穆迪投资者服务公司

内容提要：在全球评级行业中，穆迪、标准普尔和惠誉占据了绝大部分的国际市场份额，近年来进一步将发展方向瞄向本土市场，并通过与本土公司建立非竞争合作伙伴关系，扩展市场份额的同时，有效限制潜在竞争对手的发展。本文全面介绍了欧美信用评级市场及其准入制度，分析了本土合作伙伴的国际化出路，并指出，对中国评级机构而言，如果能够找准自身定位，为国外发债人和中国投资者提供独一无二的附加价值，就有望在三大国际评级机构主导的国际评级市场中占有一席之地。

关键词：国际信用评级  三大机构  市场准入标准  本土市场  国际化

    一、引言

此次金融危机的冲击凸显了信用评级在整个金融体系中的作用，引起各国对穆迪(Moody’s)、标准普尔(Standard and Poor’s)和惠誉(Fitch Rating)三大国际评级机构（以下简称“三大”）的高度重视。危机后，欧美等国的监管机构积极致力于促进评级行业的业内竞争，加快批准中小机构获得评级资质，并意图打破三大国际评级机构的垄断地位。然而获得评级资质只是其中一个必要条件，能否真正得到市场的认可还需要有丰富的经验和充分的公信力。与三大相比，新获得评级资质的机构资历尚浅，无法与三大在国际市场上抗衡。因此在国际债券市场上，三大依然占据绝对优势。

但是，三大国际评级机构在本土债券市场上的占有率并不高，这也意味着本土市场蕴藏巨大的增长空间，因此三大将在未来几年瞄向本土市场。近年来，三大国际评级机构通过与本土公司建立非竞争合作伙伴关系，不但扩展了其在本土市场的份额，而且有效地限制了本土领先机构发展成为三大的潜在竞争对手。只有当本土合作伙伴的海外发展意向与三大国际评级机构的战略目标相符，才不会受到三大的阻碍。同时，如果三大可以控股本土合作伙伴，三大便更倾向于由本土合作伙伴到新市场试水。

对于中国评级机构来讲，由于三大不能对中国本土机构控股，三大很难全力支持中国评级公司到外海发展。但是，如果中国本土评级机构可以找准自身定位，为国外发债人和中国投资者提供独一无二的附加价值，便可有望在三大国际评级机构主导的国际评级市场中占有一席之地。

二、国际信用评级业务概况

信用评级指由信用评级机构使用科学严谨的调查和分析方法，对发债机构的资产状况、履约各种承诺能力和信誉程度进行全面评价，并且用简单明了的符号等级加以表达。信用评级的目的是显示受评对象违约风险的大小。评级业务最初产生于20世纪初期的美国。1902年，穆迪公司的创始人约翰·穆迪开始对当时发行的铁路债券进行评级。截止今日，评级业务已拓展至各种金融产品及评估对象，包括对国家及地方政府、银行及其他金融机构、公司等所发行的债券及证券化产品进行信用评级。

与其他行业不同的是，全球评级行业由三家评级机构主导，行业格局处于绝对的寡头垄断。尽管全球有超过160家评级公司，三大国际评级机构穆迪、标准普尔和惠誉占据超过90％的国际市场份额。更重要的是，伴随着资本市场的发展，信用评级机构在美国经济金融生活中扮演着越来越重要的角色，尤其是进入20世纪70年代后，信用评级更是被运用到包括政府监管在内的极为广泛的领域，这使得评级机构在资本市场上具有独一无二的话语权地位。2002年美国参议院曾做过粗略统计，发现至少有 8 个联邦法律、47 个联邦监管规则及 100 个地方法律及监管规则,引用信用评级来限定投资范围、交易操作等，授予了评级机构数以百计的、非常有价值的监管许可。尽管自多德－佛兰克法案实施以来，美国证券交易委员会(以下简称“SEC”)已经取消了数项以信用评级作为参考的政策，但是评级依然被广泛地应用于机构投资者对资产风险的管理和监测。

