计署披露，2018年共290.4亿元债务资金因筹集与项目进度不衔接等原因闲置。此外，部分项目过度土地资本化、商业化，也实质性导致“挤出效应”或“房地产风险”。

4.部分专项债“走偏”折射了过度举债背后的复杂动因

专项债项目运营周期长、收益不确定性高，导致运行动态不一致性问题。很多专项债项目周期都是20年，项目现金流受宏观环境、技术变革、市场供需等因素影响，很难准确预测未来的经营性现金流。如果地方政府有意“虚大”收入来发债，也是很难评估出来的，并且，最终也很难对偏差进行归因或问责。此外，能否得到预算的优先保障，绩效评价结果并非惟一依据，这进一步恶化了项目财务平衡问题。这些问题在一定程度上加剧了地方过度举债、动态不一致现象。

一旦规则失灵，各级政府提供财政“输血”、救助来“兜底”，可能进一步加剧市场扭曲。如无法偿付时，考虑动用一般公共预算代偿，就会实质形成财政“赤字”。那么，专项债不纳入赤字、强调自平衡的基本逻辑就会被“打破”，并累积更大的债务风险。专项债券发行与偿付的机理和逻辑如下图1所示。如果部分地方为拉动投资和凸显政绩，金融机构忽略专项债固有风险，各方就有意愿做大债券融资规模、超越还款能力举债，这将导致偿付风险逐步累积。一旦发生大面积“走偏”，这就会导致地方政府过度举债、道德风险蔓延。

SHAPE \* MERGEFORMAT

约束

激励

预期

扭曲

预期

兜底预期

道德风险

救助

或政策支持

债务管理

规则

专项债发行

专项债偿付

地方竞争与

投资冲动

金融市场

中央及上级

政府

专项收入

不足本级

补足偿付

违约

/

无法

偿付

规范化

偿付

图1  专项债发行与偿付机理

客观讲，城镇化背景下，地方政府建设融资需求较大，专项债券是“开前门”主要举措，异化背后诱因是政府隐性担保和软预算约束。在增长绩效晋升激励下，地方政府通过大量举债以加大基础设施投资、拉动经济增长，导致债务规模快速膨胀、风险日益加剧（贾俊雪等，2017）。实际上，财政困难并不是债务膨胀的根本原因，晋升激励下的地方政府竞争强化了地方官员的投资冲动，导致地方债务持续扩张。很显然，不系统解决过度举债的体制性因素，通过专项债的行政监管也好，绩效考核约束也罢，很可能陷入类似融资平台发债的“泥潭”，仍是“治标不治本”。故而，需要从根源上遏制地方过度举债动机，同时，将专项债置于整体财政规划框架内规范推进才有意义。

四、专项债防范风险和加力提效的政策建议

当前加力提效的关键在于防范风险、优化结构、提高效率，助力经济提质增效。债务可持续性问题最终要回归到经济增长、结构性改革这一本源来。当前应进一步完善“借、用、管、还”相统一的地方政府专项债券管理机制，形成“举债有度、用债有效、还债有信、管理有力”管控体系。同时，要强化其补短板、强弱项的功能，促进经济结构调整，推动经济高质量发展。具体的相关建议如下：

1.协调好促发展和防风险关系，完善债务管理制度，遏制过度举债动机

首先，要处理好促发展和防风险之间的关系。当前既要充分考虑疫情对经济的冲击，又要兼顾长期的供给侧结构性改革，对经济风险的防范不能松懈。提高专项债券项目的经济效益和社会效益，无疑是防范和化解风险、保持债券市场良性运行的关键。发挥好地方政府债务促进经济社会发展的积极作用，提高债券使用效率，尽快扩大有效投资，形成对经济的有效拉动。同时，这些资金还要尽可能带动民间资本、扩大内需，落实好“六保”任务。当然，必须坚持融资与偿债能力相匹配原则，坚持防风险的“底线思维”，切实落实偿还资金来源，有效控制各类债务风险的发生，筑牢风险防范的“篱笆墙”。

完善政府债务管理制度，让专项债“名实相符”，更强调收益自平衡和市场约束机制。专项债回归的关键是，满足政府发展战略、预算需要基础上，发行与否主要取决于项目收益、市场接受度，更多采取类似商业项目的评级、监管方法。这需要在宏观制度层面完善地方政府债务规则、加强债券监管，遏制地方过度举债的动机。要做到这一点，必须优化政府职能和边界、改革地方政府政绩考核机制，尤其是要加大民生、环保、债务等方面的政绩考核权重，建立有利于可持续发展和高质量发展的政绩观和发展理念。在专项债层面，要进一步完善信用评级、信息披露、市场化定价机制，强调以市场化、法治化的方式进行清算偿还。故而，专项债当前的核心重点是，要强调融资与收益平衡，要剥离政府信用、更突出外部市场约束，逐步打破“刚性兑付”。

2.加强财政支出统筹，加强项目谋划、优化投向，提高决策科学性

专项债绩效要将宏观政策与微观效率结合起来，要权衡比较专项债是不是现有条件下最优或最合适的政府融资方式。项目是否采取专项债方式，取决于项目能否收益平衡，同时，相对一般债券、市场化运作、PPP（政府和社会资本合作）等各种模式，择优选择最合适的融资方式。此外，还需要将不同项目纳入中期支出框架内，按支出优先序来做预算安排，引导更多的资源投入到优先序较高的项目中。项目采取专项债模式的前提是更好提高财政资源配置效率，将宏观任务（控制和优先安排政府开支）和微观任务（提高部门和项目层面的“物有所值”）结合起来，控制债务非理性扩张。

