广东金融学院

内容提要：印度市政债市场信用评级制度的日趋完善对规范地方政府债务融资、促进本国市场发展起到了良好的促进作用。与此同时，印度市政债信用评级过程中存在的一系列问题，如评级机构独立性受到质疑、专业的市政债违约统计与监测数据库亟待建立、信用评级信息可访问性交流平台使用效率低以及缺乏针对性信息披露要求等，在一定程度上仍影响着该市场的健康发展。印度的实践经验在规范发展我国市政债市场方面给予了有益的启示。

关键词：印度  地方政府  市政债券  信用评级 

地方政府市政债券的发行既有利于优化市场投资组合、完善本国债券市场结构，更能够在促进地方经济社会发展、加快基础设施建设和改善民生等方面发挥重要的作用。但是，新兴市场经济国家在市政债发行过程中都不同程度地存在着随意性大、债务易隐性和监管真空等问题。此外，由于市政债券所涉及的财政、经济、债务和政府治理等问题在发行流通过程中较一般企业债券而言也更为复杂，社会公众对其风险进行有效甄别的难度更大。因此，在市政债市场中引入信用评级制度，对于有效保障投资者权益、科学研判地方政府信用风险以及规范和引导地方政府债务融资无疑具有重要意义。

一、印度地方政府[①]市政债券市场发展概述

城市化进程的加快以及公共财税体制改革[②]导致印度地方政府在推动社会进步（公共卫生，住房和城市发展）、拓建基础设施（电力，灌溉与运输）、提供社会保障等方面所承担的责任越来越重，收支的巨大缺口也使地方政府财政状况到了捉襟见肘的地步。

从世界范围上看，由于市政债券一般具有信用较好、融资成本低等特点，并在支持社会公益性项目和地方城市基础设施建设上曾作出过巨大贡献，因此，如何突破地方政府发行地方债券的限制，进一步拓展地方政府债务融资补充渠道，就成为印度缓解地方政府资金缺口压力，促进当地经济发展的现实要求。

印度地方政府市政债券市场出现于20世纪90年代末。1995年12月在财政部的一次全国性会议上，印度政府首次提出以发行市政债券作为地方政府城市基础设施建设资金来源的设想并探讨了相应的筹资机制，随后以拉客什·莫汉[③]为首的研究小组以研究报告形式就市政债券商业化筹资运作的可行性进行了专门论证，这为印度地方政府市政债券融资操作做好了理论与实践操作的铺垫。1997年9月，经所在邦政府审核批准，印度班加罗尔市率先以政府担保形式发行了规模达12.5亿卢比的8年期市政债券，班加罗尔市政公司（Bangalore Municipal Corporation）成为印度首个进入资本市场为地方政府市政服务融资的市政公司。紧接着，艾哈迈达巴德市政公司（AMC）在1998年1月也发行了价值10亿卢比的市政债券，为总造价约43.9亿卢比的城市供水排水工程进行阶段性市政债务融资。这之后，卢迪亚纳、那格浦尔、纳西克和马杜赖等城市也相继发行了市政债券。

为了进一步推动市场发展，2000年印度宣布允许地方政府发行免税市政债券，为此中央政府专门修改了印度所得税法，规定对地方政府发行的债券利息收入免征所得税，并于2001年配套颁布了免税市政债券发行指引，对免税市政债券的流通交易进行指导与规范。艾哈迈达巴德市政公司由于为城市污水处理项目融资而成为第一个发行免税市政债券的印度地方政府市政机构。[④]随着市场的不断发展，市政债市场的发行方式与品种也呈现出多元化的趋势。市政债的尝试性发行为印度地方政府进行市政基础设施建设、提供公共服务探索出一条市场化的地方政府债务融资方式，为地方经济的可持续发展提供了资金动力。（参见表1）

