丁崇泰/中国财政科学研究院
内容提要：政府创业投资引导基金可以克服市场失灵，帮扶中小创新企业发展，有效促进我国经济转型和创新型国家战略的实现。近年来引导基金总体上发展迅猛，但也逐渐暴露出区域发展不均衡、资金来源单一、行政化严重、配套政策不足、专业人才缺乏和退出机制不完善等问题，借鉴全球创业风险投资市场最发达的美国有一定的积极意义。以经典的美国小企业投资公司基金(Small Business Investment Company，SBIC)为例，建议完善创业投资制度建设、坚持市场化运作,重视专业人才培养,充分发挥政府创业投资引导基金作用。
关键词：政府创业投资引导基金 国际经验 中小创新企业 借鉴启示
政府创业投资引导基金是指按照国家引导政策，政府出资设立的以引导社会资本进入中小企业创业投资领域的政策性基金，其主要作用在于促进经济转型和产业升级，发挥财政资金的放大效应，克服市场失灵问题。政府创业投资引导基金在国外没有相对应的术语，但其外延与国外的私募股权基金(Private Equity Funds)、直接投资基金(Direct Investment Fund)以及风险投资基金(Venture Capital,又称创业投资基金)有很多一致的地方。私募股权基金和创业投资基金在美国发展最为成熟，全球其他地区的发展或多或少都受到了美国私募股权基金与创投行业的启迪。从1980年代起，美国私募股权基金行业开始活跃起来。在此后的三十年间，包括苹果(Apple Computer)、思科(Cisco System)、微软(Microsoft)等在内的许多高科技企业都受到了创业投资基金的支持，并获得巨大的成功,引起各国的广泛关注。以英国为代表的欧洲各国和以色列、日本、印度等国纷纷效仿美国成立适合自身发展的政府引导的创业投资基金。在国际经验看，私募股权基金和创业投资基金已成为创建新企业、中小企业扩张和并购等商业行为的重要资金来源。近年来，我国引导基金总体上发展迅猛，但也逐渐暴露出区域发展不均衡、资金来源单一、行政化严重、配套政策不足、专业人才缺乏和退出机制不完善等问题，借鉴全球创业风险投资市场最发达的美国有一定的积极意义。一、中国政府创业投资引导基金发展现状与问题分析
近年来，国家层面不断聚焦创新驱动发展，发力供给侧结构性改革，通过发展创业投资引导基金，优化资金配置方式方向。在一系列政策红利的直接推动下，政府创业投资引导基金迎来了快速增长。通过政策支持和优化投资环境，将社会资本引向创业风险投资领域，一方面引导社会资本进入国家大力支持鼓励的高新技术产业，为中小创新型企业提供充足的资金来源，另一方面提高了国家财政资金的利用效率，利用杠杆效应放大财政资金的引导作用。
（一）政府创业投资引导基金发展现状
1.政府创业投资引导基金进入全面发展的多点开花阶段
一是从总量上看，截至2016年12月末，我国共有448个国家创业投资引导基金，总投资518.65亿元，通过股权参与阶段、风险补贴和投资担保三种运作模式，已使创业风险投资机构管理资金总额达2393.38亿元，其中，2016年新增53家风险投资引导基金。截至2018年4月底，我国国内共成立政府引导基金1746只，目标规模累积11.15万亿。由于我国的政府引导基金起步较晚，在法律规范和管理制度及运作模式上还不健全，本文以较为成熟的市场为主导的美国模式为研究对象，对其产生、现状和运作模式进行分析，为我国经济新常态下，促进政府引导基金发展，充分发挥政府引导基金的杠杆效应和引导效应，培养战略新兴产业，助力我国经济转型和产业升级提供国际经验和智慧。
