张文钰/中国人民大学；孙灵燕/山东社会科学院
内容提要：当前金融供给侧结构性改革中存在着融资难、融资贵、脱实向虚、金融乱象等现实问题，金融供需不平衡凸显，严重制约金融服务实体经济的效果。本文以金融服务实体经济发展为重要目标，发现目前经济转型升级带来的金融需求的真实变化，探讨金融供给存在的结构性扭曲，进而基于金融供需平衡视角，探讨金融供给侧结构性改革的路径。
关键词：金融供需 不平衡 金融供给侧结构性改革
一、引言
金融是现代经济发展的血脉和资源配置的枢纽。党的十九大报告明确了金融对于实体经济发展的重要支持作用，强调当前金融改革和发展重点已不仅仅是金融发展质量提高本身，而更多地是提升金融服务实体经济的能力。2018年12月的中央经济工作会议，继续强调提升金融体系服务实体经济能力，破解民营经济融资难、融资贵难题。2019年年初以来，中央多举措助力民营、中小企业融资。2019年2月22日中共中央政治局会议上，习近平总书记指出，金融工作重点要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力。从现实来看，金融供给侧结构性改革中，存在着融资难、融资贵、脱实向虚、金融乱象等问题。厘清金融结构性问题的原因所在，提升金融服务实体经济的能力，成为金融供给侧结构性改革的重要任务。
随着金融在经济体系中的作用日益增大，有关金融支持实体经济的研究逐渐增多。绝大多数研究基本上都认同并证实了金融发展将有助于资源要素流动并有助于提高资源的配置效率，最终带来经济增长（Rajan和Zingales，1998[1]；Levine、Loayza和Beck，2000[2]；Wright，2002[3]；Dehejia和Lieras-Muney，2003[4]）。国内学者如穆怀朋（1993）[5]、康继军等（2005）[6]、王永齐（2006）[7]、陆静（2012）[8]、李青原等（2013）[9]从不同视角检验了金融发展对于经济增长的促进作用。当然，也有学者通过研究表明，金融发展与经济增长之间存在非线性关系，如Graff和Karmann（2006）的研究表明，金融发展对于经济增长产生的作用受到金融发展水平的影响[10]。张亦春和王国强（2015）使用门限回归模型证实了中国金融发展与经济增长之间的非线性关系[11]。次贷危机之后，随着实体经济发展问题受到关注，学者进一步探讨金融与实体经济发展之间的关系，普遍认为，金融发展要与实体经济发展相协调。李强和徐康宁（2013）提出金融发展可能会阻碍实体经济发展的观点，并进行了验证[12]。李扬（2017）则详细阐述了金融服务实体经济的本质，强调金融发展的关键在于支持实体经济[13]。近期，也有学者开始探讨金融支持实体经济的效率或效果问题，如李延凯和韩廷春（2011）基于数理模型的研究表明，金融生态的不同将带来金融对经济发展有效性的差异，并从政府干预、法制环境等方面进行阐述[14]。巴曙松和沈长征（2013）基于金融结构完善视角，从发展直接融资市场体系、推进资产债券化、培育专业机构投资者等方面分析了如何提升金融支持实体经济发展的效率[15]。陆岷峰（2013）从金融体制、金融政策等多个维度探讨了金融支持实体经济有效性不足的原因，并给出对策建议[16]。张林和张维康( 2017) [17]、贾高清（2019）[18]分别使用不同的研究方法对金融服务实体经济的效率进行了测算，并发现影响效率的主要因素。
基于金融在实体经济发展中的重要作用，近年来国内又提出金融供给侧改革理论，并不断探索。如管涛（2016）指出深化金融体制改革的重点是要增加和完善金融机构组织、市场体系、产品服务、宏观调控、监管治理等方面的供给[19]。刘光溪（2016）重点分析了目前我国金融供给侧结构性改革面临的瓶颈，并通过比较美国、德国情况，提出对策建议[20]。燕玲（2017）认为金融供给侧结构性改革本质是通过改变金融供需，优化金融结构，提升金融服务经济能力[21]。张志元等（2018）基于耦合协调模型，探讨了金融供给侧结构改革的方向与重点[22]。陆岷峰和徐博欢（2019）从发展微型金融机构层面诠释了金融供给侧结构性改革[23]。
