夏楸/中国财政科学研究院博士后流动站

 

内容提要：信息不对称和代理问题是融资贵、融资难的根源，作为信息中介的媒体不仅能够提高信息透明度，还具有公司治理的作用。同时，媒体报道的质量是媒体发挥积极作用的前提保障。本文通过现金—现金流模型衡量企业融资约束，首先，研究媒体报道对融资约束的影响；其次，将媒体公信力引入分析框架，通过公信力衡量媒体报道的质量，考察媒体报道的质量是否影响企业融资约束？研究表明：媒体报道，特别是正面报道能够缓解企业融资约束，负面报道加剧企业融资约束的程度。随着媒体报道的公信力提高，企业信息环境得以改善，企业融资贵、融资难的现状有所改善。进一步研究发现，媒体公信力能够强化媒体正、负面报道的作用。本文的研究对于理解媒体在经济社会中的作用，强化新闻媒体的行业管制，提高媒体的公信力，提供了新的经验证据和理论依据。

关键词：媒体报道  公信力  融资约束

 

一、引言

融资贵、融资难是阻碍企业发展的瓶颈，是限制企业投资行为的桎梏。2018年中国社会融资成本指数显示，当前我国企业平均融资成本为7.6%，银行贷款平均融资成本为6.6%。中国财政科学研究院2018年“降成本”课题组发布的报告显示，部分地区民营企业贷款利率高于基准利率的40%-50%，一些小微企业通过担保公司拿到贷款的组合利率高达15%。可见，融资贵、融资难是当前我国企业普遍面临的突出问题。

理论上说，在无摩擦的市场环境中，企业内、外部资金成本相等。而在不完美的资本市场里，信息不对称和代理问题使得外部融资成本高于企业内部融资（Bernanke and Gertler,1990）。一方面，由于资金的供给者与管理者之间存在信息不对称，外部投资者不能很好的对公司进行监督，无法了解公司真实情况，为弥补风险与监督成本，资金供给者会要求高回报或拒绝为企业提供资金。另一方面，因为企业高管与资金提供者信息不对称，而管理者天然具有道德风险，通常会选择高风险、高收益的项目进行投资，资金风险进一步加剧，此种代理成本均由资金供给者承担。因此，资金供给者也会将代理成本相应的转化为对资金要求更高的回报，使得外部资金成本远远高于内部成本。即，信息不对称与代理问题使得企业融资贵、融资难。

作为信息中介的媒体通过收集整理、分析加工，最终将信息传播至社会各个层面，不仅节约了使用者的信息收集成本，而且使信息不对称得到有效缓解；Dyck等（2010）认为媒体属于第四权，与司法、行政以及立法彼此独立，具有公司治理的功能：第一，媒体报道使监管层、政治家积极应对报道事件，促使法律制度趋于完善；第二，经理人为维护良好的公众形象，会积极遵守契约精神履行责任；第三，在聚光灯下，企业高管会强化自律，通过道德和良风益俗来规范自身行为。在我国，媒体的治理功能还表现为引起有关部门的行政干预。然而，媒体发挥公司治理与信息中介作用是以媒体报道的质量为前提。Wang和Ye（2015）发现媒体对控股股东的正面报道没有提升企业价值。究其原因，是投资人对媒体褒奖持怀疑态度。反之，谣言若被媒体广泛传播，能在较短时间对企业股价形成重挫，即便澄清谣言也可能无济于事。可见，媒体报道的质量直接影响着媒体积极作用的发挥。新闻传播学的相关理论指出，媒体公信力是衡量媒体报道质量的标准。习近平总书记曾作出指示：要构建一批实力强、公信力高和影响范围大的新型媒体集团，以此加强对外话语的公信力、创造力和感知力。其中，传媒发布信息的可信度对受众的影响即为“公信力”。因此，在研究媒体报道对企业融资约束的影响时，有必要将媒体公信力引入分析框架，进一步探讨媒体公信力对融资约束的影响。

总的来说，信息不对称与代理问题导致企业面临不同程度的融资约束，而媒体具有减少市场信息摩擦和公司治理的功能。公信力则是新闻媒体发挥上述积极作用的前提和保障。那么，媒体报道是否能够缓解企业融资贵、融资难现状？媒体的公信力对于新闻报道积极作用的发挥又将有何影响？这是本文所要回答的问题。

