山东英大国际信托投资公司

    内容提要：流动性过剩已经成为当前宏观经济运行中亟待解决的问题。6月13日召开的国务院常务会议首次明确提出，要综合运用金融、财税政策等手段引导资金流动，缓解流动性过剩，可见财税政策在抑制流动性过剩中的重要作用。本文以财税政策作为基点，从贸易顺差、资本流入、外汇占款、进入房市和股市的沉淀资金等方面，分析当前流动性过剩的成因并探讨缓解流动性过剩的财税政策，包括：利用出口退税及进出口关税等税收杠杆调整贸易顺差、通过两税合一抑制外资流入、发行财政部特别国债对冲外汇占款以及取消利息税。

    关键词：流动性过剩；财税政策

    “流动性过剩”已经成为当前中国经济和金融运行的基本特点。从两会的“热议”和总理在《政府工作报告》中给予的充分重视到各种抑制政策的出台，足以表明流动性过剩已经成为一个迫切需要解决的问题。通过以下几组最新公布的统计数据也不难看出我国流动性过剩的种种迹象。从数量上分析，一是货币供给量呈现出不断增长的趋势。2007年6月份广义货币供给量和狭义货币供给量同比增长幅度分别达到17.06%和20.92%，两者都有所反弹。二是金融机构人民币贷款余额呈现明显的上升趋势。前6个月的金融机构人民币贷款共增2.54万亿元，已经达到全年贷款新增额调控目标的88%。三是外汇储备和贸易顺差连创新高。2007年上半年我国外汇储备增加2663亿美元，储备总额达到13326亿美元，贸易顺差也累计达1125.3亿美元，展现出强劲的增长态势。从价格上分析，在货币市场利率低位运行，消费物价指数增幅连续4个月超过“警戒线”的同时，最明显的特征是各类资产价格的大幅上涨。先是房价屡调不下。6月份上涨幅度达7.1%，其中深圳、北京等城市的房屋价格涨幅一直处在10%以上。再是股票市场迅速扩容，股价猛涨。截止到2007年7月30日，沪综指和深成指分别报收于4440.77点和15060.86点，双双创出历史新高，两市总市值也达196701亿。从种种数据不难看出，流动性过剩、资产价格走高已经成为我国宏观经济的基本特征。

    一、流动性过剩的综述

    “流动性过剩”无疑是当今宏观经济中最热的关键词，它也成为各方讨论的焦点。学者们试图从不同方面对其进行分析，寻求流动性过剩的原因，并探讨缓解乃至消除过剩的对策。

    关于流动性过剩的原因，多数经济学家将其归为我国近年来持续出现的国际收支双顺差。建设银行董事长郭树清和光大证券首席经济学家高善文都认为，导致流动性过剩的主要原因是贸易顺差。但中金公司在近期出炉的报告中指出，贸易顺差并非近期外汇储备增长的最主要因素，热钱有可能在其中扮演了重要角色。汇丰银行首席经济学家屈宏斌也在 “第四届中国宏观经济走势与产业发展高层论坛”上表示，2002年以后，由于人民币升值预期逐渐增强，短期非直接投资的增加成为外汇储备激增和流动性过剩的主要原因。在此基础上，交通银行首席经济学家连平对双顺差进行了更深层次的探讨，认为国际收支双顺差的根源在于国内外经济的结构性失衡，高储蓄和长期以来鼓励外资进入的优惠政策都是双顺差形成的原因。需要国内外经济结构的调整和国际间的协调。同时，在流动性过剩的内部原因分析上，中央财经大学金融学院院长张礼卿将其归为公共财政收入和企业收入的较快增长：而中国银行研究员王元龙则认为是国内资金配置效率低下以及不合理外资外贸政策的结果。