近期，随着经济转型和收入增长，居民部门和企业部门金融需求在结构与规模上都发生了较大变化，新型的金融需求正处于快速增长阶段。相比而言，金融资源的供给却并没有与金融需求有效匹配。金融供需不平衡成为制约金融服务实体经济能力提升的重要因素，并影响着金融供给侧结构性改革的有效开展。然而，当前有关金融供需不平衡的研究主要集中在农村金融方面，如李喆（2013）[24]、马英杰和吴淑梅（2016）[25]等。鉴于此，发现目前经济转型升级带来的金融需求的真实变化，厘清金融不平衡发展的表现及深层次原因，在此基础上，基于金融供需平衡视角，探讨我国金融供给侧结构性改革的路径，并提出对策建议，对于提升金融体系服务实体经济能力，解决实体经济融资难题具有重要意义。
二、当前金融供给侧结构性改革存在的问题
近年来，金融业随着国内经济的增长得到快速发展。从金融业增加值占GDP的比重来看，2005年为4%，2016年攀升到8.4%，2018年为7.68%，这一数值一度仅次于以金融业和航运业为经济支柱的新加坡，并超过美国、日本等多数发达国家。但是，从现实来看，目前我国金融供给侧结构性改革中融资难、融资贵、脱实向虚、金融乱象等问题严重，进一步导致经济发展不平衡不充分。
（一）企业融资成本差异大，民营、中小企业融资难、融资贵现象凸显
在各类融资方式中，银行贷款依然是企业外源融资的最主要方式，中国的银行体系以国有银行为主，银行发放贷款存在一定所有制歧视，导致民营企业与国有企业的融资成本存在差异。另外，民营企业、中小企业一般自有资金较少，经营水平不稳定，同时信用等级较低，缺乏融资抵押物，这些自身融资弊端限制融资资源获得。2017年中国财政科学研究院所作的全国抽样调查数据显示，民营企业各类融资方式的融资成本都高于国有企业，其中，银行贷款高出2个百分点，债券融资、股权融资高出1个百分点，其他融资方式高出0.2个百分点。中小微企业的融资成本远超大型企业，甚至出现无法融资现象。
（二）资产价格，尤其是房价不断高企，资本呈现“脱实向虚”迹象
近年来，资产价格尤其是房价不断高企，相比而言，随着原材料、劳动力、资金等成本的增加，实体经济投资收益率持续下滑，利益的驱动使得资金流向以高回报、高风险为特征的虚拟经济，造成金融与实体经济的脱离。央行统计显示，2016年全国新增贷款比2015年多增9257亿元，达到12.65万亿元。新增贷款中，有较大比例的贷款投放于房地产市场，个人住房按揭贷款占新增贷款总量的比例为38.7%，相比而言，2015年该占比仅为21.3%。尽管近几年房地产调控初见成效，2018年新增个人住房按揭贷款占比仍高达24.1%。随着金融资源流向的转变，虚拟经济资产泡沫必然很大程度挤压对制造业等实体经济的投资，造成资本要素配置极度不合理。
（三）金融市场乱象丛生，金融风险错综复杂
一方面，受到利益驱动，原本是从银行业到实体的银行信贷业务，在经过一系列加杠杆的金融运作后，转换为银行或同业的资金业务。银行资金最终并未转化为产业资本服务实体经济，而是进行空转套利、监管套利和关联套利，导致“部分交叉性金融产品跨市场多层嵌套、期限错配、收益错配和高杠杆经营”的金融乱象。另一方面，随着互联网的迅速发展，金融服务以及金融产品的日益丰富，不同业务之间存在相互关联与渗透，使得金融资源的流动逐渐摆脱地域和行业的限制，金融活动呈现出全球性和混业性趋势，使得金融风险的存在形式更加错综复杂，金融风险的传染性更强。例如，金融科技创新本质上是双刃剑，它能够促进金融产品创新提升服务效率、惠及百姓，但同时也助推了金融过度创新下的庞氏骗局。部分金融机构以金融科技创新之名，承诺产品高收益率，短期金融市场无风险收益率高居不下，导致类似P2P产品大规模违约事件不断发生。P2P网络借贷违约问题，特别是2018年6月以来的P2P爆雷潮已经严重影响社会秩序和稳定。网贷之家数据显示，截至2019年4月底，P2P网贷行业问题平台数量累计达到5643家，问题平台历史累计涉及的出借人数约为252万人，涉及贷款余额约为1944.3亿元。
三、供需不平衡制约金融供给侧结构性改革
金融供给侧存在的问题往往是从需求端的不平衡反映出来。本部分全面分析居民、企业、政府三大经济部门金融需求的真实变化，并结合金融供给现状，发现当前金融供需不匹配问题。
（一）新型金融需求快速增长
近几年来，随着经济转型和收入增长，居民部门和企业部门金融需求在结构与规模上都发生了较大变化，新型的金融需求正处于快速增长阶段。政府部门的金融需求因软预算约束而持续扩张，目前新增债务虽得到一定抑制，但存量债务规模却居高不下。
