杭州市财政局

内容提要：新预算法修订后，赋予了地方政府适度举债权限，建立起规范的地方政府举债融资机制。地方政府自2015年起全面开启债券自发自还工作。2015年，34个省市政府共计发行地方政府债券超3.8万亿。本文首先阐述了当前我国地方政府评级的总体情况，分析了2015年全年地方政府发债的期限、结构、利率、评级结果等情况，然后对比了国内外知名评级机构对地方政府评级的思路与要素，分析我国地方政府发债信用评级存在的不足，最后提出完善我国地方政府信用评级的建议。

关键词：地方政府发债  信用评级  国内外比较  政府债务管理

一、当前我国地方政府信用评级情况

（一）地方政府发债历程

自1998年起，我国地方政府债券经历了国债转贷、财政部代发代还、自发代还、自发自还试点以及全面自发自还等几种形式的演变。

2009年，国务院同意省级政府发行2000亿元债券，由财政部代理发行，列入省级财政预算。代发代还以地方政府名义发行债券，但由财政部系统代发和代办还本付息等手续。2011-2013年，财政部陆续批准上海、浙江、广州、深圳、江苏、山东等6个省市开展地方政府自行发债试点。地方政府在发债的参与度上有大幅改进，但仍需由财政部系统代办还本付息等手续。2014年，财政部批准了上海等十个省市开展自发自还地方政府债券试点，较2013年的自发代还模式增加了北京、青岛、宁夏和江西等4个省市。除发债规模控制外，自发自还试点放开了发行承销、还本付息等环节，并首次允许国内评级机构对地方政府债券进行信用评级。

2015年，堪称中国省级地方政府发行债券的元年。新预算法修订后，赋予了地方政府适度举债权利，建立起规范的地方政府举债融资机制。至此，地方政府全面开启债券的自发自还工作。

（二）2015年发债情况

2015年总共发行地方债总额38350.62亿元。从发行方式看，公开发行30428.84亿元和定向承销发行7921.78亿元，分别占比79.3%和20.7%。从债券性质看，一般债券28606.92亿元和专项债券9743.7亿元，分别占比74.6%和25.4%。从发行期限看，除安徽省发行1年期的之外，其他各省市大多发行3至10年期，3年期、5年期、7年期和10年期分别占比17%、31%、28%和24%。从发行量看，排在前三位的是江苏省、贵州省和浙江省，分别为3194亿元、2350亿元和2243.6亿元。

（三）债券发行利率

根据财政部有关文件规定，对定向承销发行的利率区间要求为：下限不得低于发行日前1-5个工作日相同代偿期记账式国债收益率平均值，上限不得高于发行日前1-5个工作日相同代偿期记账式国债收益率平均值上浮30%。财政部对公开发行的利率没有规定，但各省市公告的发行文件中一般规定公开发行的利率上限为基准国债收益率上浮15%。

从实际发行结果看，定向承销发行高于公开发行的债券利率，大部分省市定向承销发行和公开发行的票面利率分别高出基准国债收益率平均值40-50个BP和10-15个BP。公开发行的债券利率普遍呈现前低后高的特点，尤其是各省市9月前后发行的利率为全年最高，后期发行的利率较9月略有所下降。不同年限的债券中，7年期和10年期的利率差异很小，部分省市存在10年期利率低于7年期的情况。对比各发债主体，债券的票面利率差异不大。

（四）信用评级情况

根据《财政部关于做好2015年地方政府一般债券发行工作的通知》和《财政部关于做好2015年地方政府专项债券发行工作的通知》，要求规范开展债项信用评级工作，各地按照公开、公平、公正的原则，从具备中国境内债券市场评级资质的信用评级机构中依法竞争择优选择一家信用评级机构，对涵盖各期限地方政府债券进行综合性评价。

2015年，地方政府债券的发债主体有34家，含30个省级政府和4个计划单列市（只有深圳和西藏未发债）。从评级机构看，参与地方政府债券评级的有6家，其中中债资信评估有限责任公司、大公国际资信评估有限公司和上海新世纪资信评估投资服务有限公司分别对11个、8个和8个地方政府发行的债券进行了评级，承担了近八成的地方政府债券评级工作。具体情况见表1。从评级结果看，34个省市政府发行的地方政府债券无一例外地都拿到了最高——AAA的评级。