    关于化解流动性过剩的措施，学者们认为应该多管齐下，内外兼治，通盘考虑金融稳定、经济安全等多种目标。郭树清指出，解决流动性问题需要标本兼治。治标就是积极进行对冲操作，治本就是从根本上解决国际收支不平衡的问题。并努力从外汇储备的分流管理、提高间接融资比例、调整经济结构等更深层次的领域着手。社科院金融研究所所长李扬将抑制流动性过剩的基本战略归为调节国民收入分配和改革现有的外汇储备管理体制。经济学家樊纲则从财税政策方面，提出国企分红、征收资源税以及降低个人所得税的“分红、收租、减税”政策。对于从内部和外部化解流动性过剩的优先性，张礼卿倾向于从外部失衡入手。认为多一些资本流入管制，削减过快增长的国际收支顺差，是缓解当前流动性增长过快的重要渠道。外汇管理局综合司副司长管涛则不太赞同先从减少国际收支顺差角度来解决流动性过剩问题，他认为对外经济失衡是对内经济失衡的反映，必须从恢复内部平衡入手来解决外部失衡问题。

    二、流动性过剩的原因分析

    通过一系列的宏观经济数据和学者们的研究分析看出，流动性过剩已经成为宏观经济中亟待解决的问题，而要缓解流动性过剩，必须从原因分析入手。文本对流动性过剩的原因进行了相关分析。

    （一）贸易顺差

    近年来，我国的贸易顺差呈现出连年递增的趋势，成为经常账户顺差的主要推动因素。从2006年的国际收支平衡表来看，贸易顺差总额为1774.6亿美元，增长74.0%，约占我国当年贸易进出口总额的10.1%，已经超越国际公认的10%“警戒线”。从刚刚公布的宏观经济数据看，2007年1—6月，我国贸易顺差累计已达1125.3亿美元，同比增长83.1%，接近去年全年贸易顺差1775亿美元的2/3。预计到2007年，贸易顺差将达到3000亿美元。

    从特点上分析，在巨大的贸易顺差中，货物贸易顺差占据绝对力量。2006年货物贸易顺差达2177亿美元，增长62%，再创历史新高。同时，在货物贸易顺差中，加工贸易是主要的贡献力量。在2006年的贸易顺差中，一般贸易进出口顺差仅为831亿美元，而来、进料加工贸易进出口顺差则高达1889亿美元。加工贸易增长较快，成为我国当前对外贸易顺差中的最主要因素。

    巨大的贸易顺差与我国政府重视出口和保护国内产业的政策导向有不可分割的关系。很多政策，尤其是地方政策仍与过去“限制进口，鼓励出口”时的做法一致。在进口方面，我国以往对进口产品甚至一些急需的资源类产品也征收进口关税。在出口方面，近30年来，中国一直在用低要素价格吸引外资，用出口退税政策鼓励企业的出口积极性。一些低附加值的加工贸易享有比一般贸易更加优惠的出口退税政策，甚至一些大量消耗能源、资源，对环境造成严重危害的产品和行业也享受出口退税优惠。对急需资源类产品的进口限制，会降低我国工业乃至整个国民经济的发展速度，而对资源消耗大、出口附加值低的出口产品进行税收补偿，则会使资源得不到有效配置。不合理的税收导向，会导致不合理的贸易结构，也导致了贸易顺差的攀升，给流动性过剩带来很大的压力。

    （二）资本流入

    国外资本流入的不断增加，一方面是由于我国以往形成的“宽进严出”的外汇管理格局。另一方面也是更重要的方面则是由于国际热钱的大量涌入。一方面，伴随着外贸顺差的高增长，我国的外商直接投资(FDI)也保持高增长。2007年上半年，外商直接投资实际使用金额318.89亿美元，同比增长12.17%，这是与中国各级政府给予外商投资企业较多的优惠政策和鼓励措施分不开的。长期以来，在华外商投资企业普遍享有“超国民待遇”，其所得税实际税率仅为内资企业税率的一半，且全部的工资都在企业所得税的税基之外。同时，有的地方把引进外资的数量当作评价政府业绩的重要指标，致使许多地方政府为了招商引资，出台了各种税收优惠和费用减免政策。不加选择的吸引大量外资，造成重复投资、资源浪费。更有甚者，想方设法把资金转移到国外，再当作外资投入国内，享受优惠待遇，造成大量假外资涌入。但是，与资本流人相比，由于实力和政策法规的限制，我国企业和金融机构对外投资相对滞后，资本流出的步伐明显滞后于不断增长的资本流入，造成外汇储备激增，宏观经济层面流动性过剩。