三、欧美信用评级市场及其准入制度

全球债券评级市场大致分为两类：以美元、欧元、英镑等国际货币标价、面向全球投资者的国际债券市场；以本国货币标价、仅限于面向本土投资者的本土债券市场。尽管世界各国的监管机构对信用评级市场都有严格的准入规定，但由于以欧美为主体的国际债券市场无论在规模还是影响力上都是本土债券市场的数十倍，因此美国和欧盟关于信用评级市场的准入制度最值得关注。

美国是第一个设立信用评级市场准入制度的国家。1975年，SEC首次提出全国统计信用评级机构(NRSRO) 资质的概念，通过向特定评级机构发送无异议函(no-action letters)，确认该评级机构发布的评级结果被美国大部分重要使用者认可，同时指定在某些监管领域只承认具备NRSRO资质的评级机构所给出的评级。首批获得NRSRO资质的评级机构经过发展成为现在的三大国际性评级机构—穆迪、标准普尔和惠誉。

以发送无异议函的方式来确定NRSRO资质造成了一个“鸡和鸡蛋”的问题：该评级机构需要得到美国大部分使用者的认可，SEC才可以授予NRSRO资质，但同时只有具备NRSRO资质的机构给出的评级才可以满足投资监管要求。这一规定严重阻碍了其他中小型评级机构获得此资质。直至2002年，只有三大国际评级机构具备NRSRO资质。

为了打破这一制度性垄断，美国参议院于2006 年通过《信用评级机构改革法案》，要求SEC明确规定信用评级市场的准入标准，取消发送无异议函，所有评级机构必须自行申请，由SEC审查批准。截止目前，SEC共授予10家评级机构NRSRO资质，其中包括三家非美国的机构[①]，他们是总部设在加拿大的DBRS(Dominion Bond Rating Service)，日本评级公司JCR(Japan Credit Rating Agency)和来自墨西哥的HR Ratings。

如果说美国的信用评级市场准入制度形成了三大国际评级公司的垄断地位，欧洲的准入政策却恰恰相反。自欧债危机爆发以来，欧元区深受被国际评级机构降级的困扰。鉴于此，欧盟于2009年至2013年先后出台三则《信用评级机构监管条例》，意图打破美国三大评级机构对欧洲的严重干扰，并通过提倡发债人轮换评级机构的制度来增强评级行业的业内竞争。由于初衷的不同，欧洲证券和市场管理局（以下简称“ESMA”）在短短四年内登记注册了37家评级机构，其中包括6家穆迪在欧洲的分支机构，3家标准普尔的分支机构，和7家惠誉的分支机构。

尽管在欧盟登记注册的评级机构数量远多于美国，三大国际评级公司依然稳稳占据欧洲市场。根据ESMA去年12月份发布的关于欧盟注册评级机构市场份额的报告显示，穆迪、标准和惠誉的市场份额分别为34.75%, 34.61%和17.99%，其他在ESMA注册的评级机构的市场份额均低于5％。由此可见，获得评级资质只是其中一个必要条件，能否真正得到市场的认可还需要有丰富的经验和充分的公信力。

无论在美国还是在欧洲，监管机构均希望增进信用评级行业的业内竞争，因此理论上来说，三大国际评级机构无法直接阻碍其他评级机构进入国际评级市场参与竞争。但是，投资者的公信力却成为一道无形的屏障，限制了本土机构的市场进入。在欧美仅有为数不多的几家非本土机构获得评级资质。在全部的37家ESMA注册的评级机构中仅有四家来自欧洲之外的国家，他们分别是美国的Kroll Bond Rating Agency, 加拿大的DBRS，日本的JCR和唯一一个来自新兴国家中国的大公欧洲。