表1  地方政府发债信用评级机构情况

二、国内外地方政府信用评级的思路和要素分析

（一）国外评级机构

1.标准普尔

标准普尔基于八个主要因素定性和定量分析授予地方政府评级，分别是：制度框架、经济、财政管理、预算灵活性、预算执行情况、流动性、债务负担和或有负债。标普公司对地方政府的信用评级分为三个步骤：第一步评估除制度框架外的其他七个关键因素，根据加权平均值结果确定地方政府的个体信用状况；第二步结合制度框架评估，兼顾考虑信用相关的凌驾因素，确定地方政府的信用水平；第三步整体考虑其他相关因素如主权信用评级、信用相关政府特别支持等，得出地方政府的信用评级。

标普公司认为在地方政府个体所处的特定制度和立法环境下研究其个体特征能得到最优的分析，因此将制度框架与其他七个评级因素分开评估。针对制度框架，主要分析可预测性、收入和支出平衡、透明度和问责制等因素。其他评估个体信用状况的七大要素见表2。

表2  标普地方政府个体信用状况评估要素

2.穆迪

 穆迪对地方政府的评级综合考虑地方政府的个体信用实力和发生严重偿付危机时上级政府或机构可能提供的特殊支持两个方面。地方政府个体信用的分析思路是将地方政府信用风险分解为地方政府自身的非系统风险与运营环境造成的系统性风险，主要流程为：先利用打分卡评估非系统性风险，再根据主权债券评级评估系统性风险，在此基础上利用评价矩阵初步得到个体基础信用，再结合其他可能适用的风险因素，最终确定个体信用评估。其中，非系统性风险估值衡量受评地方政府自身的信用实力，其评估要素见表3。

表3  穆迪非系统性风险评估要素

在评估发生严重偿付危机时上级政府或机构可能提供的特殊支持时，穆迪公司考虑三个方面因素：提供支持的上级政府的信用质量、地方政府与其上级政府的违约相关性以及上级政府提供特殊支持的可能性。在评估支持力度时，主要考虑体制框架、历史表现和自身特征等三大方面的多种因素。

3.惠誉

惠誉对地方政府评级分三个步骤：第一步首先评估地方政府的体制框架；第二步考量地方政府负债水平、经济基本面、财政表现、经营管理等四大评级因素，确定地方政府的独立评级；第三步分析主权和地方政府评级之间的关系，结合其他考虑因素，对地方政府的评级上限和下限进行分析调整。惠誉评级关键因素见表4。

表4  惠誉评级关键因素表

（二）国内评级机构

2014年，财政部试点放开第三方信用评级机构对地方政府开展信用评级，因此国内评级机构开展对地方政府的信用评级历史短，实践较少。由于国内各评级机构如中债资信、大公国际对地方政府进行信用评级的方法也大同小异，本文选取在2015年拿下11家地方政府评级权的中债资信进行分析。

中债资信的评级思路：首先从经济实力、财政实力、政府治理水平等方面分析影响地方政府自身信用风险的评级要素，评价地方政府个体信用风险；然后，考虑地区金融生态环境等外部调整因素，确定地方政府个体信用等级；最后，考虑外部支持评级要素，即上级政府对下级政府的支持情况，来调整地方政府信用等级评价结果。主要评价要素见表5。

表5  中债资信评级要素表

（三）国内外机构评级思路比较分析

综上分析，国内外信用评级机构对地方政府信用评级的思路和要素大同小异。从评级思路看，都是在评估地方政府个体信用的基础上，综合考虑国家主权信用、地方政府获得的外部支持以及其他影响因素，从而得到地方政府的最终信用评级。不同之处在于各评级机构对不同评估要素的重视程度和评估排序。如，穆迪非常重视地方政府在发生严重偿付危机时能否得到外部帮助，其将地方政府获得上级政府或机构特殊支持的可能性作为最终信用评级结果的关键性指标，而标普、惠誉和中债资信对于外部支持的分析主要用于来调整最终的评级结果。从个体信用的评级要素看，主要都是分析地方政府的经济发展水平、财政收支状况、债务状况以及政府治理水平等方面，但标普和惠誉会将体制框架作为重要因素单独评价，而穆迪和中债资信只是将其归入其他影响因素。