    另一方面，更大规模的资本流入来源于国际热钱的涌入。利润巨大的房地产市场和股票市场以及人民币升值的强烈预期，吸引了巨额的国外投机资本。就外商投资于房地产的情况来说。2007年一季度，房地产开发速度加快，外商直接投资为102.62亿元，同比增长192.5%。而在股市一路“高歌猛进”中，更大规模的境外热钱涌入市场。根据业内有关人士估算，地下外资“入市”规模可能高达800亿美元左右，而掌控1.2万亿美元的国际对冲基金，也正在悄悄的进入中国资本市场。同时，对人民币升值的预期也刺激了热钱涌入，加剧了内外失衡。尤其是2001年以来，中国经常账户和资本账户的“双顺差”持续扩大，致使市场上外汇供给过剩，由此引发了对人民币升值的预期，使中国经济陷入了“外汇储备增多—人民币升值预期加大—外汇储备增多”的循环，成为引发流动性过剩的诱因，也积累着巨大的金融风险，不利于宏观经济的稳定发展。

    （三）外汇占款

    在经常账户与资本金融账户大量的双顺差下，为维持人民币汇率稳定，避免过度升值造成的负面影响，中央银行在外汇市场上大量买进外汇，同时不可避免的通过外汇占款的形式增加了货币供应量，被动的推行了扩张性的货币政策，造成资金的流动性过剩。

    从每年公布的宏观经济数据来看，随着双顺差的增加，外汇占款呈现出大幅度的增长趋势。到2007年上半年，外汇占款余额已经激增为114449.63亿元。同时，构成基础货币的外汇占款比例不断上升。2006年，这一比例超过了100%，达到108%，而2007年一季度外汇占款与基础货币的比值已经达到140%。可见在当前双顺差的格局下，外汇占款已经成为推动基础货币增长的最主要因素。强力的基础货币在货币乘数的推动下，成倍的增加了货币供应量，使实际的货币供应量超过央行制定的货币供应量计划，造成流动性过剩。可见, 由于双顺差导致的外汇占款增多，使得央行被迫释放基础货币，已经成为我国流动性过剩的最主要因素（参见下表）。

2000—2006年外汇占款统计表

资料来源：中国人民银行网站、中经网。

    （四）大量沉淀资金进入房市和股市

    火爆的房市和股市，激活了大量沉淀资金。进入2007年以来，房地产市场价格快速上涨的局面并没有得到控制，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨幅度都在5%以上，6、7月份涨幅达到6%以上，北京等大城市的房价涨幅甚至超过10%。房价的增长吸引了包括外资在内的大量投机资本。同时，继2006年股市市值增长近两倍后，2007年股市继续延续走高态势。目前，两市总市值已突破19万亿，超过1亿人投身股市。强烈的投机动机，滋生了违规“刷卡套现”、以及没有融资背景的“光票贴现”等套现投机行为，使大量沉淀资金进入市场。先是房地产市场后是股票市场的资产价格膨胀，导致货币的投机需求大量增加，这部分需求又引发了流动性扩张。当资产价格趋于不断上涨的自我循环时候，这部分扩张的流动性自然又会形成一定的超量货币供给，造成流动性过剩。