二是从国家层面看，国家科技成果转化引导基金、国家新兴产业风险投资指导基金和国家中小企业发展基金三只国家大型引导基金持续发力：①国家科技成果转化引导基金，聚焦于国家科技重大专项成果转化、落实京津冀协同发展战略、培育战略性新兴产业等方面。截至2016年12月底，引导基金已投资设立9个风险投资子基金，总规模为173.5亿元，引导放大比例为1：4.5。②国家新兴产业风险投资指导基金侧重于提高新兴产业的整体发展水平和核心竞争力，主要处于产业发展阶段，并不涉及R＆D。拟发起总规模400亿元，目前已委托3家单位作为引导基金的管理机构。③国家中小企业发展基金：基金总规模600亿元，中央财政投入150亿元。目前，国家中小企业发展基金共设立了4只直投基金，中央财政出资49亿元，总规模达195 亿元。
三是从地方层面看，各地方政府为支持地方经济转型和产业升级，成立重点扶持中小创新企业的风险投资基金，如浙江天使投资指导基金，西安科技创新种子投资基金，陕西省科技成果转化指导基金，黑龙江省政府风险投资指导基金等。
2.重点投资前期项目，起到引导效应
2016年12月末根据清科私募通统计，我国引导基金支持创业风险投资机构的投资项目所处阶段种子期和起步期项目，投资金额分别占5.8%和41.3%,合计47.1%。与2015年相比，种子期和起步期的投资金额占比合计大幅上升，可以看出引导基金支持的创业风险投资机构更加倾向于投资种子期和起步期等初创期企业，上述数据表明，近年来引导基金不断加大对创新能力强、市场前景好的中小企业的扶持力度，通过引导创业投资企业投资于种子期、起步期等初创期企业，较好地体现了其引导资金投资方向、扶持创新中小企业的政策导向。
3.高新技术、互联网行业依旧热门，共享经济成为新风口
从项目的投资金额来看，2016年12月末，引导基金支持的创业风险投资机构其投资资金主要集中在医药保健、传播与文化娱乐、新材料工业、互联网、通讯这五个行业，合计投资金额占比达到54.8%。从投资项目数来看，引导基金支持的创业风险 投资机构投资项目主要集中于通讯、医药保健、网络产业、传播与文化娱乐、软件产业等，上述行业集中了当年40.7%以上的项目。此外，由于近年来新商业模式的出现，越来越多的传统行业正在跨界创新。共享经济在中国快速发展，以自行车+共享经济模式为例，城市共享自行车市场受到各方关注，Mobike，Ubay和ofo已宣布完成新一轮融资。
4.政策监管日趋规范，投资环境逐渐优化
近年来，各级政府高度重视创新和创业，并出台了一系列促进风险投资业发展的政策措施。调査显示，截至2016年12月末我国29.2% 的创投机构获得了政府提供的信息交流服务，20.3%的企业获得了各级政府的税收减免政策；17.6%的企业获得了政府的直接资金支持。
国家深入实施创新驱动发展战略，加大推动供给侧结构性改革，进一步完善了创投行业的相关管理政策。特别是2016年9月，国务院发布了一系列关于促进风险投资可持续健康发展的意见，从投资主体、资金来源、政策扶持、法律法规、退出机制、市场环境、双向开放及行业自律和服务八个方面提出了指导意见，进一步促进了风险投资的可持续健康发展为促进创业风险投资做大、做强、做优提供了坚实的制度保障。此外，“关于改善与所得税政策相关的股权激励和技术人员股份的通知”进一步降低了股权激励的税负，有效提升了创业投资风险基金的积极性。
（二）政府创业投资引导基金的问题分析
政府创业投资引导基金通过以政府财政资金作为引导,吸引大量社会资本进入新兴行业和高新技术企业，为我国的经济转型和产业升级做出明显贡献。但是引导基金在不断发展的过程中，也暴露了较多问题，需要着重关注。
1.募资结构过于单一