表1  1997-2013年度印度主要城市市政债券发行一览表

数据来源：根据2013年度印度财政部及印度储备银行官方网站的相关数据整理而成。

从表1可以看到，经过10余年的发展，印度市政债市场交易已涉及到应税市政债券、免税市政债券和集合融资债券[⑤]等数个品种，产品类别呈多元化趋势，市政债所筹集的资金主要投向城市供水、污水处理与道路建设等方面。

值得注意的是，印度地方政府市政债券发行方式多以定向私募发行为主，发行对象相对较为集中。由于市场缺乏多样性、多元化的债券投资者，资金需求和对风险的偏好具有一定趋同性，导致了市场中的投资者难以有积极交易，二级市场流动性较差。此外，由于税收上的优势，艾哈迈达巴德、海得拉巴和金奈等城市的市政公司所发行的免税债券利率比非免税债券普遍低3-5个百分点，一定程度上降低了地方政府为当地基础设施项目融资的利息成本。

回顾这些年的发展情况，我们发现与几乎同时期发展并日趋成熟的印度企业债券市场相比，印度市政债市场并没有呈现出同样快速增长的态势[⑥]，截止到2010年其规模甚至只占到印度企业债券市场的0.1%。[⑦] 究其原因，这其中除了印度政府推动力不足[⑧]以及“市政债券”这一概念给予了市场投资者不良的第一印象，由此成为被投资者敬而远之的投资陷阱之外[⑨]，还有一个不容忽视的问题：那就是目前印度市政债券市场缺乏一个能够充分针对市政债市场运作风险特征的、令人信服的信用评级环境与标准。众所周知，信用评级机构所提供的信息将成为市场中的投资者、融资者判断关于市政债券违约或延期支付可能性并进行投资决策选择的依据，这是社会公众投资信心与信任得以建立的基点。从现有情况看，印度市政债券信用评级的专业性与公信力仍难以让广大投资者们放心，这在一定程度上已经影响到了该市场的健康发展。

二、印度对地方政府市政债券进行信用评级的相关要求

客观地说，在新兴市场经济国家的债券市场中，印度拥有着相对发达的信用评级机构体系[⑩]。除了已有的标普、穆迪等国际信用评级知名公司，目前印度本土的信用评级机构主要有三家：印度信贷研究与信息系统有限公司(The credit research and information systerm s of India ltd，CRISIL )、印度信用评级机构（The India credit rating Agency，ICRA）以及信贷分析与研究公司(Credit Analysis and Research，CARE)，其中CRISIL公司是印度信誉度最高的信用评级机构，在业内甚至被认为是世界上5大最著名的评级机构之一。

目前，印度对发行期限超过18个月的市政债券一律强制进行信用评级[11]。对于市政债券的信息披露与信用评级主要是照搬了监控国内企业债券风险的直接经验：印度证券交易委员会（SEBI）作为印度债券市场的直接监管者，对发债主体的财务报告及证明、债券托管机构、筹集资金的用途与细节、清算补偿等方面都作出了相应的信息披露规定；从信用评级机构评级的操作流程来看，则包含有：材料提交（市政债的发债主体者必须提交相关的发债批准文件、财务报表、审计报告和发债公告等整套资料）、数据归类、风险评估、确定级别以及评级信息发布等具体步骤。印度的信用评级机构将依据市政债券发债主体所提供的相关财务、经营资料与未来投资前景，对发行者做出信用等级的评判，并公开向市场的投资者披露受评企业的真实信息。

通常情况下，印度的信用评级机构是从发债主体偿债意愿与还贷能力角度对市政债券违约风险度进行研判的，具体包含以下六个方面：

1.对市政债监管法律框架的完整性与执行力进行分析。这里重点分析的是地方政府依法对公共事业部门债务进行管理能力和权力，考量针对税收和所筹集资金运作等法律法规的系统性、强制性及随意性程度，这不仅包括地方政府的征税权力及权限，还会从地方政府是否采取合理的税率、债务管理的系统透明度以及对市政债偿债准备金监管等具体配套法规制度的实施状况来进行判断。

