赵  鑫/中国财政科学研究院

内容提要：我国政府投资基金的资本动员机制存在着缺乏系统性、长期性，缺乏动员社会资本参与的有效政策工具以及缺乏与商业性金融体系相互协调的问题。本文在借鉴美国成功经验的基础上，提出了完善政府投资基金监管体制、成立科技创新银行以及加强与商业性金融政策协调的政策建议，以期完善我国政府投资基金的资本动员机制，为我国经济实现高质量发展提供充足的资本保障。

关键词：政府投资基金  资本动员机制  美国经验

政府投资基金是支撑我国经济向高质量发展的有效工具，要保证其作用的充分发挥，就需要建立起系统性的政府投资基金资本动员机制，筹集充足的长期股权资本。资本动员机制包括资本的来源、资本筹集的方式、收益分配方式、退出方式以及各个主体间的互动机制。本文对我国政府投资基金的资本动员机制现状和存在的问题进行深入分析，并对美国的成功经验进行总结。分析表明，与美国相比，我国尚未形成稳定的政府投资基金资本动员机制，需要在吸收国际成功经验的基础上，结合我国国情，完善政府投资基金的资本动员机制。

一、我国政府投资基金资本动员机制现状与问题

（一）我国政府投资基金发展概况

根据私募通数据库的统计，2000年-2019年我国共设立政府投资基金2030只，总目标规模113281.12亿元。集中设立期是2015年-2019年，期间共设立政府投资基金1357只，数量占比为66.85%；基金规模108048.47亿元，规模占比为95.38%。（见图1）

图1  2000年-2019年中国政府投资基金设立情况

资料来源：私募通数据库。

虽然我国政府投资基金发展迅速，但在资本动员方面仍存在较大缺口。如图2所示，在已公布目标规模的1658只政府投资基金中（已清算的基金不包含在内），总目标规模为113270.12亿元；其中完成募集的基金有437只，到位资金21503.43亿元，占总目标规模的比重为18.98%；未完成募集的基金有1221只，目标规模为91766.68亿元，占总目标规模的比重为81.02%。即使将部分基金存在分期募集的情况考虑在内，我国政府投资基金的资本缺口仍然较大。可见，如何建立起规范、有序、稳定的政府投资基金资本动员机制是当下急需解决的问题。

图2  中国政府投资基金资金到位情况

资料来源：私募通数据库。

（二）资本动员机制的现状与问题

1.我国政府投资基金资本动员机制现状

目前，政府投资基金的资本动员机制主要包括资本供给来源、资本筹集方式、收益分配方式和退出方式四个方面，主要涉及财政资本、国有资本、金融资本和社会资本四类主体。从横向看，财政资本发挥着基石、引导作用，以各级财政为核心，发挥“四两拨千斤”的带动作用，带动国有资本、金融资本和社会资本参与到政府投资基金出资中；纵向看，以中央财政、中央企业为核心，纵向带动地方财政、地方国企以及金融机构、社会资本对政府投资基金进行出资，形成了矩阵式的资本动员机制。

（1）资本供给来源

我国政府投资基金资本主要来源于中央、地方财政，国有资本，金融机构和社会资本。在财政出资方面，根据《政府投资基金暂行管理办法》的规定，各级政府可以安排预算内资金独资或者与社会资本共同出资设立政府投资基金。在与社会资本共同出资设立的基金中，财政出资比例一般在30%左右。中央财政是目前最大的、最为稳定的资本供给方，目前已经成立的22只涉及中央财政出资的国家级基金总规模为23695.5亿元。省级财政是政府投资基金的第二大资本供给方，省级政府投资基金的平均单只规模在100亿元左右。其他低级别地方政府是政府投资基金的最积极的资本供给方，地市、区县级政府投资基金的数量超过了1000只，是国家、省级基金数量的3倍多。

在国有资本出资方面，中央企业、地方政府投资平台及地方国企是主要的资本供给方，其根据经营发展需要或者国有资本运营的需要，对政府投资基金进行出资。在金融机构出资方面，商业银行、保险公司是资金实力最强的出资方。社会资本出资人则比较分散，没有形成系统化的出资主体。