中国创业风险投资资本结构虽然在逐渐多元化，但是政府财政资金依旧占据主导地位，创业引导基金的资金来源还是过于单一，不利于其可持续发展。据统计，2016年12月末，资金来源仍由政府主导，占比36.13%;民营及混合所有制企业资金占比24.02%;外资4.42%。一方面，大量财政资金的投入会对政府财政造成过大的压力，同时很难充分发挥出引导基金的杠杆放大效应。另一方面，单一的募资模式不利于引进更高效的管理模式和运作机制，政府过多的话语权导致引导基金的行政化程度过高，基金资金使用效率低下。
2.地区发展不均衡，存在一定挤出效应
从地域分布看，政府创投引导基金支持的创业投资机构分布在全国29个省、直辖市和自治区，而且主要集中在东部沿海省份和中部经济发达地区，截至2016年12月末，仅江苏、浙江和北京三个地区就占据了大半江山，创投机构数量与管理资本数量分别占全国的56.23%, 65.6%，中部地区的安徽、湖南、湖北、重庆等地创投发展较快，呈明显的增长态势，但是出现了当地引导基金投资的孵化项目不在当地的现象，创新型项目还是积聚到了北京、深圳等一线城市，对于像北京、浙江和江苏等经济发展较好的沿海省份，其民间资本活跃，创新意识较好，政府财政资金的投入，会对民间资本产生一定的挤出效应。
3.政府干预强，引导基金行政化严重
一是从决策机制看，引导基金的管理模式是“三权分立”模式，由基金决策委员会、项目审委员会和基金管理机构组成，但是基金项目的最终决定权是在基金决策委员会，而决策委员会成员多是来源发改委、财政部和科技部等政府部门的政府官员。显而易见，政府对引导基金的干预影响力度强，从实践上看决策委员会更多的是使用政府部门的管理方法来管理基金及决策项目，过于僵化和保守，不利于引导基金紧跟市场和行业的最新发展，发挥最大效用。
二是从资金来源看，引导基金的资金主要来源于政府部门的注资，单一的资金来源对于引导基金而言，容易受到政府的行政干预，比如地方政府出资的引导基金会被强制只能投当地企业的项目，形成只看地区不看项目的不公平竞争局面。
三是从收益目标看，政府部门更加看重引导基金的资金安全性，没有较大基金绩效压力，但是基金的运行和投资就有一定的风险，政府官员鉴于风险的考虑，会对基金管理机构的投资行为进行干预，抑制引导基金的合理投资，最终形成雷声大雨点小的状况。
4.协调机制不完善，政府配套政策不健全
一是从引导基金的协调机制看，引导基金涉及政府、社会资本、银行、中小企业和专业管理机构等多方参与者，各方的利益诉求和目标存在一定的冲突，而且缺乏完善的协调机制，不利于化解各方矛盾，优化基金资源，形成合力。
二是从引导基金的配套政策看，当前的引导基金配套政策还是过于单薄，下一步还需健全引导基金补贴政策、税收减免政策、创业优惠政策等配套支持政策，形成多维度多层次的引导基金配套政策，助力引导基金更好发挥引导效应。
5.专业人才缺乏，基金管理混乱
一是让专业的人做专业的事，是引导基金可持续发展的一条不变真理。然而在市场上较少看到精通“募、投、管、退”四环节的基金管理人才，一定程度影响了引导基金的资金管理效率。原因有二，一方面是因为引导基金的激励机制不足，无法提供给优秀的基金管理者市场化的薪资待遇，另一方面引导基金的绩效考核机制行政色彩过重，引导基金的考核机构多是基金决策委员会，基金决策委员在投资和运作上更加倾向“不求有功，但求无过”的模式，对于专业的基金管理者的投资能力未能充分激励。
二是管理混乱，引导基金在我国较晚起步，各项政策监管还不到位，也存在多龙治水的局面。同时还存在引导基金自身定位不明确，无法起到精准引导的作用。政府和专业管理机构的委托代理关系不明的，容易引起道德风险。
6.信息披露不透明，退出机制不合理
一是信息披露不透明，引导基金整体的公示机制还不完善，特别是引导基金的子基金的设立、投资情况、运营效率、财务报表及投资的中小企业发展情况等信息的披露还极不透明。不透明的信息披露不利于引导基金的竞争力和公平性。