2.对地方政府的经济变动趋势与经济基础进行分析。信用评级机构将评估有可能影响市政收入的关键因素，包括：人口规模和预计人口增长率、商业和工业发展水平与变动趋势、税基、人均收入水平及经济活动的其他指标，地方经济发展基础成为衡量各地征税能力和公共设施承担费用的一个重要指标。                      

3.对地方政府市政项目的整体财务状况进行分析。分析是依据于能够客观反映市政收入和资金支出的相关账户，分别评估在过去5年中地方政府财政收支状况，以及这期间对应实施的财政政策。这其中，第一阶段的分析主要是由信用评级机构专业人士（必要情况下会邀请国家财务委员会专家一起参与）对整体市政收支账户的合理性、税收及非税收收入的缺口规模进行评估；第二阶段的分析是查阅地方政府市政项目的整体债务支出以及偿债情况，其重点是观察是否存在支出缺乏控制性及灵活性等问题；第三阶段的分析主要涉及到地方政府市政项目的债务状况、还款来源、还款期限、利率和所有地方政府未清偿债务还款计划等具体内容。

4.对地方政府过去已有市政项目的运行情况及预算管理进行分析。信用评级机构对已实施市政项目的组织安排、运行效率、核心服务以及项目收入水平进行评价。重点考察的是该受评市政项目是否能够按照运算执行？相关的公共工程项目预算和实际支出是否符合相关的标准规范？是否有项目预算超支的情况出现。如果存在上述问题，则将会影响拟新增发行市政债券的信用评级水平。

5.对地方政府市政管理能力进行分析。地方政府市政管理能力是决定市政项目财务状况是否健康的基础。信用评级分析专家会考察地方城市的管理情况、受评发债市政项目文件的准备状况，同时对地方政府的组织结构、行政管理系统和项目安排程序、项目的管理水平等内容进行全面考核。

6.对地方政府市政债项目的前景进行具体分析。专家将对受评市政债融资项目作出详细的分析，包括：项目服务需求的前景、项目改进设想的可行性、项目成本、资金手段以及该市政债偿债覆盖范围等内容。此外，受评市政债项目涉及具体的操作和维护费用，现有的现金流和资金，都是信用评级机构评判地方政府市政债发债主体偿债意愿与还贷能力所要考虑的重要因素。

尽管印度针对市政债券的信用评级标准及原则基本一致，但是各评级公司对市政债风险评判的侧重点还是有着各自的差异化要求的。例如：

印度信贷研究与信息系统有限公司(CRISIL )是把本国资本市场的法律完善程度、管理机构运作效率高低、市政债发行地区的经济状况、市政债发行资金的运作管理绩效、项目发行的程序细节、地方政府财务运行状况的深层次分析等内容纳入到重点评级范畴之中；而信贷分析与研究公司(CARE)则认为地方政府作为市政债发行主体其财务状况、市政项目潜在的风险因素、偿债能力、地方政府的自治权力、地方政府的管理效率等因素是评级过程中需要重点考察的部分；作为具有多年经营经验的穆迪、标普公司等国际性公司则把经济运行周期、管理者水平、财政预算绩效等因素作为考察评判所重点关注的内容。[12]

信用评级公司对市政债风险评判侧重点上的差异，说明随着这些年信用评级制度在印度市政债券市场中的推进与发展，信用评级机构在技术分析的自主性、专业性、理解力方面日渐提高，这对于完善地方政府信用质量评级技术体系，培养信用评级人才专业技术能力具有积极意义。

三、印度地方政府市政债信用评级制度存在的问题分析

1.信用评级机构的独立性、权威性、公正性受到一定程度的质疑。虽然同为印度债券市场的信用评级，但是市政债券与企业债券在评级操作要求上却存在一定的差异。例如：信用评级专家在对印度企业债券进行评级时，对评级过程中利益的独立性要求非常高，评级委员会成员的名字和详细情况（年龄，学历，经历）均需向社会公开，并接受社会公众的监督。所有评级决策将由信用机构的评级委员会决定，评级委员会的成员必须与债券发行企业（包括其下属子公司）保持经济利益上的独立性，从而力图达到评级结果客观、真实的目的。然而，对印度市政债券的信用评级则采取由受评市政债券发行主体对信用评级公司支付评价费用并自主选择信用评级机构的操作方式，加上印度地方政府在债务组织管理上也存在官僚作风蔓延、腐败、效力低下等顽疾，信用评级机构的评判操作有与受评市政债券发行主体利益保持一致之嫌，从而容易引起信用评级机构的专业性及公信力受到公众质疑的情况出现。