（2）资本筹集方式

中央财政主要通过税收方式来筹集资金，兼有部分国有资本上缴分红、政府基金性收入等。地方财政除了税收外，还有土地出让金、债务融资等筹集资本的方式。根据《国务院关于深化预算管理制度的决定》《关于印发推进财政资金统筹合作方案的通知》的要求，各级政府将原来用于扶持产业发展的专项资金改为用于投资政府投资基金，成为政府投资基金从财政筹集资金的重要方式。例如，2015年中央财政将战略性新兴产业发展专项资金、中央基建投资资金等合并使用向国家新兴产业创业投资引导基金出资，并吸收国有企业、金融机构、社会资本等共同建立400亿元的新兴产业创投引导基金。

国有资本则是通过自身的经营活动或者表内负债的方式来筹集资本，以所筹集到的资本中的一部分用于对政府投资基金的出资。例如，中国国有企业结构调整基金股份有限公司是由国务院国资委发起设立的政府投资基金，其出资人中包括中国移动、中石化等多家中央企业。这些企业都是直接通过自身经营所积累的或者负债所筹集的现金直接出资到基金中。

商业银行通过吸收存款、建立理财资金池等方式来筹集资本，具有较强的资本放大和动员能力，2017年国有五大银行理财资金池的规模就超过了10万亿元。通过“影子银行”体系，商业银行以隐性担保和期限错配的方式筹集了大量资本，并将其中部分资本用于对政府投资基金的出资。例如邮储银行通过“资金池”方式对国有资本风险投资基金、国有企业结构调整基金进行了出资，国新央企运营基金也是由浦发银行通过“资金池”的方式筹集了主要的资本。但是在2017年中国人民银行、银监会等主管部门发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》之后（以下简称“资管新规”），商业银行期限错配的资金池业务被限制，只能通过期限匹配、受益权明确的专项理财计划来筹集资本，导致商业银行资本筹集和放大的能力被大幅削弱。

保险公司通过销售人寿、财产等保险产品的方式来筹集资本，并将所筹集到的资本用于股权或者债权的投资，政府投资基金也是其出资的一个方向。根据《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》（保监发〔2014〕101号）的规定，“保险公司投资创业投资基金的余额合计不超过保险公司上季度末总资产的2%，投资单只创业投资基金的余额不超过基金募集规模的20%。”按照保险业全口径计算，2019年末我国保险业总资产规模为20.6万亿元，2%为4120亿元，这部分资本是保险公司可用于对政府投资基金出资的上限。社会资本主要是通过自身经营、积累的方式筹集资本。以上市公司为代表，其通过上市公司经营、负债等方式来筹集资本，如国家制造业转型升级基金中，就有民营企业东旭集团的出资，其资金来源为集团自有资金。另一类是个人投资者，其自身家族财富的积累是主要的资本筹集方式。

在基金层面，一般筹资方式为：基金将财政作为基石出资人，首先确定中央、地方财政的出资比例和金额；之后再向国有资本、金融机构和社会资本募集资金。财政资金与其他资金的出资比例一般为1：2甚至更高。

（3）收益分配方式

在收益分配方面，财政资金出于实现促进产业发展、引导社会资本的政策目标的需要，可以采取一定的让利措施，即将基金所实现的部分收益让渡给其他出资人或者管理团队，或者采取约定出让方式，在其他出资人愿意收购财政出资部分份额时，以约定的价格出售。

其他出资人一般都采取收益、损失平等承担的方式来实现基金收益的分配。

（4）资本退出方式

资本市场是股权投资最主要的退出方式，政府投资基金也是如此。如表1所示，2007年至2019年共有93起政府投资基金退出事件。其中45起通过IPO退出，占比48.39%，平均账面回报倍数为2.57倍；33起通过并购重组退出，占比35.48%，平均账面回报倍数为1.43倍；15起是通过其他方式退出，占比16.13%，平均账面回报倍数为1.41倍。

表1  我国政府投资基金退出方式分析

退出方式	退出家数	退出金额（亿元）	平均账面回报倍数
IPO	45	3953.09	2.57
并购	33	17472.73	1.43
其他	15	595.27	1.41
合计	93	22021.09