二是退出机制不合理，当前引导基金主要还是通过被投资企业上市和股份转让的方式退出，一方面上市排队周期长，成本高，如2015年就有600多家企业等待排队上市。另一方面资本市场还不成熟，通过并购和产权交易等方式退出还不完善。
二、美国SBIC基金的发展历程、运作模式和经验启示
创业风险引导投资发源于美国。至今，美国的创业风险引导基金已经经历了70年的发展，成为了全球创业风险投资最成熟最成功的市场，引起各国的争相效仿，小企业投资公司（Small Business Investment Company，SBIC）是美国小企业局( Small Business Administration，SBA)在上世纪60年代设立的旨在扶持美国中小企业发展的基金计划，为美国的创业发展和产业升级做出了巨大贡献。
（一）美国SBIC基金的发展历程
1.优惠贷款阶段（1958年-1994年）
这一阶段主要是解决美国中小企业创新融资短缺的问题，美国中小企业可以通过SBIC计划向SBA申请政策性银行的1：3的优惠贷款，即借一付三的匹配贷款。这一期间通过SBIC计划获得贷款的中小企业大概有8万家，获得130亿美元的中长期贷款。
2.杠杆融资阶段（1994年 -2008年）
这一阶段的主要特点是通过债权担保和股权担保两种融资方式为中小企业提供了大概300亿美元的低成本资金，不断促进中小企业的创新发展，这段时间通过SBIC计划获得资金的有3万个创业项目，极大地丰富了美国的创业市场的发展。
3.战略投资阶段( 2008年至今)
这一阶段美国风险投资市场机制已经逐渐成熟，民间资本活跃，政府资金逐步退出，2009年之后SBIC计划对中小企业的权益投资比例从20%下调为10%，减少了政府对被投资企业的控制，让利于中小创新企业，鼓励中小创新企业的进一步发展。
（二）美国SBIC基金的运作模式
1.SBIC申请模式
主要是由SBA负责严格筛选申请的中小企业，申请SBIC计划的中小企业通过标准模式、下拉模式和并排模式成立基金向SBA提交申请，进行行政审查之后，对中小企业发展情况进行评估，构架债权和股权融资比例，并对后期的投资方向和风险进行定期评估，确保政策引导作用。
2.SBIC组织模式
SBIC的组织模式较为自由，实践中多是采用公司制和有限合伙制度，这样一方面有利于政府监管和市场化运作结合，既保证政府政策的引导效应，又保障了引导基金的活力。另一方面有利于满足各方利益诉求，明确定位形成合力，保证基金的长期运行。
3.SBIC运营模式
一是从资金来源上看，SBIC计划下中小企业的资金来源主要是民间社会资本和SBA通过担保提供的资本，其中通过担保得到的资本一般占比50%左右，担保的模式有担保债券和参与证券两种模式，分别有3倍和2倍的杠杆放大效益。二是从投资行为看，SBA给SBIC计划设立了正面和负面两个清单，根据每年的投资需求，一方面通过正面清单鼓励中小企业进入政府重点发展的高新技术产业，另一方面通过负面清单限制SBIC基金投向房地产、金融机构。三是从运营周期看，SBIC计划下的基金在得到SBA授予的牌照之后，以五年为一个评估周期，SBA不断对SBIC基金进行定期评价，根据SBIC基金的发展情况可以选择退出也可以选择跟进投资。
4.SBIC退出模式
SBIC退出模式较为多元，这一方面是因为美国资本市场多层次和成熟度高，另一方面是SBIC的市场化程度比较高，可以选择纳斯达克上市退出，也可以选择股权转移、并购和股债结合的退出模式。
（三）美国SBIC基金的经验启示
1.重视政府的基础性作用，体现公共引导目标