    三、化解流动性过剩的财税政策安排

    贸易顺差不断增长，国际热钱大量涌入，股市和楼市激活的沉淀资金成为当前流动性过剩的主要原因。而在金融市场充分发展以前，过多的流动性可能会导致资源错配，刺激国内投资、信贷，引发通货膨胀、资产泡沫等问题，给经济带来负面影响。要缓解流动性过剩需要各方做出不懈的努力，也需要货币政策和财政政策的有效配合。2007年6月13日召开的国务院常务会议就首次明确提出，要综合运用金融、财税政策等手段引导资金流动，缓解流动性过剩。可见，在强调货币政策的同时，作为一个有效的补充手段，财政政策也应当发挥应有的作用。而本文就是以财税政策作为基点，立足于出口退税和进出口关税对贸易顺差的调节作用、两税合一对假外资的抑制作用、财政部特别国债对外汇占款的对冲作用、取消利息税对房市和股市非理性繁荣的调整作用，探讨减缓流动性过剩的措施。

    （一）利用税收杠杆调节贸易顺差

    贸易顺差已经成为当前我国资本流动性过剩的主要因素。此前，国务院常务会议也曾指出外贸顺差过大是当前经济运行中存在的突出问题之一，并指出要防止经济增长由偏快转向过热。从财税政策角度看，调整贸易顺差主要以占绝对比重的货物顺差为出发点，从进口和出口两个方面，将出口退税和进出口关税作为调整渠道，通过“税收杠杆”改变各种产品的进出口成本，影响产品在国内国外的供给量，实现对贸易顺差以及贸易结构的调整，从源头上抑制流动性过剩。

    1．从进口的角度看。以往征收进口关税的目的是为了限制进口，保护国内企业，但是在当前外汇储备激增、外汇占款冲消压力不断增大的宏观经济背景下，一些国内急需产品的进口关税应当做出适当的下调甚至完全取消。面对流动性过剩，中央在确定2007年经济工作任务时第一次明确提出积极扩大进口的政策倾向。从财政部对进口关税的调整，也可以看出进口关税下调的趋势。2006年11月，财政部对58个税目做出调整，下调了许多资源类产品的进口税率。2007年6月1日，财政部继续对209项涉及生活用品、零部件以及资源类进口商品实施较低的进口暂定税率。在倡导贸易自由化的后WTO时代，尤其是当前流动性过剩的宏观经济背景下，进口关税还有下调的空间和要求。同时，对进口关税的调整也应当根据商品的特点，采用灵活和易操作的进口暂定税率。对于那些经济发展不可缺少的能源和资源，在国内经济增长强劲，对资源需求非常旺盛的情况下，应当实行鼓励性的低关税政策，甚至实行零关税，以保证对工业发展的充分供给。对于那些有助于提高国计民生的轻工业产品，其进口关税的降低，不但能够减少贸易顺差，还可以使这些产品价格有较大的下降空间，以促进人民生活水平的提高。进口关说的下调是通过财税杠杆抑制物价，减少外汇占款的有力措施。

    2．从出口的角度看。作为财税政策的重要环节，出口退税和出口税对减缓贸易顺差、抑制流动性过剩的作用不容小视。财政部也在这两方面做出了积极的政策调整，继2006年9月和2007年4月相继调低钢材等部分产品的出口退税后，2007年7月，财政部进一步取消了553项“高耗能、高污染、资源性”产品的出口退税，降低了2268项容易引起贸易摩擦的商品的出口退税率，财政部调整出口退税的同时，也采取了限制出口的更有力的措施：征收出口暂定税率。2006年11月，对部分资源类产品加征出口暂定税；2007年6月1日，又继续提高“两高一资”类产品的出口关税，对142项资源消耗类商品调高或开征出口关税，充分显示了其调整出口、解决内外不平衡问题的政策导向。利用财税政策从出口方面调整贸易顺差需要从两方面做出努力。首先，应当有针对性的选择施行出口退税优惠的产品，使享受退税优惠的产品覆盖面进一步减少，同时，部分“高污染、高能耗、资源性”产品的税率也有进一步降低的空间。税率降低的过程中应当进一步改善贸易结构，不仅积极调整高耗能产品的出口退税，对于那些容易引起贸易摩擦的产品，也应当有步骤的减少其退税，以减缓贸易顺差。其次，对于“两高一资”产品以及低附加值和低科技含量的产品，不但没有退税，还应该征收出口税。如果因为短期利益而大量出口优势资源，不仅导致矿产资源的后备严重不足，还通过贸易顺差的扩大积累流动性风险。以重要的战略资源钨为例，其资源开采量从1985年的40％达到近年的80％以上，导致后备资源严重不足，当前我国许多传统优势矿产，其服务年限都在10年左右，若对其出口不加限制，则会成为未来工业发展的“瓶颈”。通过扩大出口资源税的范围，对于国内急需但仍大量出口的资源类产品如稀土、焦炭、成品油等，采取逐渐加收出口税的方式，不仅能够节约资源，提高资源的利用率，还能够引导企业调整投资方向，抑制企业盲目投资造成的流动性过剩。