本文的贡献在于：（1）与现有融资约束的相关文献相比，过去的学者重点关注公司和分析师披露的信息对于资本市场产生的作用。然而，相对于公司本身和证券分析师，新闻媒体与报道对象之间不存在广泛的、必然的利益关系，在独立性和及时性上具有不可比拟的优势，能够更好的验证信息中介对于企业融资环境的影响；（2）通过研究媒体报道对融资约束的影响，为媒体具有降低信息不对称和缓解代理问题的功能提供了新的经验证据，为研究非正式制度的治理机制做了有益的补充；（3）媒体报道的质量是一个重要而又被现有文献忽略的问题。近年来，仅有少数学者从报道偏差的角度侧面论证媒体报道的质量对媒体积极作用发挥的阻碍。本文依据新闻传播学理论，从权威性、影响力和新闻素材来源三个方面直接研究媒体公信力，为从媒体报道角度研究财务问题的框架拓展做了有益的探索。

二、文献回顾与研究假设

近年来，媒体报道是金融学和会计学研究的热门话题，现有的研究主要从以下两个方面展开：一是基于媒体信息传播的功能，研究媒体报道对资本市场的影响；二是基于媒体的监督功能，研究媒体的公司治理作用。

作为企业信息的重要来源，新闻媒体通过对信息的收集整理和分析加工将信息传播给信息使用者，扩大信息的覆盖范围，降低投资者的信息成本。投资者通过媒体获取信息，降低信息不对称程度，并将其作为投资行为的依据。通过影响资产定价和投资者行为，媒体在资本市场发挥着信息中介的作用。Klibanoff等（1998）较早地研究了媒体报道与封闭性国别基金价格的关系，发现相关国别新闻出现在纽约时报头版后，该基金的定价更加接近其基本面。Barber和Odean（2008）指出媒体是投资者投资过程中获取投资信息最为便捷的路径，其信息的可见度对投资决策起到重要作用。徐永新和陈婵（2009）则通过媒体股票推荐的市场反应验证了媒体对于投资决策的影响。媒体能将企业发布的会计信息及时的反应在股价上，减少定价错误。在不增加新信息的条件下，企业信息的广泛传播能够降低公司股票的买卖差价，提高市场深度（Bushee et.al.,2010）。通过对IPO企业的研究同样发现媒体的信息传播作用提高了资本市场的定价效率（汪昌云等，2015）。

新闻媒体不仅具有信息传播作用，在公司治理中也扮演着重要的监督角色。Dyck等（2008）指出媒体发挥公司治理的作用主要通过声誉机制和影响法律。当媒体披露上市公司丑闻后，管理层迫于外界压力和监管部门的调查，会迅速改善公司治理水平（Gorman.et.al,2009）。Joe（2009）直接以公司董事会为研究对象，发现当媒体曝光了低效的董事会成员名单后，董事会将采用更加积极有效的措施进行整改。基于我国经理人市场不完善的制度背景，李培功和沈艺峰（2010）指出，我国媒体公司治理的作用中，声誉约束机制的作用十分有限，主要通过引起行政监督部门的介入来实现。杨德明、赵璨（2012）通过研究上市公司高管薪酬乱象，发现媒体在规范高管薪酬中发挥着积极的治理作用，并且这一治理作用在政府的干预下更加高效。媒体报道还能有效抑制管理层的盈余操纵行为，提升会计信息质量（权小峰、吴世农，2010），减少企业违规行为的频率和强度（周开国，2016），显著提升企业治理环境，减少大股东对中小股东的利益侵占，降低中小股东的信息风险（叶勇等，2017）。同时，新闻媒体还能够促使企业更好的履行社会责任（徐莉萍等，2011）。