2.缺乏针对地方政府市政债违约情况的统计与监测数据库。地方政府市政债风险防控方面的基础设施建设长期以来被印度政府所忽略，这类问题突出体现在目前印度政府尚未建立起一个专门性的地方政府市政债融资统计与监测数据库。多年以来，印度的财政部、统计局、中央银行以及证券交易委员会都无法向公众提供年度性地方政府市政债融资规模及结构的正式公报，历年来地方政府市政债融资的资产负债表或预算支出（还本付息规模，收入和支出项目的具体明细，当前的借贷规模等）等统计数据也零散不全，尤其对地方政府市政债券违约率数据的统计以及违约情况分析几乎为空白。与此形成鲜明对比的是，作为目前拥有着世界上市政债券规模最大、运作最为规范的美国，其市政债发行交易市场中早已建立起专业的违约率测算数据库[13]，这就为提供科学研判地方政府负债规模、违约风险率水平以及市政债偿债能力提供了基础性的技术支持，也为各地方政府合理制定债务融资规模、设计偿债周期、构建倒债风险评价体系和防控风险提供了重要保证[14]。尽快建立一个针对地方政府市政债违约情况的统计与监测数据库，这是防范市场违约风险、规范印度市政债市场发展亟待解决的问题。

3.缺乏富有效率的信用评级信息可访问性交流平台。从世界范围上看，欧美国家针对市政债券市场的信用评级操作均较好地体现出交流、互信、合作的监管理念，即信用评级机构通过构建有效的评级信息可访问性交流平台，为投资者提供客观真实评级数据来实现保护投资者利益和维护市场稳定的目的。欧美国家针对市政债券的风险审核与评价结果可以通过这一平台以公开方式向社会披露，接受来自社会投资者的监督和评议，该信用评级信息可访问性交流平台能够为公众提供可查询的信息管理记录系统，并以规范的方式（如新闻公告栏、机构信函）对于社会公众提出的查询疑问予以反馈和对话。这种做法客观上就提供了一种利益协调、诉求表达和合作互信的机制：鼓励社会投资人群体能够共同参与到对市政债券发行主体的监管工作中来。这个理念的核心价值在于：通过社会公众的积极参与，将发债主体置于来自社会各方面的监管之下，通过对话的形式来交换更多的信息，以减少由于单靠信用评级部门与社会自律中介机构执行者的有限理性所带来的操作失误，这是监督控制社会化、效率化的重要保证。

与之相比，目前印度针对市政债券的信用评级信息发布平台信息交流的有效性仍然存在一定差距，同时，信用评级过程中出于保护市政机构财务信息的机密性设计多于公众投资者信息需求可得性设计，公众投资者所获得的相关评级信息较为匮乏，从而使市政债信用评级信息可访问性交流平台的存在意义仅仅流于形式。

4.缺乏体现市政债券市场特征的针对性信息披露要求。当前印度地方政府市政债券市场由于缺乏针对性的信息披露制度隐含着较大的信息风险。从监管的实践情况来看，印度目前市政债券信息披露所采用直接套用企业债券监管标准的做法是不合适的。这是因为，与企业融资所需的报告披露和监管制度相比，具有地方政府市政机构背景的市政债券在发行、组织、承销、招标和治理模式等运作环节要求更复杂，投资者识别风险的难度更大，两类债券的信息披露要求存在较大差异，这需要结合印度地方政府市政债融资产品的实际特点针对性地做出改进。