    3．从加工贸易的角度看。不断增长的加工贸易是促成大量贸易顺差的最主要因素，也是造成流动性过剩的不可忽视的因素。所谓加工贸易，是中国企业进口半制成品和原材料，然后再把生产的制成品出口到国外，从而形成了顺差。不可否认的是，加工贸易推动中国进一步融入国际生产体系，体现了中国的比较优势。但是，很多参与加工贸易的企业主要是利用中国的廉价劳动力完成简单的装配，收取少量的加工费，产品附加值低，不能通过品牌效应和高科技获得高利润，不仅没有体现出中国企业自身的核心竞争力，而且消耗了大量的能源、资源。而加工贸易的盲目增长，有很大的原因是我国对加工贸易相对较高的出口退税。我国不仅对加工贸易进口料件实行免税政策，在出口时，其退税也一直优于一般贸易。近年来，加工贸易和一般贸易出口方式的税负越发不平等，两种贸易因征退税之差而拉开的税收负担增长近30%。不合理的出口退税政策，激发了过度的出口倾向，同时使得相当一部分本应通过一般贸易出口的货物采用了加工贸易，也使得我国贸易顺差不断扩大，流动性过剩问题严重。对于加工贸易的财税政策调控，主要是降低加工贸易的出口退税，逐步缩减加工贸易相对于一般贸易在出口退税上的不合理优惠，对于那些附加值低、严重浪费资源、能源的产品应当征收出口关税，以限制加工贸易出口，达到资源合理利用，从根本上缓解流动性过剩。

    通过财税杠杆对进出口产品税率的调整，增加我国工业发展急需的能源、资源类产品，关键零部件和所需生活用品的进口，同时着眼于控制“两高一资”产品的出口，用“一疏一堵”缓解紧张的贸易环境。进退有序、疏堵并行，有助于改善进出口产品结构，更重要的是可以通过减少贸易顺差来加强对宏观经济的调控，促进贸易平衡，遏制当前的流动性过剩。

    （二）通过两税合一抑制外资流入

    大量资本流入也是外汇占款增多，流动性过剩的重要原因，而中资外资企业所得税的差异是造成资本流入的重要原因之一。在这些资本中，不乏中资企业资本外逃后，又重新回到中国投资的“假外资”。据了解，这些假外资甚至占到中国目前吸引的外资总量的20％。不公平的税率加大了人民币升值压力，加剧了经济的内外失衡，也带来了流动性过剩的压力。两税合并后，外资企业所得税税率提高，会给那些以获得税收优惠为目的假外资以强烈打击，影响其进入中国的速度。因为假外资对税率有极大的敏感性，一旦税率上升，这些资本的一部分会撤离。而“假外资”的减少，使外资对内资的“挤出效应”减弱，有利于还FDI本来面目，减少资本流入，缩小中国经济的内外失衡，达到抑制流动性过剩的目的。再有，以往“普惠制”的外资税收优惠，“吸引”了一批高污染、高能耗的外资项目，两税合并的同时，要变“普惠制”为“特惠制”，根据不同的地区和行业，采取不同的优惠政策，将外资导向急需资金的地区和需要外资技术支持的行业，变“招商引资”为“招商选资”。