在企业的融资活动中，新闻媒体同样发挥着信息中介和公司治理的积极作用：第一，通过媒体报道能够降低企业内、外部的信息不对称，提高新股发行的需求和股票的流动性，降低融资成本（Easley et al.，2002），缓解企业融资约束；第二，媒体报道能够提高资金供给者的风险评估水平，减少贷款风险溢价，降低企业融资成本；第三，准确的信息披露能降低公司的现金流与其他公司现金流的协方差，这种协方差的降低能减少公司资本成本（Lambert et al.，2007）；第四，通过声誉机制和行政干预，媒体公司治理的作用能降低高管和大股东对资金供给者的利益侵害，减少代理冲突，降低资金供给者的监督成本，进而降低企业的资金使用成本；第五，媒体的充分报道能够增加企业透明度，提升资金供给者的监督能力，降低事后融资成本。综上，媒体报道能够较好的减少企业信息不对称，减少代理冲突，降低企业融资成本，缓解企业融资贵、融资难的现状。据此提出研究假设1：

H1：媒体报道越多，企业融资约束程度越低。

报道内容方面，在不对称的信息环境中，媒体报道的内容能够影响投资者对公司前景的判断，进而对企业未来现金流的预测产生方向性的引导。随着企业坏消息的增多，投资者对资金的安全和风险的预期增加，进而提出更高的风险溢价作为补偿，增加企业的融资成本。反之，好消息则会改善投资者对资金的安全顾虑，减少企业的融资成本。Kothari et al（2009）指出，投资收益的变化及企业资金成本因负面新闻的增加而增加，因正面新闻的增加而减少。因此，企业融资受媒体报道内容的影响，形成不同程度的融资环境。故提出研究假设2：

H2：正面报道缓解融资约束；负面报道加剧融资约束。

媒体报道的质量是媒体发挥公司治理及信息中介作用的基础。新闻传播学的相关研究指出，媒体的公信力是衡量媒体报道质量的重要指标，“公信力”即是传媒发布信息的可信度对受众的影响。客观真实的媒体报道能够对社会受众产生积极作用，反之，则会产生消极影响。依据新闻传播学理论，本文从以下三个方面对媒体的公信力进行刻画：权威性、影响力、新闻来源，进而研究媒体公信力对企业融资约束的影响。第一，媒体权威性是媒体自身的一种魅力，它是媒体长期累积的声誉并对受众产生深远影响。调查显示，国内民众将“权威性”作为评价媒介公信力的首要标准，包括“政府的”“官办的”意思。和市场化媒体相比，官方背景的媒体有着更高的权威性。第二，媒体报道经过不断转载，扩大了受众范围，提高了新闻重复率，即使不对报道内容进行修改，也能提高新闻的影响力。第三，新闻素材的真实性是媒体报道质量的生命线。然而，媒体在报道中常会使用一些来源不明的消息。受众因这类新闻的增多而对报道内容的准确性、真实性产生质疑，对企业信息环境造成负面影响，阻碍了媒体积极作用的发挥。

具体来说，国有官方媒体报道提高了受众对企业信息的信赖程度，改善了企业信息环境，减少了市场信息摩擦。随着官方媒体报道数量的增加，企业的信息环境得到改善，投资者因长期信任企业的信息而信任企业。资金供给者对企业的信任度提高，能够有效缓解企业信息摩擦，为企业融资需求提供良好的信息沟通环境，有助于降低企业融资成本，缓解融资约束。同时，新闻的转载增强了信息的曝光频率，信息受众范围因媒体报道的转载而不断扩大，加强了投资者记忆，并对其投资行为产生影响。不论转载内容正面或负面，当信息使用者占有更多信息时，通过自我纠偏能够获得一个更加客观准确的认识（Mullainathan and Shleifer,2005）。所以，新闻报道与转载的增加，能够有效降低信息不对称程度，提高外部的监督治理能力，降低投资者的监督成本，进而减少企业融资成本，融资约束在一定程度上得以缓解。与此同时，受不明来源消息的干扰，增加了投资者对信息真伪的辨别成本，处于信息弱势的投资者具有风险规避的惯性，为规避风险，投资者会提高企业资金使用成本，这加剧了企业融资难、融资贵的现状。因此提出研究假设3：