从法律层面看，美国政府一直致力于完善对SBIC基金的法律支持和配套政策，如美国的《中小企业法案》，同时美国政府在税收政策和产业政策上都提供较为完善的配套政策，如担保计划和优惠贷款政策等。从引导效应看，SBIC基金从正反两方面鼓励和禁止资金的投向，SBIC基金不单是中小企业资金的提供者，更是中小企业创业创新和产业转型的引导者。从财政资金的杠杆效应看，SBIC基金通过债权和股权担保可以产生放大效果，不仅有利于财政资金的合理使用，而且有利于吸引更多的社会资本进入中小企业的融资体系。
2.明确角色定位和支持对象
SBIC基金的建立旨在引导财政资金和社会资本形成合力，为大量的种子期和起步期的中小企业发展提供充足资金来源，引导基金的定位是为了弥补市场失灵的现象，和市场基金以盈利为目的有根本的区别。SBIC基金支持的对象主要是创业风险投资基金，一般不直接支持中小创业企业，但对于政府特别鼓励的产业方向，可以采取跟进投资和股权参与等方式少量参与投资创业企业。
3.选择适用的支持方式
基于美国经济体量庞大、资本市场成熟、创业投资企业融资额较大等原因，SBIC基金主要采用提供融资担保的方式，帮助创业投资企业获取长期大量的资金。就我国的经济情况和资本市场现状来说，一般中小创业投资企业体量较小、融资额也较小、达不到我国发行债券的法律要求等原因，同时提供融资担保操作上比较困难，因此应主要采取参股方式和灵活采取跟进投资、风险补助等方式，引导社会资本进入高风险和高潜力的高新技术领域。
4.明确市场化运作原则和多元化退出方式
SBIC基金不干预所支持中小创业企业的经营方向和具体项目，而是通过制度设计和政策引导等鼓励其进入国家鼓励的高新技术领域，SBIC基金的管理团队多是来源专业的市场化团队，可以保证基金的运行安全和资金的使用效率。SBIC基金可以通过纳斯达克上市、资本市场股权转让、企业并购等多元化的途径实现退出。特别是在基金最后退出的时候，不以盈利为核心目标，让利于中小企业和子基金，同时在风险共担方面，对社会资本公平对待，实现利益共享和风险共担。
三、对促进我国政府创业投资引导基金发展的进一步思考
借鉴最为成熟的美国模式，对我国政府创业投资引导基金的发展有诸多有益启示，但是与国外模式有共性也存在个性，我国政府创业投资引导基金更要结合我国具体创业投资情况走出自己特色道路，首先要按照“政府引导、市场运作、专业管理、规范发展”的原则，推动财政资金由拨款方式向投资方式转变，吸引社会资本向创业投资领域转化，做大我国创业风险投资的总量。其次要完善基金管理模式，进一步扩大创业投资引导基金的资金规模和优化资本结构。最后要灵活利用参股子基金、跟进投资、融资担保、风险补助等运作方式，不断加强对创业投资的引导和激励。
（一）加强政府创业投资引导基金的组织和领导
1.高度重视，深化认识
强化对创业投资在推动技术创新、促进高新技术产业发展、实现经济发展方式转变中的重要作用，积极推动创业投资引导基金在我国的健康规范发展。
2.增加投入，加强引导
通过设立政府引导基金、参股持股、补贴奖励、出让利税等方式，鼓励社会资本进入创业风险投资领域，建立符合中国特色的多元化创业投资体系。
3.鼓励银行、证券、保险等机构与创业投资机构加强业务合作与交流
支持金融资本以合规方式进入创业投资领域，推动政府引导基金利用金融资本扩大投资力度，争取信贷支持，实现放大效应。
4.促进创新创业，支持产学研联合，鼓励成果转化
加强项目引进，拓宽创业资本的投资通道，构建和引进创业投资主体，规范备案和登记，建立创业投资现代企业制度。
1.继续加强各部门协调合作，理顺各方矛盾形成合力
统筹财政资金的使用渠道，进一步推动财政资金的“拨改投”转变，扩大我国创业投资引导基金规模和资本结构，发挥财政资金杠杆作用和引导效应，真正带动社会资本进入以中小企业为主的创业投资领域。