1.居民部门金融需求分析
（1）收入增长带来金融需求规模扩张
国际经验表明，当人均GDP达到6000美元以上时，随着消费需求快速扩张，消费结构将会发生变化，从生存型消费加快向发展型消费升级转化，进而带动金融需求迅速扩张。例如，1972年-1978年，美国人均GDP由6109美元跃升为10585美元，年复合增长率为9.6%，同期居民金融服务和保险支出年复合增长率高达13.2%。就我国而言，2012年我国人均GDP首次超过6000美元，正式步入消费升级阶段，2016年突破8000美元，2018年为9780美元。随着人均GDP的增长，居民金融需求已由最基本的存取款服务逐步拓展到保险、融资、理财、专业化金融顾问等更趋多元化的服务，这种需求升级带动了金融需求规模的快速增长。近五年我国居民家庭资产分布的变动充分证明了上述趋势，中国家庭金融调研中心数据显示（见表1），2013年-2017年，金融资产在各类家庭资产中增长最快，每户城市家庭均值规模由2013年的10.6万上升至17.7万元，年复合增长率13.7%，高于增速位居第二的住房资产，同期家庭金融资产占总资产的比重由10.3%提升至11.8%。从国际横向对比来看，我国居民金融需求仍有较大空间，2016年美国城市居民家庭资产中金融资产占比高达42.6%。
表1 家庭资产分布及变动情况
|
|
均值（万元） |
占总资产比重 | |||
|
2013 |
2017 |
年复合增长率 |
2013 |
2017 | |
|
住房资产 |
70.4 |
116.8 |
13.5% |
68.3% |
77.7% |
|
金融资产 |
10.6 |
17.7 |
13.7% |
10.3% |
11.8% |
|
工商业资产 |
10.2 |
8.4 |
-4.7% |
9.9% |
5.6% |
|
其他资产 |
11.9 |
7.4 |
-11.2% |
11.5% |
4.9% |
|
总资产 |
103.1 |
150.3 |
9.9% |
100.0% |
100.0% |
数据来源：中国家庭金融调研中心。
（2）居民资产保值增值的金融需求强烈
随着居民金融资产总量的迅速扩大，居民对资产保值增值的金融需求越发强烈。根据波士顿咨询公司的测算，2017年我国居民可投资金融资产的规模达到147万亿元，稳居世界第二，2013年-2018年复合增长率为14.1%（详见图1）。图2高净值个人数量及可投资金融资产规模数据显示，高净值个人[1]数量已从2013年73万增加到2018年的达到167万，高净值人群数量正迅速增加。同时，2013年-2018年高净值个人可投资金融资产的年复合增长率为21.1%，高净值个人的财富积累速度明显高于普通居民，可见，高净值个人对于资产保值增值的需求更为迫切。
图1 居民可投资金融资产规模及增速 图2 高净值个人数量及可投资金融资产规模
数据来源：BCG全球财富数据库 数据来源： BCG全球财富数据库
注：个人可投资金融资产不包括房地产、奢侈品等。
2.企业部门金融需求分析
随着经济结构发生转变，衍生出新的金融需求。近五年随着经济转型和产业结构升级不断深入，产业结构发生明显变化。图3数据表明，2013年-2018年我国制造业占GDP的比重呈现下行趋势，2018年仅为29.4%，相比而言，服务业占比则持续攀升，2018年高达52.2%，占据主导地位。从图4制造业内部结构来看，计算机、通信和其他电子设备制造业等知识和技术密集型制造业占比稳步提升，部分产能过剩和传统制造业行业例如有色和黑色金属冶炼及加工行业占比则逐步下滑。服务业中新型经济业态如互联网经济等轻资产行业发展尤其迅速。以软件业收入为例，2013年-2017年复合增长率高达15.4%，远高于同期GDP和制造业增速。轻资产行业大多具有融资需求旺盛，缺乏有效抵押物的特点，产业结构的新特点必将带来企业金融需求的新变化。
图3 制造业与服务业占GDP的比重 图4 制造业子行业固定资产投资完成额占比
数据来源：WIND数据库 数据来源：WIND数据库
图5 软件业收入及增速
数据来源：WIND数据库
3.政府部门金融需求分析