H3：媒体的公信力越强，企业融资约束程度越小。

进一步地，我们讨论媒体公信力对媒体报道与融资约束关系的影响。企业的信息环境因媒体公信力的提高而改善，由于国有官方媒体报道和转载的增加，增强了企业信息的权威性，信息影响力得以扩大。正、负面消息的治理作用在媒体公信力的影响作用下产生了放大效应，这会增加资金供给者的信任感和受影响程度；而不明来源的消息增加了投资者对企业信息环境的猜疑，正面新闻的积极作用因质疑而削弱，负面新闻的消极作用因质疑而强化。因此提出研究假设4：

H4：官方报道数量和新闻转载量增强正、负面报道的效果；不明消息来源削弱正面报道效果，强化负面报道效果。

三、研究设计

（一）样本和数据来源

本文选取2006年-2015年A股上市公司媒体报道为初始研究样本。对样本进行如下筛选：剔除银行、保险等金融类公司，剔除ST、PT及净资产为负的公司，剔除数据缺失公司。文中媒体数据来自《中国重要报纸全文数据库》，其它数据来自CSMAR数据库。选取六份报纸作为数据来源：《中国证券报》《上海证券报》《证券时报》《中国经营报》《经济观察报》和《21世纪经济报道》。为避免数据遗漏，在收集过程中以“全文”为搜索条件，搜索上市公司全名和简称，剔除股评和股荐。

（二）主要变量的衡量

1.媒体报道

本文按照夏楸等（2018）的做法设置代理变量，Media1表示媒体报道数量。Media2、Media3分别代表正、负面报道，其中，正面报道是指新闻中含有正面词汇，如：提高、优化、改善等；负面报道则包含：内幕交易、骗补、偷税漏税等负面词汇。公信力方面，Media4、Media5分别代表官方媒体报道和新闻转载的数量。当新闻中含有“据某内部人士”、“据消息灵通人士”等语句时，该新闻即为不明消息来源新闻，用Media6表示。

2.融资约束

如何衡量融资约束一直是学术界争论的焦点，FHP（1988）首次通过投资-现金流敏感性对融资约束和模型之间的关系进行验证。此后，大量经验证据从多个角度证明投资-现金流敏感性存在于融资约束条件下，如股利支付、企业规模等。近年来，Almeida等（2004）的方法逐渐得到更多学者的认可，因此，本文借鉴Almeida等（2004）现金—现金流敏感度来衡量融资约束。

3.模型设计

为检验本文研究假设，我们采用拓展的现金-现金流敏感度模型：

                                    （1）

其中， 表示企业现金持有的变动， 为年初总资产， 表示企业经营现金流量。为避免内生性，模型中将媒体报道的相关变量滞后一期， 表示企业上年媒体报道数。 表示企业规模， 衡量短期流动负债的变动， 是公司营运资本的变动， 表示企业资本支出。变量定义及计算见表1。

表1  变量定义及计算

四、实证分析

（一）描述性统计

表2是各变量描述性统计。媒体的总报道数最大值为572次，最小值为0次，平均报道23.33次。正面报道最多201次，最少0次，平均报道5.85次。负面报道最多174次，最少0次，平均负面报道3.4次。官方媒体报道最大为402次，最小为0次，平均报道15.66次。新闻转载最多159次，最小为0次，平均每条新闻被转载1.68次。不明消息来源报道最多137次，最少0次，平均含不明来源新闻3.17次。

表2  描述性统计

 

（二）回归结果

    本文采用截面数据的OLS回归，由于样本时间跨度较小而横截面观察点较多，使用常用的面板估计方法会低估系数的标准误差，因此，在回归中进行了公司层面的聚类调整。表3是模型回归结果[1]。前三列中，现金敏感度系数分别为0.431、0.359和0.424，系数为正表示样本企业存在融资约束，融资约束程度随系数的提高而加强。CF*Media1的系数显著为负，说明媒体报道数量的增加缓解了融资约束水平。CF*Media2的系数显著为负，CF*Media3的系数显著为正，表明正面报道削弱企业现金-现金流的敏感性，反之，负面报道加剧了融资约束的程度。在第4栏中，CF*Media的系数显著为负，与CF系数相反，意味着官方媒体报道的增加改善了企业信息质量环境，缓解了融资约束的程度。第5栏中，CF*Media的系数显著为负，说明新闻转载量的扩大使得信息受众的范围不断扩大，影响力随之提高，能够减少市场信息摩擦。第6栏中，CF*Media与CF的回归系数同为正，意味着新闻的可信度随着不明消息来源的增加而下降，融资约束程度随之增加。即，企业的融资约束会随着媒体公信力的增强而减弱。