资料来源：私募通数据库。

如表2所示，综合分析我国政府投资基金资本动员体系各类主体的动员能力，财政是最稳定的出资者，但仍需吸引其他资本的积极参与；国企央企虽然资本实力雄厚，但是资本放大能力不足；银行、保险等金融机构受限于监管规定，出资能力和放大能力都有所下降；社会资本则处在较为弱小的地位。

表2  我国政府投资基金资本来源分析

资本来源	出资能力	出资稳定性	资金带动能力
财政	强	较强	强
国企央企	较强	一般	一般
金融机构	一般	资管新规出台后明显削弱	一般
其他社会资本	较弱	较弱	较弱

资料来源：作者整理。

2.存在的主要问题

（1）缺乏系统性的长期资本动员机制

综合分析目前我国政府投资基金的主要资本动员来源，都存在着缺乏长期性、系统性和稳定性的问题。首先，从基金的组建来看，国家级基金多由各个部委牵头组建，参与各方多为该部委主管范围内的相关主体。这种组建方式，缺乏统一的牵头管理部门，缺乏统一的规划，行政分割色彩浓、市场化机制较弱，基金本身的临时性色彩浓，缺乏长期和稳定性。其次，从各出资主体来看，各级财政资金的出资能力主要取决于决策时点的财政收支情况，而在财政预算中尤其是基层政府的财政预算中，并没有稳定的关于政府投资基金出资的制度，需要根据具体财力情况调整；在资管新规后，商业银行的资金池被严格限制，以往通过资金池和期限错配方式的出资渠道被截断，因此商业银行的出资能力出现了较大下降。以工商银行等五大国有商业银行为例，2017年至2019年，五大行的理财总规模连续下降，年均下降规模超过一万亿元；而保险公司由于银保监会对其投资总额有限制，因此也无法实现对股权投资基金的长期、稳定、持续的出资。

（2）缺乏动员长期股权资本的政策性机构

目前我国政府投资基金的资本动员机制中，缺乏特定的政策工具，来实现财政资金的放大和带动效应。只是以财政资金简单出资方式，不仅给财政带来较大支出压力，同时也浪费了财政本身的信用属性。

商业银行原本通过其资金池业务，发挥了一定的信用放大功能。即以商业银行的核心资本和国家的金融牌照授权为信用基础，通过对个人和企业发行具有一定收益的理财产品作为资金筹集手段，从而将零散分布在社会上的资本集中在一个“池子”中，并由银行对资金的用途进行分配，投资于不同形式的资产。通过这种形式，银行用有限的资本金撬动了较大规模的资金，并将其中一部分投资于政府投资基金。但是这种模式的问题在于期限错配。银行理财筹集的多为短期资金，如果用于长期政府投资基金的出资，就需要通过借新还旧来实现资金的滚动。在商业性金融体系中，如果出现长时间、大规模的期限错配，会造成系统性的金融风险，因此该类业务自2017年开始受到了严格的限制。该问题从本质上来看，属于商业银行承担了不属于其业务范围的政策性职能。商业性金融本身要求的是风险与收益的匹配，而政府投资基金的优先目标则是实现政策性目标，在经济上则追求“保本微利”。（贾康等，2010）因此让商业银行承担政府投资基金的筹资职能本身就是商业性金融机构的“越位”和政策性机构的“缺位”。

（3）缺乏对社会资本的吸收、带动效应

从目前我国政府投资基金的资本动员机制看，除了商业银行曾经有广泛吸收社会资本的机制外，其余途径均以财政、国资体系为主，出现了政府投资基金国家出资、国家投资、并且投资以国有项目优先的国有体系自循环的情况。这种情况的危害是造成了新的“所有制分割”，无形中加重了国有与社会主体的筹资成本的差异，不利于政府投资基金真正的从效率角度出发，投资于具有较高生产效率的项目。

更严重的是，由于现有资本动员机制无法有效覆盖社会资本，部分政府投资基金在成立之初就与其政策目标产生矛盾。例如国企改革双百行动发展基金是专门投资于国企改革的政府投资基金，其目标是通过投资提升国企市场化经营水平，提高国有企业市场竞争力。要提升国有企业的市场竞争力，需要引入的是社会化股东，通过混合所有制的改革，改变以往国有股东一股独大、行政主导而不是市场主导的经营问题，建立起市场化的激励、考核、约束机制。而国企改革双百行动发展基金的管理人是中国国新，为国务院国资委直属企业，基金的主要出资人包括航空工业、中粮集团等15家国企央企，社会资本参与方仅有三家。这种以国有控股基金投资于国有企业的市场化改革，其政策目标和工具本身就存在矛盾。造成这一矛盾的重要原因之一就是目前我国政府投资基金的资本动员机制存在不足，这一机制无法有效的吸收社会资本的参与。