四、国际三大评级机构通过当地合作伙伴进入本土市场

前文提到，全球债券评级市场分为国际债券和本土债券两大市场。由于投资者主体和监管条件的不同，三大国际评级公司在这两个市场上的经营策略也很不相同。在国际债券市场上，三大国际评级公司为国际买家服务，为国际投资者提供准确可靠的评级参考，并依靠投资者对评级的需求来反向促使发债人雇用该评级机构。在美国，98％的公司债具有穆迪和标准普尔这两家机构的评级，因为如果该公司不具备这两家机构的评级，投资者将没有信心认购该公司发行的债券。同样地，如果一家中国公司需要在海外融资，它也需要通过三大国际评级公司给予的评级来获得国际买家的青睐。因此，在国际市场上，三大国际评级公司主要采取追随投资者的战略，国际买家的投资目光朝向哪里，三大国际评级公司就会将分公司设立到哪里，为投资者服务。目前三大国际评级机构在全球三十几个国家设有分支机构，主营国际债券市场的跨境业务。

然而，本土债券市场的情况则不同。首先，由于本土债券以本国货币发行，投资者不再是国际买家，而是本土的投资机构。相比三大国际评级公司，不少本土投资者会选择熟悉本国市场的本土评级机构。另外，在很多新兴国家，发债人使用评级仅仅为了满足监管需要，而不是为了迎合投资者的需求。这造成的一个问题就是哪家评级机构给予的评级最高，发债人就使用哪家的评级，评级机构给出的评级不具备公信力，投资者也不以评级作为投资参考。因此，三大国际评级机构在国际市场上遵循的投资者需求模式对于本土市场不再适用。

其次，本国的监管机构虽无法影响海外融资规则，但却可以规定本土债券是否需要评级、谁有资格给本土债券评级等等。很多新兴国家，尤其是亚洲国家，对外资全资子公司在本国的经营范围有明确规定，通常包括金融在内的重点行业是不允许外资公司直接进入的。即便外资公司可以进入该国本土评级市场，三大国际评级公司也很可能因为监管成本过高等原因而选择放弃进入该国市场。

早在十年前，各国私营部门发行的本土债券总和还不足国际市场的十分之一，三大国际评级公司没有必要进入本土市场。但随着以金砖四国为代表的新兴国家的崛起，本土债券市场所占的份额越来越大，成为三大国际评级公司不可忽视的战略增长点。标准普尔的总裁NeerajSahai在三月份举行的投资者大会上表示由于标准普尔在本土债券市场的占有率有限，下一步将考虑如何扩大在亚洲和拉美本土市场的影响力和市场份额。

目前，三大国际评级机构主要通过与当地领先的评级公司成立合资公司或建立合作伙伴关系进入本土市场。以中国为例，根据我国法律规定，外国评级公司不能参与对国内人民币债券的评级，对在国内发行的债券必须由国内评级机构授予评级。我国规模较大的全国性评级机构有大公国际、中诚信、联合、上海新世纪4家。其中，中诚信和联合资信分别于2006年和2008年以子公司和国际评级公司穆迪、惠誉完成合资，外资均占49%股份；上海新世纪于2009年与标准普尔签署技术服务协议；大公国际则在2002年结束了和穆迪长达三年的合作，近年来致力于打“民族牌”。据中国本土评级机构的估计，三大国际评级公司通过合资公司和合作伙伴占据中国本土债券将近70％的市场份额。

目前，穆迪和标准普尔均拥有7家本土合作伙伴，惠誉有4家。具体合作伙伴显示如下：

表1  国际三大评级机构与本土合作伙伴关系一览表

三大国际评级公司与本土机构签署的合同中通常包括竞业禁止条款，换句话说，合作双方不能在同一个市场上竞争。竞业禁止条款本应对合同双方设立平等的限制，但实际情况却并非如此。三大评级公司通常是因为该国的法律法规不允许其直接参与竞争才寻求建立合作伙伴关系。如果当地的法律法规对外资评级机构没有特殊限制，例如在墨西哥、巴西、阿根廷等拉美国家，三大国际评级公司都直接设立子公司在当地开展本土评级业务。因此，竞业禁止条款对三大国际评级机构没有实际的限制作用。