    （三）发行财政部特别国债对冲外汇占款

    在由双顺差造成的外汇占款不断增多的情况下，必须通过对冲操作回收货币。但是，央行的对冲空间正变的狭小。若采取调高银行法定存款准备金率的方法，会影响商业银行的利润，政策对经济冲击太大，不是长久之计，且目前11.5%的准备金率已经使上升空间变得越来越窄。而在公开市场操作渠道下，持续的正回购使央行持有的债券数量不断减少。作为最主要的冲消渠道，央行票据也随着其数量的不断扩大产生大量的发行成本，从2003年我国推出央行票据以来，我国已累计支付利息460亿元。可以看出，在目前外汇占款激增的情况下，仅凭央行的力量不足以完全化解流动性风险，需要财政政策及时跟上并对货币政策加以配合。正如中国社科院金融所金融学者彭兴韵表示，今后单纯使用货币政策进行调控的空间有限，缓解流动性过剩更需要多个部门的政策相互配合。而此时，财政部特别国债的意义就凸显出来。财政发行特别国债购买外汇，一方面可以有效的减少外汇储备，拓展外汇经营渠道，提高外汇收益水平；另一方面可以从货币市场回笼货币，减少央行对冲流动性的压力，从而对当前货币市场流动性过剩格局产生影响。同时，特别国债通过央行的买入卖出，能够起到灵活调整流动性的作用。且与央行票据相比，对于冻结流动性更有刚性。当流动性偏多时，央行可卖出国债回笼货币，当流动性不足时，央行则可以买入国债投放货币。近日，已由财政部发行1.55万亿元的特别国债，将目标瞄准于购买2000亿美元外汇，并打算以此作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金，相信只是特别国债的一个有益的尝试和开端，由于外汇储备在今后几年可能会继续增长，央行压力犹存，特别国债的发行将给国家经济发展带来积极影响，使得经济更加健康平稳发展，外汇市场收益率提高，不失为一个有益的选择。

    （四）取消利息税

    八年前征收利息税的目的是为刺激消费和投资。而从当前的宏观经济形势来看，通货膨胀，流动性过剩已经成为经济的主题，当前中国也处在一个低利率时代，即使经过7月21日的第三次加息，一年期居民存款利率也不过3.33%，如果考虑通货膨胀因素，我国实际利率其实是负值。低利率的政策还没有改变，造成了一轮又一轮的投资过热，股市、房市价格虚高，各类资源被过渡开采，很多资源得不到有效的配置。可见利息税在当前加剧了宏观经济的不平衡。因此，从财税政策来看，取消利息税是化解流动性过剩的有力措施之一。8月15日，利息税将由20%下调为5%，降低利息税的政策效应我们拭目以待，如果流动性过剩仍然得不到抑制，财政部则应该考虑将利息税完全取消。取消利息税是抑制资产价格泡沫的市场化调控方式。从股市和房市看，它通过增加存款利息的方式提高投资者的机会成本，有利于积压市场泡沫，抑制非理性繁荣。更重要的是对于改变市场预期的效果，当消费者和投资者预料到可能的政策风险，投资的谨慎性就会增加，从而有助于调控宏观经济，减缓流动性过剩。考虑到开放经济，如果说取消利息税可能会间接的使人民币与美元的利差缩小，从而使资本与金融账户中投机资金增加而促进人民币的升值，相对于资产价格泡沫带来的巨大利益驱动，采取低利率抑制热钱的效果远不如取消利息税从而间接提高存款利率以抑制资产泡沫，减少投机资金流入。从取消利息税的必要性来看，降低利息税直至其完全取消，有助于化解当前的流动性过剩。