三、我国地方政府发债信用评级存在的不足

通过对地方政府进行信用评级，不仅能分析评估地方政府的偿债能力，还能影响地方政府的举债行为，有效控制地方政府债务风险。虽然我国在地方政府自主发债时引入信用评级制度，但仍然存在以下不足：

1.信用评级制度不完善。一是根据财政部要求，发债的信用评级针对的是债项，缺少对地方政府主体信用的评价。二是评级机构的选择缺乏明确指标，且只能从具备中国境内债券市场评级资质的信用评级机构中选择，而像标普、穆迪等国际信用评级机构却未取得参与评级的资格，不利于提高我国地方政府信用评级的国际公信力。三是评级机构由发行人选择并付费，影响了评级结果的独立性和客观性。

2.评级结果无法体现偿债风险。2015年已发行地方政府债券的30个省和4个计划单列市，无论是经济社会发展水平，还是财政体制、实力和债务负担等都差别巨大，但债券的信用评级却全部获得了“AAA”的最高信用评级，令人生疑。评级结果的同质化，也导致了债券发行利率的非市场化，无法充分体现风险溢价。

3.评级所需的部分数据缺失。评级机构设置的主要衡量指标，需要地方政府提供详实准确的数据，但部分数据存在公开有限、不统一或者存在缺失情况，影响了评级工作的准确性。如，地方政府债务信息公开正在逐步推进，其公开内容、数据的统一规范与评级机构的需求还存在差距。又如，我国目前的决算报告制度无法全面准确反映政府的资产和负债，而政府综合财务报告还在试编过程中，政府资产负债方面的数据亟须夯实。

四、完善我国地方政府信用评级的建议

对地方政府发债开展信用评级，目的是为市场投资者决策提供参考。只有当信用评级能真正反映不同地方政府经济社会发展水平、政府治理能力以及偿债能力时，债券的发行利率才能体现风险溢价，才能更好地推动地方政府债券市场的形成，提高地方政府债券的流动性。为改进和完善我国地方政府信用评级工作，更好地发挥其对地方政府债务管理的约束和导向作用，应进一步推进以下几方面工作：

1.完善地方政府信用评级制度。一是在对债项进行信用评级的基础上，加强对地方政府主体信用的全面评价。二是明确评级机构的选择标准，完善评级机构遴选机制，逐步引入国际知名评级机构参与地方政府发债的信用评级，提高评级结果的国际可比性和公信力。三是实施投资人为评级付费的方式，避免发行人的干预，提高评级的独立性和客观性，让评级结果真正起到对投资者负责的作用。

2.进一步提高地方政府财政透明度。提供清晰、透明、规范的财政数据，是地方政府参与资本市场的前提。财政透明度的提高有助于加强对地方政府举债的监督和风险防控，增强金融市场的认可度。加大财政信息公开力度，尤其要完善地方政府债务信息披露机制，定期向社会公开政府债务限额、举借、使用、偿还等情况，主动接受同级人大和社会监督。要明确提出债务信息公开的规范性要求，提高债务数据的完整性、准确性和可比性。

3.加快政府综合财务报告体系建设。编制政府财务报告，能够全面准确反映政府资产负债、财务和运行情况。要加快完善政府综合财务报告编制办法和操作指南，明确固定资产和公共基础设施的确认方法和折旧年限，明确资产权属单位，理清政府资产和负债底数，确保账实相符、资产与负债相匹配。提高政府会计信息质量，推进地方政府综合财务报告试编工作，进一步加强政府财务信息披露。

4.健全地方政府性债务管理制度体系。要加快完善地方政府性债务的管理政策体系、风险防控体系和组织保障体系，推动实现债务管理的规范化、法治化和长效化。各级地方政府要根据新《预算法》和国务院及财政部的要求和规定，进一步加强地方政府债务管理，制定出台或修订债务管理制度，建立起符合各地实际且具有操作性的债务管理体系。

参考文献：

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