政府部门杠杆率在某种程度上可以表明政府部门金融需求。2014年国务院出台了《关于加强地方政府性债务管理的意见》，首次全面规范地方债管理，之后相关政策陆续出台。这些政策虽然在抑制新增债务上取得一定成效，但预算软约束下地方政府潜在的金融需求依然强烈，而且目前地方政府债务存量规模仍居高不下。图6数据表明2018年政府部门杠杆率[2]比2017年上升了0.51个百分点，为37.0%。
图6 政府部门的杠杆率水平
数据来源：WIND数据库
（二）金融供给发展不平衡
尽管部门金融需求日益增加和升级，但是金融供给却发展不平衡，不能与金融需求有效匹配。一方面，金融供给在部门配给上存在严重失衡，金融机构以及政府部门挤出部分服务实体经济的金融资源。另一方面，金融资源在实体经济内部存在结构不合理。
1.金融供给在部门配给上严重失衡
首先是银行资金的供给失衡。原本是从银行业到实体的信贷业务，在经过一系列加杠杆的金融运作后，转换为银行或同业的资金业务。主要表现为银行表外业务规模的快速增长，对表内贷款业务具有替代效应。图7银行表外业务规模及占比显示，2013年-2017年银行业金融机构表外业务余额由57.7万上升为302.1万亿元人民币，年复合增长率为19.4%；表外资产规模占表内总资产规模的比重由38.1%提高至42.4%。
另外，目前地方政府存量债务的偿付压力虽然通过债务置换得到一定程度缓解，但对民营企业融资产生了挤出效应。自2015年5月首次地方债置换以来，M2同比增速明显高于贷款增速，很大程度上表明部分信用扩张集中在政府部门。因为商业银行购买地方政府债与对地方融资平台贷款，都会产生创造货币现象。如果把地方债纳入社会融资统计中，社会融资和地方债合计规模同比增速与M2同比增速的走势非常吻合（见图8）。在刚性兑付未打破的情况下，信贷继续流向地方融资平台，必然对实体经济尤其是民营企业将产生明显的挤出效应。
图7银行表外业务规模及占比 图8 M2与社会融资规模走势
数据来源：WIND数据库 数据来源：WIND数据库
2.金融供给存在严重结构性扭曲
目前我国金融供给存在严重结构性问题，主要表现为金融组织体系、融资结构、资金服务对象、金融监管体系等四个方面的失衡。
（1）银行业占主导，金融供给多样化程度低
银行业在金融业内一直占据主导，非银金融机构资产比重仍然较低，造成居民部门可配置金融产品单一。图9银行与非银金融机构资产总额的比较表明，2018年末银行业金融机构资产总额为268.2万亿元，同比增长6.3%，而同期主要非银金融机构资产总额合计仅占银行业金融机构资产的22.5%。其中，证券公司、保险公司、信托公司和基金公司资产总额分别为6.3万亿元、18.3万亿元、22.7万亿元和13万亿元。相比之下，美国的非银行金融机构在总金融资产中占比为3/4左右，虽然金融危机之后有所下降，但依然保持着较高的比例。目前我国金融机构发展不均衡，导致未能形成金融供给产品的多元化和多层次，难以满足居民部门和企业部门尤其是新兴产业的多元化金融需求。
图9 银行与非银金融机构资产总额的比较
数据来源：WIND数据库
（2）直接融资占比少，融资结构失衡
直接融资具有风险共担、利益共享和服务多层次的特性，能够提供成本更低、更有效率的资金来源，更有利于推动创新型企业和中小企业的成长发展。2008年全球金融危机后，直接融资比重更高的美国经济复苏速度再次超过欧元区，也间接反映出直接融资比重高，更有利于支持经济的可持续发展。近几年国内股票、债务等直接融资方式虽得到一定发展，但目前融资结构仍存在直接融资比重较低的问题。使用国际通用的存量法测算发现[3]，我国直接融资占比处于低位，2010年我国直接融资的存量比重为38.8%，2016年为39.2%，2018年为32.6%（见图10）。从国际比较来看，2015年末，我国直接融资存量比重为41.9%，不仅低于证券主导型的美国（72.36%），也低于德国（58.67%）和日本（58.15%）等传统银行主导型国家，与新兴市场国家想必也低于印度（61.21%）和印度尼西亚（54.95%）。我国实体经济发展过度依赖间接融资的现状，直接导致通过市场配置金融资源的能力降低。
图10 依据存量法计算的我国直接融资的占比
数据来源：WIND数据库
（3）银行贷款投向失衡，金融供需存在偏离