相反，由于国际三大评级公司已经占据全球90％的市场份额，在欧美享有不可动摇的市场地位，来自新兴国家的本土评级机构一旦成为三大评级机构的合作伙伴，也就意味着该机构不能在欧美及三大评级公司其他分支机构的所在国家发展业务。不过，独立开展海外业务对多数本土机构来说也不是一件易事。由于本土评级机构迫切需要国际先进的评级方法和技术，并希望通过三大国际评级公司的品牌来提高自身的公信力，因此很多本土评级机构都希望成为三大国际评级机构的合作伙伴。

在中国，除大公国际尝试开展海外业务以外，其他三家与国际评级机构有合资合作关系的中国评级公司尚未有海外发展的意向。类似地，在最新成立的由五国联合组成的ARC评级机构中，没有一家参与机构来自国际三大评级机构的本土合作伙伴。2014年1月，来自葡萄牙的CPR、印度的CARE、南非的GCR、马来西亚的MARC以及巴西的SRRating五家评级机构共同宣布，合资组建成立一家新的国际机构ARC Ratings，在英国伦敦开始运营。国际三大评级机构在印度和马来西亚均有合资公司或合作伙伴，但是这些当地的合作伙伴均没有参与成立全球性评级机构的企图和举措。

三大国际评级机构虽然对这些新组建的所谓国际评级公司十分关注，但是由于三大只与当地领先的本土评级机构建立合作关系，因此即便是由多家本土机构联合实力组建新的评级公司，在中短期内也不会对三大构成直接威胁。三大国际评级机构通过与本土公司建立非竞争合作伙伴关系，不但扩展了其在本土市场的份额，而且有效地限制了本土领先机构发展成为其潜在的竞争对手。

五、本土合作伙伴的国际化出路

竞业禁止条款很大程度上阻碍了本土合作伙伴开展跨境业务或到海外发展，但是本土合作伙伴想要寻求国际化发展也并非无路可走。实际上，如果本土合作伙伴的海外发展意向与三大国际评级机构的战略目标相符，并且三大可以通个控股来把握本土合作伙伴的决策方向，那么相比较三大自己设立子公司，由本土合作伙伴到新市场试水对三大更加经济实用。

以穆迪公司为例，穆迪的印度合作伙伴ICRA先后于2010年和2011 年获得在印尼和斯里兰卡的评级资质。印尼和斯里兰卡的市场规模较小，达不到穆迪海外设立分公司的标准，因此穆迪非常支持通过ICRA在当地发展业务。

穆迪的中国合作伙伴中诚信也意欲发展跨境业务，尤其是在香港开展离岸人民币债券市场的评级服务，而在此之前，只有三大给离岸人民币债券评级。但由于受到竞业禁止的限制，中诚信不能通过合资公司进入香港，而是在合资公司框架之外单独成立了中诚信（亚太），并于2012年9月获得香港牌照。

除竞业禁止的限制外，穆迪与本土合作伙伴的股权结构也是影响穆迪决定是否支持合作伙伴跨境发展的重要因素。穆迪享有对ICRA控股的期权，并且有意最终控股。今年3月，穆迪公司宣布将对ICRA的股份从26.5%增持至55%。增持结束后，穆迪将有意通过ICRA来进入一些监管风险较高的新兴市场，这对于穆迪和ICRA是双赢结果。

相反，因受到中国法律的限制，穆迪最多只能持有合资公司的49%股份，这使得穆迪长期以来有意将中诚信局限在本土市场，并限制中诚信为中国企业跨境融资提供评级。在中诚信集团成立中诚信（亚太）不久，另外一家中国本土评级机构鹏远也成功取得香港拍照。这使得穆迪高层意识到，将中诚信局限在中国本土市场，就相当于把香港离岸人民币债券市场拱手让给别人，于是迫使穆迪高层重新定位与中诚信的合作关系，对中诚信的战略从遏制扩张变为合作发展。 但是由于无法对中诚信控股，穆迪高管层十分担心如果与中诚信全面合作，将会亲手为自己培养一个二十年后的竞争对手，因此穆迪高管层不会全力支持中诚信的国际化发展。