（4）缺乏与商业性金融有效的政策协调

政府投资基金的资本动员机制属于政策性金融的范畴，政策性金融本身就是在市场失灵的领域发挥作用，因此其必然存在一些与商业性金融不同、甚至冲突的问题，这些问题集中体现在金融监管领域。目前我国金融监管体系是由人民银行、银保监会、证监会构成的，并且由国务院金融稳定委员会负责协调上述三个机构的政策制定和监管。但这一行两会的监管职能均针对商业性金融，所制定的政策和执行的监管原则均是立足于保证商业性金融系统的稳定运行，对于政策性金融的监管并不在其考虑范围内，也没有相关的政策协调机制。这种政策监管和政策协调机制的缺失，会给政府投资基金的资本动员带来极大的障碍。

以资本市场监管政策为例。中国证监会对拟引入战略投资者的上市公司有一条内部执行的监管要求，即实施最终受益人穿透后，拟通过上市公司非公开发行引入的战略投资者出资人数量不得超过200人。该规定源于《证券法》认定超过200人的股票发行属于公开发行，由此引深出上市公司的非公开发行的发行对象不应该超过200人，如果超过200人有非法集资的嫌疑。从商业金融的角度出发，防范、打击直接或者变相的非法集资是完全正确的。但是如果将政策性金融考虑在内，则可能导致政府投资基金无法正常运作、无法实现政策目标的不利结果。

例如中国国新旗下的国新央企运营基金，是典型的政府投资基金。其资金有来源于浦发银行的资金，穿透后受益人数超过了200人。因此该基金就无法进行有200人限制的资本市场相关投资。而政府投资基金本身进行的是股权投资，股权投资的退出通道就是资本市场，如果因为商业性金融监管需要而导致政府投资基金所投资的企业无法进入资本市场，那么政府投资基金也就无法实现退出，也就无从谈起有效的资本动员。由此可见，在商业性金融领域的一项合理政策，可能会给政策性金融带来极大的负面影响。

二、美国政府投资基金资本动员机制经验借鉴

美国政府以小企业局为核心，以小企业投资计划为工具，利用美国发达的资本市场建立起了稳定的长期股权资本动员机制。

（一）建立明确的牵头管理机构

美国联邦小企业局（SBA）是1953年根据《小企业法》建立的联邦永久性机构，直接向总统报告其负责的支持小企业发展的事务。其职责就是促进美国小企业的发展，解决小企业发展过程中面临的资本不足、人才不足等问题。SBA负责制定、协调美国政府关于小企业的各项支持政策，包括研发支持、风险投资、政府采购等各类事项。并且通过小企业投资公司计划，成功的建立起了美国政府投资基金的资本动员机制。

（二）建立有效的政策工具

小企业投资公司(SBIC)计划启动于1958年，是由美国小企业管理局（SBA）根据《小企业投资法案》发起的。该计划成为了SBA动员政府投资基金长期资本的有效工具。其建立过程和主要政策内容如下：

1.资格审核

SBA对特定的投资公司进行审核，审核通过后授予牌照。获得牌照的小企业投资公司在向小企业进行投资时，可以同时获得SBA担保的借款，借款部分资金被用于小企业的股权或债权投资。2018年通过SBA审核的SBIC共有305家。

2.直接贷款资助

1958年至1985年，SBA主要采取直接提供贷款的方式来帮助SBIC筹集资本。其主要内容为：SBA与通过审核的小企业投资公司管理人共同出资，如果私人资本出资不超过1500万美元，则SBA给予其出资额3倍的优惠利率贷款支持；如果超过1500万美元，则SBA按照2：1的比例给予其优惠利率贷款。SBA用于贷款的资金来源于国会拨款，通过高比例的优惠贷款支持，SBIC计划迅速的吸引了大量的私人资本，初步形成了美国政府投资基金的资本动员机制。但这一机制存在的问题是要求SBIC每半年就要向SBA支付贷款利息，这一要求并不适应长期股权投资的特点。