一方面，银行体系以国有或国有控股银行为主，截止2018年底，我国银行业金融机构主要包括3家政策性银行、6家大型国有商业银行、12家股份制商业银行、134家城市商业银行、17家民营银行、1427家农村商业银行、30家农村合作银行等，民营银行数量占比不足2%。这种以国有企业为主的金融体系对民营企业存在信贷歧视。尽管民营企业的经济地位开始凸显，但贷款供给仍然以对接国有企业融资需求为主，民营企业难以获得银行贷款，从而导致民营企业融资成本居高不下。
另一方面，在经济结构转型升级的同时，金融结构并未同步升级，目前以抵押贷款为主的金融供给体系，直接导致银行贷款的行业投向失衡。服务业尤其是新型经济业态属于轻资产重知识行业，融资需求旺盛，但缺乏有效抵押物。而传统重资产部门，虽有抵押物，但盈利能力差，发展质量不高。如果使用行业的贷款余额占比与占GDP比重的比值来说明银行贷款投向平衡度就会发现，2018年房地产贷款投向平衡度为4.3，高于1，存在明显的过度投放。相比而言，诸如信息传输、计算机和软件服务业，科学研究、技术服务和地质勘查业等高技术服务业的贷款投向平衡度仅为0.17和0.15，有效抵押品的困乏直接导致银行贷款难度较大（见表2）。
表2 主要行业的金融供需平衡度
|
行 业 |
2018年贷款余额占比 |
2018年占GDP比重 |
平衡度 |
|
房地产 |
28.4% |
6.6% |
4.30 |
|
服务业（房地产除外） |
27.1% |
45.6% |
0.59 |
|
信息传输、计算机和软件服务业 |
0.6% |
3.6% |
0.17 |
|
科学研究、技术服务和地质勘查业 |
0.3% |
2.0% |
0.15 |
数据来源：WIND数据库。
（4）金融监管需求端缺位，导致金融资源错配
目前我国金融监管体系以金融安全和金融稳定为核心，侧重于对金融机构的监督与保障，而忽略对金融需求方的保障。我国民营企业作为金融需求方，面临信贷所有制歧视、居民储蓄转化方式等并未真正有效纳入金融监管体系的范围，构建多元化的金融机构和金融产品体系的实际进展有限。与此同时，面对新的金融现象、金融业态，金融监管缺乏有效创新，存在监管盲区，监管难度较大。这种监管体系的供给侧失衡是导致金融资源配置失衡的重要制度因素。
四、打破金融供需不平衡困局推进金融供给侧结构性改革的路径探讨
目前国内金融供给与新型金融需求严重脱节，导致金融脱实向虚和金融乱象丛生，解决金融供需不平衡，推进金融供给侧结构性改革势在必行。针对金融供给在金融组织体系、融资结构、资金服务对象、金融监管体系等四个方面的失衡与扭曲，建议从以下几个方面探索路径，打破金融供需不平衡困局，提升金融服务实体经济能力。
（一）积极开展混改，拓宽融资渠道，提升金融供给多样性
顺应混改大方向，降低金融机构的国有占比，消除金融供给的所有制歧视；加快民营银行以及普惠金融和多业态中小微金融组织的发展；培育公开透明、健康发展的多层次资本市场体系，丰富和拓宽企业融资渠道。目前科创板已成为改革试验田，可以此对资本市场进行彻底的体制机制改革；引导和规范民间资本进入金融服务领域，参与银行、证券、保险等金融机构改制和增资扩股，把民间资本从短期的逐利资金变为有益于小企业和实体经济发展的资金。
（二）以金融需求为出发点，实现金融服务实体经济的有效匹配
用活用好虚拟经济的杠杆作用，推动科技、金融、产业紧密融合，引导金融为实体经济发展提供融资支持，扭转金融“脱实向虚”的现状。特别是引导金融机构优化信贷结构，加大对产业转型升级、新兴产业发展、生产性服务业等的信贷支持，资金更多投向能够提升产业层次、带动产业发展、引领产业转型升级的技术改造和技术创新项目，切实提升金融对实体经济的支撑能力。
（三）兼顾供需两端，完善金融监管体系，有效防范金融风险
金融监管体系从保障供给方转向供给方与需求方兼顾，从而有效匹配金融供需；继续探索并构建中央和地方分层有序的金融监管体系，解决地方政府监管权责不对称问题，加大对地方金融行为的有效监管；充分利用金融科技提高监管能力，依托金融科技建立起的大数据平台，追踪金融资源去向，实现金融监管的全覆盖；借助人工智能等先进技术，提升监管效率，以高效的金融监管为实体经济发展营造良好的金融环境。统筹多方治理，通过金融监管协调整合金融资源，抑制金融科技创新过度，真正打破刚性兑付，实现金融产品收益率与实体经济回报率的匹配，打通居民储蓄投向实体经济的路径，有效遏制金融过度投资。
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