2.加强国家与地方联动
国家级创业投资引导基金与地方引导基金的联动，可以避免重复投资和财政资金利用效率低下。同时鼓励各省各地结合当地创业特色，联合社会资本与创业投资引导基金发起、设立创业投资子基金，促进我国政府创业投资引导基金的纵深发展。
3.落实政府引导基金的风险补偿和奖励补贴
允许管理创业投资引导基金的团队从引导基金的总收益中留存一定比例的风险补偿金，对于亏损或者破产清算的投资项目予以一定的风险补偿；对于投资项目通过退出方式获得资本增值的，给予基金管理团队的一定比例的奖励。
4.允许适时退出
建议允许创业投资引导基金从参股创业资本的已投资项目中适时退出，可采用事先约定方式将间接持有的优质股权转让给参股的创业投资企业，让利于创业资本。
（三）完善创业投资制度建设
1.实施税收返还
推动地方政府将创业投资企业通过上交所得税留存的税收，部分或者全部返还给中小企业，对于从事创业投资引导基金业务的创业投资企业高管人员可以按照一定比例参与奖金分配。
2.探索税收奖励
创业投资企业高管人员工资收入所得税地方留存部分，由财政部门全额奖励或部分奖励。中小创业企业不论是否在国家或省级高新技术园区，均可享受高新技术园区企业所享受的税收优惠政策。
（四）建立政府、资本、项目互动联系机制
1.建立联系制度
建立创业投资机构及其投资项目的联系和访问制度，对备案的创业风险投资机构开展座谈、访问等，加强政府和创业资本的联系；对创业投资机构投资的企业和项目予以关注，进行定期联系、访问等，协调解决投资项目发展中遇到的问题。
2.建立信息平台
建立创业投资信息网络平台，建设创业投资项目库，加强发改、工业与信息化、科技、商务等部门协调，统筹部门之间的创业投资项目推荐，促进政府部门推荐、业主推荐、中介机构推荐等投资项目信息渠道交流与合作。
（五）促进创业资本社会化市场化发展
1.鼓励设立专业基金
鼓励创业投资机构设立支持企业各阶段发展的专业基金，覆盖企业种子期、初创期、成长期、成熟期等，形成科技成果转化基金、天使基金、创业风险投资基金、私募股权投资基金、产业投资基金等，促进创业资本根据风险偏好实现市场化发展。
2.鼓励支持重点产业
鼓励创业投资机构设立重点产业的专业基金，围绕我国家支持的高新技术行业，推动创业投资在生物医药、信息技术和大数据、装备制造、新材料、现代农业和特色食品、商贸旅游等多个行业的社会化发展。
3.完善创业投资的退出机制
积极鼓励创业企业公开上市，引导基金通过投资企业的上市退出，同时促进创业资本利用新三板、区域性股权交易中心等以股权转让方式退出，积极探索企业并购、IPO绿色通道等新型退出机制，保证创业投资基金的资金流动性。
（六）加强专业化基金管理人才队伍建设
1.积极引进国外创业投资家及其团队
实行开放式人才政策，打破体制限制，不拘一格地选用和培养高端创业投资人才，逐步形成扎根中国土地的创业投资家群体及领军人物。
2.加强管理层激励
积极探索针对创业风险投资机构经营管理人员的激励办法，通过股权和期权等激励办法提高管理人员的积极性，一方面要让中国的创业投资引导基金管理者走出去，走到国际的舞台上，适应更加充分竞争的国际市场。另一方面要对专业的国际人才迎进来，学习他们更加科学和系统的基金管理经验。
3.支持吸纳人才
鼓励具有复合背景的人才进入创业投资行业，扩大从业人员规模，发挥行业协会的教育培训职能，逐步塑造我国创业股权投资人才梯队。
4.营造宽松的环境
培育具备创新创业能力的复合型人才，进一步落实创业投资引导基金的高管人员个人所得税地方财政留存部分返还政策，不断吸引高端人才进入创业风险投资领域。
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