3.杠杆融资支持

为了解决直接贷款模式下付息的短期性与股权投资收益长期性的矛盾，同时进一步放大财政资金的杠杆，SBA于1985年停止了直接贷款，改为采取债券担保模式来为SBIC计划动员资本。其具体形式为由SBIC发行10年期债券来筹集资金，该债券由SBA利用财政拨款的资金提供担保。该债券在前5年不付息，在后5年开始每半年支付一次利息。1994年，SBA对于资本动员机制进行了进一步的优化，从而彻底解决了SBIC所面临的短期回报需求与较长股权投资周期之间的矛盾。其具体措施为：对于由SBIC发行的长期债券，在债券存续期间由SBA代为向投资者支付利息，等SBIC在最佳时机收回其股权投资收益后，再向SBA偿还代付利息，并且支付一定的收益分成作为SBA代偿利息的回报。

通过这种方式，SBIC的资本动员机制得到了进一步的完善。由于有SBA代付利息，社会资本对于短期回报的诉求得到了满足，因此社会资本对SBIC的资本投入意愿进一步增强。同时由于SBA的利息代付，也大大减轻了SBIC的短期支付压力，可以进行长周期的、回报更高的股权投资。投资的长期性和资本短期回报诉求的矛盾得到解决，美国政府投资基金的资本动员更加充分、稳定。如表3所示截至2018年，SBIC共计筹集了458.20亿美元的长期资本，当年向美国小企业投资55.03亿美元。SBIC计划成为了美国小企业最稳定的长期资本来源。在有了充足的资本保障下，SBIC计划取得了良好的效果，培育了英特尔、微软、IBM、耐克、美国在线、苹果公司等一大批知名跨国公司。

表3  美国SBIC计划主要数据统计

单位：亿美元

项目	2014年	2015年	2016年	2017年	2018年
SBIC许可总数	294	303	313	315	305
私人资本合计	235.79	259.90	282.31	300.29	316.16
SBA风险资本	109.47	123.51	136.97	139.97	142.03
SBIC管理资本合计	345.26	383.41	419.27	440.26	458.20
投资金额	54.65	62.86	59.92	57.27	55.03
包括：债权投资	34.79	38.11	37.92	37.20	35.43
可转债	10.30	13.51	11.58	8.60	8.07
权益投资	9.56	11.25	10.43	11.47	11.52
融资公司数量	1085	1210	1201	1077	1151

资料来源：Small Business Investment Company (SBIC) Program Overview 2018.

（三）美国政府投资基金资本动员机制的启示

政府主管机构明确的责任划分、有效的资金动员工具、不断改进的资金动员方式以及财政资金持续稳定的投入是美国政府投资基金资本动员机制成功的原因，也对完善我国政府投资基金资本动员机制提供了重要启示。

三、完善我国政府投资基金资本动员机制的政策建议

（一）完善政府投资基金的监管体制

我国政府投资基金资本动员机制的不足根源于相关监管体制的缺失。只有首先完善监管体制的顶层设计，才能建立起有效的资本动员机制。对此提出两个方案供选择。

方案一：参考美国模式，建立专门针对政府投资基金的监管以及资本动员机制。我国财政部和工信部都有相关部门承担着类似美国联邦小企业局的职能。其中财政部是政府投资基金的主要出资人，也是政策性银行等主要政策性金融机构的出资人；工信部企业局则承担着促进我国中小企业发展的职能。因此可以考虑将两者的职能予以进一步加强，本着出资人与受益人相统一的原则，由财政部牵头负责建立政府投资基金的监管体制。并以部际协调会议的方式，联合工信部制定有针对性的政府投资基金监管政策和资本动员政策。

方案二：考虑不只是针对政府投资基金，而是建立更高级别的政策性金融监管部门，由财政部、发改委、工信部等相关部委派出人员共同筹建政策性金融监督管理委员会，以对应目前的商业性金融监管系统。该委员会纳入目前的金融稳定委员会系统，承担商业性金融失灵领域的相关政策性资源配置机制的建立。