六、中国评级公司的国际化出路

在中国，大公国际是唯一一家尝试开展海外业务的本土评级机构。早在2009年12月，大公国际就曾向美国SEC递交获取NRSRO资质的申请，但最终SEC以“无法履行对大公国际的监管”为由，驳回了来自中国的信用评级机构的申请。SEC指出，大公国际在申请资质过程中，SEC和大公国际之间的通信往来需要中国证券监管机构审查并充当中介，此举不符合美联邦证券法的规定。大公国际递交给美证交会的文件中可能删除部分涉及国家机密的内容。大公国际在其发表的声明中对美方拒绝理由作出驳斥，表示此举为“对中国和中国评级机构的歧视”。

据了解，在对具有NRSRO资质的外国评级机构的审核中，SEC从未将“跨境监管”作为必要的审核条件。不过，大公也是唯一一家要求SEC通过申请人所在国的监管机构而非评级机构本身获取其监管所需材料的申请机构。目前，大公是唯一一例未获得SEC批准的申请机构。

尽管获取NRSRO资质的道路受阻，这并不防碍大公国际“走出去”的步伐。2012年10月，大公国际与具备NRSRO资质的美国小型评级机构Egan-Jones以及俄罗斯同行RusRating组成世界信用评级集团。值得一提的是，此前有两家公司通过收购获得NRSRO资质。KrollBond Rating Agency和晨星（Morningstar）分别收购为金融机构评级的 Lace 和主做资产证券化评级的Realpoint，取得NRSRO资质。同理，大公国际有望通过世界信用评级集团间接取得NRSRO资质。

然而，Egan-Jones由于虚夸评级经验成为第一个被SEC指控的NRSRO评级机构。Egan-Jones在2008年7月递交给SEC的文件中夸大其对政府债券和资产证券化产品的评级数量，误导监管机构。因此，SEC于2013年1月史无前例地规定Egan-Jones在之后的18个月内禁止发布对上述两项债券产品的评级。该指控不但损害了 Egan-Jones的信誉，也使得由它参与组成的世界信用评级集团的公信力受到影响。截止目前，世界信用评级集团还未开展任何业务，这将使得大公国际迂折打入美国市场的前景和时间表很不明朗。

有了在美国申请失败的经验教训，大公国际进入欧洲市场则顺利得多。大公国际先行在欧洲设立分支机构，显示了大公服务于欧洲市场的承诺和决心，然后才开启申请程序并成功获批。大公国际于2012年4月与曼达林基金共同成立了大公欧洲资信评估有限公司（以下简称“大公欧洲”），总部设立在意大利米兰，于 2013年6月13日获得ESMA批准。大公欧洲正式启动全盘欧洲业务，成为中国和亚洲第一家在欧洲注册并获得信用评级资质的评级公司。自成立以来，大公欧洲从三大及当地机构招揽人才，建立了一个由15人组成的团队，已经完成对两家欧洲公司的评级。大公欧洲的目标是在五年内赢得大约5％的市场份额。

大公之所以可以成功打入欧洲市场，与欧盟政府对国际评级机构的政治立场密不可分。因为欧盟有意削弱美国三大评级机构在欧洲的影响力，因此希望通过参加评级机构的数量来加强竞争，这使得大公与欧盟监管机构立场统一。同时，自欧债危机以来，欧洲国家经济增长缓慢甚至出现负增长，因此希望通个大公欧洲让更多中国投资者了解欧洲公司，扩大在欧洲的投资。

三大国际评级机构对大公国际近年来的国际化举动极为关注，但是三大并不认为大公国际会同自己在国际市场上直接竞争。三大完全可以通个扶持其在中国的本土合作伙伴与大公在海外展开竞争，争夺中国资本。这也正是穆迪公司对中诚信国际化发展的定位。

目前，以大公国际为代表的中国评级机构在国际评级市场的影响力极为有限。根据欧盟监管机构ESMA的报告显示，大公欧洲在欧洲市场的占有率不足0.01%。中国评级机构的国际化道路任重而道远。

国外发债人使用中国机构的评级是为了吸引中国投资者，中国评级机构如果可以找准自身定位，为国外发债人和中国投资者提供独一无二的附加价值，便可有望在三大国际评级机构主导的国际评级市场中占有一席之地。