此外，依照欧美等西方传统地方政府市政债融资大国的监管法规，地方政府机构的举债请求、发行规模、债务结构必须由地方政府管辖下的全民公投来决定，公民具有直接的参与权利。当前印度大多数负责地方政府市政债融资机构财务信息审核的审计机构以保密为由，并没有定期将其财务状况等分析报告通过公开方式向社会披露，接受来自社会各界的监督和评议。更有甚者，部分地方政府属下市政公司所提交的财务报告即便不符合要求也没有相关监管部门（印度证券交易委员会）对其进行处罚。因此，针对地方政府市政债融资特点建立起透明及充分的信息披露制度，是未来印度规范地方政府市政债融资行为、有效防范地方债务风险所要努力的方向。

四、主要结论及启示

1.对于仍处于初级发展阶段的印度市政债券市场而言，市政债券市场信用评级制度的实施对于规范地方政府债务融资、促进本国市政债券市场的发展无疑具有积极意义。印度市政债券市场中信用评级的评级体系框架设计及流程操作日趋完善与规范，然而与印度企业债券市场信用评级的效率相比，却没能充分达到其市场化运作对违约风险研判的相应要求，这需要印度监管部门改变简单套用针对于企业债券信用评级标准的习惯思路，针对性地作出改进，使之更好地现有环境下市政债券管理运作的特点，提升风险分控质量，对市政债券违约风险进行有效约束。

2.印度对地方政府市政债券进行信用评级不仅为了研判市政债券是否存在违约变数能够顺利发行，而且还有从信用评级中监督地方政府市政财务运作效率的目的。与其他亚洲新兴市场经济国家不同的是，印度本土信用评级机构在市政债市场风险的评判过程中发挥了重要作用，它们对市政债违约风险评判有着各自鲜明的特点。但是总体来说，目前印度本土信用评级机构在市场中的权威性、独立性、公正性还难以得到广大投资者的充分认同，市场的影响力仍有待进一步的提高。

3.同为“金砖国家”的主要成员、立足本土化特征发展的印度，其财税体制改革及城镇化发展进程均与中国较为类似，客观地说，中国信用评级业尚处于成长期，业内经验丰富的专业人才储备仍然难言充分。如何规范发展市政债市场，较好地解决地方融资之困、有效防范地方债务风险将是今后中国政府深化财税体制改革过程中所无法回避的难题。

对于中国而言，今后地方政府债务融资无论以怎样的形式出现，在债务信用评级与风险研判上，我们都需要切实做好以下几个方面的工作，包括规范信用评级的评级体系框架设计及流程操作、有效摸清各级地方政府债务底数、加大政府性债务预算管理和风险预警等方面的监管及处置力度、增强针对地方政府债务融资评级的权威性与公信力、完善债权人权益保护等，将市场发展置于一个拥有完善基础设施与富有效率的运行环境之中，以保证今后市场的健康发展。

参考文献：

[1] 罗书章．金融监管制度演变与金融机构风险管理．金融经济学研究，2013年第3期．

[2] The Bond Market Association & Judy Wesalo Temel，（蔡靖、乔嘉）译．美国市政债券．现代出版社，2010年7月版．

[3] Manas Chakrabarti, “Municipal Bond Market in India ”, Indian journal of  applied research ,March 2014.

[4] Triet Nguyen,“Investing In The High Yield Municipal Market ”, Bloomberg Press ,Published by John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey. 2012.

[5] Standard & Poor’s,“U.S, Public Finance Defaults and Rating Transition Data:2010 Update,” March 2, 2011: “2010 Annual Global Corporate Default Study and Rating Transitions,” March 30, 2011.

[6] Debdbial Thkaur, “India Municipal Finance Study”, Asian Development Bank TA 7334 IND ,February 2013 .

[7] Anand Wadadekar, “Municipal Bond and India ”, Indian The Chartered Accountant , December 2011.

[8] The world bank, “Developing a Regulatory Framework for Municipal Borrowing in India” ,the world bank. September 2011.