（二）建立股权资本动员的政策性机构，加强吸收社会资本

参考美国的成功经验，选择恰当的政策工具，有效吸收社会资本，实现财政资金的杠杆放大效应。考虑到我国以银行为主的金融体系特点，并结合银行本身较强的资金撬动能力，建议组建科技创新银行作为政府投资基金的资本动员工具，广泛吸收社会资本，实现长期资本的稳定动员。

假设中央财政一次性投入100亿元作为科技创新银行的发起资本金，同时吸收京津冀、长三角、珠三角这三大股权投资最为活跃的地方政府入股，中央持股比例51%，地方持股比例49%。则中央财政投入100亿元，可带动地方投入96亿元，银行总资本金196亿元；按照银行8%的资本充足率计算，196亿元资本金可撬动的资金上限为2450亿元。以这部分资本为母基金，向事先获得了资格准入的基金管理人提供资金支持，如果按照银行资金与社会资本2：1的比例进行共同出资，则最终可动员的资本总量为3675亿元，基本与美国SBIC计划目前所管理的资金规模处于同一水平，中央财政的资金放大倍数为36.75倍。如果进一步降低银行与社会资本出资比例到1：1，则最终可动员的资本总量为4900亿元，中央财政的资金放大倍数为49倍。

参考美国SBIC计划的经验，科技创新银行可通过发行10年期债券作为主要的筹资手段，发行对象为商业银行、保险公司等机构投资者。通过这种方式，解决了商业银行资金池期限错配的问题，同时解决了保险公司对股权投资基金的出资上限问题，以标准化债券打开了资金供给来源。参考国家开发银行，10年期国开债2019年度发行规模为6638.2亿元，票面利率在3.45-3.65%之间，主要投资人为商业银行、保险公司等，科技创新银行发行债券同样可以得到这些机构的积极认购。通过科技创新银行作为中介，实现了将债权资金转变为股权资金、吸收社会资本参与国家战略的资本动员目标，形成了长期稳定、滚动循环的财政杠杆效应，减轻了财政投入压力。

（三）加强政策性金融与商业性金融的政策协调

股权资本动员机制，除了资金来源外，资金的退出渠道也是关键一环，只有建立起完善的、多层次的股权投资退出渠道，才能真正建立长期有效的资本动员机制，才能实现政府资金与社会资本共同投入的良性循环。而股权投资的主要退出渠道是资本市场，资本市场属于商业性金融的范畴，因此需要在这一领域加入与政策性金融的协调机制。

首先，加强制度协调。在有关企业上市、并购重组、增发、债券发行等监管制度的制定、修改中，要考虑到政府投资基金的特殊性，将承担特定政策职能的政府投资基金与一般性投资机构区别对待。在明确了我国政策性金融的牵头监管部门后，由该部门负责与一行两会进行政策协调，确定相关商业性金融监管原则对政府投资基金的适用程度、适用范围和适用期限，防止出现前文提到的因商业性金融监管需要，导致政府投资基金无法进行某些投资的不协调事项出现。

其次，加强政策执行协调。金融市场本身强调统一、公平的理念，在具体政策执行中，如果需要对政府投资基金设置例外事项，就要特别注意在执行过程中进行充分的论证和信息披露，防止利用政府投资基金进行监管套利的情况出现。这就需要政策性金融监管机构明确政府投资基金的认定标准、管理规则，采取白名单管理制度，明确需要政策协调的范围。

最后，加强人员交流。监管政策的制定和执行最终要落实到具体的人员，而政策性金融与商业性金融天然存在着差别，各自追求的目标和遵循的原则也存在差异。要实现两类政策的有机统一，就需要培育起一只既有政策性金融监管经验又有商业性金融监管经验的复合型监管人才队伍，只有政策制定者对两者的区别、联系、诉求有切身体会，才能在具体的政策制定和实施中实现相互协调的目标。

参考文献：

〔1〕贾康等.中国政策性金融向何处去[M].中国经济出版社，2010.

〔2〕杨敏利,王晗,董建卫.政府引导基金能引导社会资金进入创投市场吗?[J].中国科技论坛,2015(11):107-111.

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〔4〕D. Cumming: Government policy towards entrepreneurial finance: Innovation investment funds. [J].Journal of Business Venturing 22 (2007) 193–35.

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〔6〕Small Business Administration: Small Business Investment Company (SBIC) Program Overview. 2018.