表3  媒体报道、媒体公信力与融资约束

注：***，**，*分别表示在1%，5 %，10%上显著

 

表4是媒体公信力对媒体报道与融资约束的交互作用。第1栏中，CF*Media2的回归系数与CF*Media2*Media4的回归系数一致，说明Meddi4加强了正面报道对因变量的作用，即正面报道缓解企业融资约束的作用因官方媒体报道的增加而增强。第2栏中，CF*Media2*Media5的回归系数也与CF*Media2的回归系数一致，表明正面报道缓解企业融资约束的作用，因转载量的增加也有所强化。反之，在第3栏中，CF*Media2*Media6的回归系数与CF*Media2的回归系数相反，表明企业信息的可信度因不明消息来源的报道而有所削弱，阻碍了正面报道缓解融资约束的作用。

后三列是媒体公信力对负面报道与融资约束的交互作用。第4栏中，Cf*Media3的回归系数与CF*Media3*Media4的回归系数同为正，说明Media4强化了负面报道对因变量的作用，即随着官方媒体报道的增加，负面报道对融资约束的作用加剧。第5栏中，Cf*Media3和CF*Media3*Media5的回归系数都显著为正，说明新闻转载同样加深了负面报道对融资约束的影响。第6栏中，CF*Media3^*的回归系数与CF*Media3*Media6的回归系数同为正，说明Media6加深了负面报道对因变量的作用。企业的信息环境因不明来源消息的增多而遭到质疑。在负面报道与信息质疑的共同作用下，投资人出于资金安全考虑，“宁可信其有”的心理使得负面报道对融资约束的作用得到强化。

表4  媒体报道、媒体公信力的交互作用

 

（三）稳健性检验说明

企业的正面报道数量和负面报道数量受媒体总报道数量的影响，同时体现公信力的官方报道数量、转载量和含有不明消息来源的新闻数量也与总报道数量相关。为排除总报道数量的干扰，使实证结果更加稳健，本文用陈述性报道替代总报道数，用Media2-Media6占总报道的比例替代各解释变量进行稳健性测试。回归结果一致。

五、结论

信息不对称和代理问题是融资贵、融资难的根源之一，现有文献以信息中介为突破口寻求解决方法。作为信息中介的媒体不仅能缓解信息摩擦，还具有公司治理的功能。然而，上述积极作用的发挥要以媒体报道的质量为前提。因此，本文将媒体公信力引入分析框架，研究发现：媒体报道，尤其是正面报道对于缓解融资约束具有积极作用，负面报道则会加剧企业融资贵和融资难的状况。随着媒体公信力的提高，企业融资约束的程度亦能有效缓解，与此同时，媒体公信力的提高强化了正、负面报道对融资约束的作用。上述结论说明：新闻媒体的报道对于资金供给者的投资行为具有积极引导作用，能够有效缓解市场信息摩擦，优化资源配置。。媒体报道的质量影响新闻媒体积极作用的发挥，不明消息来源的报道破坏了企业信息环境，对投资者的决策形成干扰，不利于缓解企业融资约束。

本文的研究有助于理解媒体在经济社会中的作用。对企业而言，新闻媒体的报道能够影响企业信息环境，进而影响企业的融资环境。企业应高度关注媒体对自身的相关报道，重视社会舆情。当出现不实报道或传闻谣言时，应采取积极有效的举措，与投资者进行沟通交流，避免因信息摩擦造成融资障碍。对投资者而言，需理性看待企业的相关报道，谨慎对待企业正、负面新闻，认真考察企业信息环境，防止资金进入低效、无效企业，确保资金安全。对媒体而言，应不断提升新闻报道的公信力，严把质量关，杜绝道听途说，禁止虚假报道和有偿报道，减少报道偏差，发挥新闻媒体“无冕之王”的监督职能，突显新闻媒体在经济生活中的重要作用。

 

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