加强项目储备论证，重点发掘项目专项收入或经营性现金流。继续完善项目筛选机制，充分评估项目的盈利能力、发展前景、现金流等要素。采取肥瘦搭配、“增量+存量”等多种方式挖掘收益来源，考虑各种直接的或衍生的资产性、资源性收入。此外，考虑到公共服务的价格普遍偏低或财政专项补贴等因素，可以进一步探索将相对确定性、一定比例上限的地方政府本级补贴收入、上级补助收入纳入项目专项收入范畴。

明确财政支出优先方向，加快补短板、强弱项，促进经济和投资结构调整。专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。专项债要支持有一定收益但难以商业化合规融资的重大公益性项目，近期重点支持“两新一重”建设，即加强新型基础设施建设，加强新型城镇化建设，加强交通、水利等重大工程建设。适当加强5G应用、大数据等新型基础设施投资，同时，兼顾实施老旧小区改造等公共设施和公共服务能力提升领域。通过压一般、保重点，促进传统投资和新型投资双双发力，引导资金投向供需共同受益、具有较大乘数效应的领域。尤其是当下经济下行趋势下，专项债额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜，确保发债后及时形成实物工作量。

3.完善债券发行与资产管理制度，提高偿付约束与风险化解能力

不断完善债券发行制度。一是完善承销商、评级机构等遴选制度，国库资金管理等与地方债投标脱钩，减少行政干预。二是合理设置发行条款，即发债额度与项目收益偿债能力匹配、发行期限与项目生命周期匹配。要综合考虑各期项目现金流情况，合理设置提前赎回和本金分期偿还等结构化条款，既要合理平滑债券存续期内的偿债压力，又要降低期限错配和资金闲置风险。同时，可以考虑合理设计含权条款，包括发行人赎回、投资人回售、票面率调整权等期权，以满足不同发行人和投资者的风险偏好。三是为减少对金融市场的冲击，金融监管机构应适时、适度运用多种货币政策工具配合做好专项债券发行及项目配套融资。

偿债来源与对应资产管理匹配，加强资产管理与偿债约束。严禁将专项债券对应的资产、收益用于融资平台公司等企业融资，不得用于各类担保。严格按披露的项目信息执行，确需调整支出用途的，应当按照规定程序办理，保护投资者合法权益。在中期财政规划框架下建立滚动的中长期偿债预算，重点是规范政府性基金预算，尤其是管控好土地出让金。在单体项目上，加强项目经营性收益挖掘、归集，如遇流动性问题，或经协商、审批后发行再融资债券。一旦项目陷入“破产”，启动市场化、法治化的项目重整机制，并进行事后评估和责任认定，加强问责以防范道德风险。

4.引入市场机制、合理放大杠杆，形成市场“挤入”效应

政府投资应发挥引导作用，合理放大专项债杠杆，“挤入”民间资本。一是允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。譬如，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为25%左右或更高。二是收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人根据剩余专项收入情况向金融机构申请市场化融资。三是在界定清楚资产及收益前提下，鼓励“专项债+PPP”、“专项债+市场化投资”等资金组合。但是，如采取多元组合融资方式，需要严格界定资产、收益，进行有机切分，区隔好风险，市场化融资不得利用专项债“加杠杆”，不得要求政府“兜底”。

此外，即便政府主导的投资领域，也积极引入社会资本参与专项债项目的前期规划、设计、建设、运营。尤其是在项目建成后，要引入专业运营商，加强激励约束机制，以提高后期运营维护效率、项目专项收入。做好长期限项目运营管理，保障项目收益能如期、足额实现，并归集到位，防范市场经营风险及债券流动性风险。

5.加强政府间部门协调，压实各方主体责任，提升全生命周期绩效

进一步完善专项债项目的全生命周期绩效考核体系。专项债绩效考核要结合不同阶段、不同行业进行差别化展开，指标体系不应追求“大而全”，避免陷入“全面项目管理”的泥潭。其中，要将绩效管理的关口前移至项目前期决策环节，从源头把控资金投向效率和风险，加强项目可行性和投融资决策论证，核心是满足经济效益基础上，将外部性强的项目优先纳入支出。建设期更注重投入、过程（资金管理、业务管理）、产出（竣工验收的质量）等核心指标体系，注重加快项目支出进度，重点关注投入成本和设施质量或可用性。运营期则要更注重运营管理、效果，重点是关注经济效益、公共服务满意度。此外，除了共性指标体系外，要针对不同行业的绩效考核设定差异化的指标及其权重。

加强政府间协调，压实各方责任，完善激励约束机制，提升项目效率。其一，赋予省级政府更大自主权，明确其辖区县市债券发行、使用、偿付总责。其二，要在地方党委政府的领导下，建立财政、发改、行业主管部门等协同配合机制，建立多部门联合评审、联合入库机制。其三，要通过培训、指导，或专业第三方来切实提升基层前期策划能力，做实资金平衡方案，但需要压实中介机构责任。进一步明确会计、律师等中介机构参与标准，建立相应的业绩评价及优胜劣汰的退出机制。其四，地方各级党委和政府主要领导对本地区预算绩效负总责，在制度层面要落实各部门、责任人的激励约束机制。进一步加强绩效评价结果应用，绩效评价结果与预算安排、债务额度调整、责任主体分类挂钩。“动员千遍，不如问责一次”，切实抓好绩效问题整改和问责。反过来，对评价结果先进、债券管理规范、资金使用效益好的地方政府和部门，将绩效结果作为下年度债务资金预算安排的重要参考依据，同时，可以考虑采取适当方式奖励相关部门、责任人。

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