张代军/浙江财经大学；董红荧/中国财政杂志社
内容提要：没有政策扶持或其他外力的支撑下，保险资金介入保障房建设的融资，不符合市场逻辑。只有“保障房+政策扶持或其他外力支撑”符合保险资金选择对象的基本条件时，确认保险资金参与保障房建设的融资模式才有意义。保险资金参与保障房建设融资模式应符合融资主体各方的正当权益，同时也应有助于社会系统优化。基于保险资金参与保障房融资模式构建方面从政策制定、机构设置、基金设立、信息平台建设、退出机制的构建及社会监督与政府管制等方面提出六点建议。
关键词：保险资金 保障房 融资模式
一、问题的提出
“住者有其屋”是文明社会城乡居民的一项基本权利。传统经济时期，保证城镇居民居住权，选择与其相匹配的实物配租的形式，通常人们将其称为福利房分配形式。在经济转轨初期，实现城镇居民居住要求的主要方式由实物配租向货币化方式转型，其具体形式是以购房补贴为主。随着中国市场经济的全面推进，解决城镇居民住房问题，借助市场机制实现住房资源配置一度成为主流模式。由于中国市场经济阶段性、县域经济和财税体制等方面的特点在社会经济运行各方面都有不同程度反映，在经济总量持续高速增长的同时，有关制度与机制方面的结构性矛盾也日益凸显。在住房建设领域所存在的总量与结构方面的矛盾主要反映中低收入家庭收入增长幅度跟不上商品房价格上涨幅度，商品房存量大量存在与大量中低收入家庭住房没有得到妥善解决并存。与此同时，政府“十二五”时期3600套保障房建设目标分解到地方，给地方财政，尤其中西部和东北欠发达地区的财政带来不小的压力以及较大的投融资风险。
截至2012年底国内保险可运用资金近7万亿元，基于保险资产负债管理内在要求，由于缺乏中长期资金运用的对象和渠道，难以实现资产与负债相匹配。“不差钱”险资企业与“差钱”的地方保障房建设能否“联姻”引起国内学术界和业界的高度关注。上海、北京等地凭借其自身经济、文化、公共关系等独特优势先后与国内太平洋、平安等保险公司达成险资参与当地保障房建设协议，在保险等政府监管机构认可的前提下先试先行，并有广东、云南、重庆、浙江温州等地陆续跟进的发展趋势。然而，保险资金参与地方保障房建设制度与趋利因素引起的马太效应[①]及险资企业寻租政府或政府“绑架”保险资金存在的可能性值得关注。
二、现状分析
（一）国外融资模式现状
在国外，美国、英国、日本可视为发达国家保障房融资的主流模式，印度则是发展中国家保障房建设融资方面的典型，而新加坡保障房建设也有其独特之处。
1.美国。20世纪30—70年代期间，为解决住房供给缺口，美国先后通过实物配置和货币补贴方式实现公共住房（即公租房）建设目标，但公共住房的数量在1990年之后就基本停止增长，共公住房主要受众群体是低收入人群和老年人。同时，针对不同的住房受众群体实施差别化的住房政策和信贷政策，且对低收入家庭的优惠幅度越来越大。相对保障房居住家庭人均收入水平变化而言，相应的住房受众群体家庭首付款条件越来越宽、利率水平越来越低，这也正是导致2008年美国金融危机的主要根源。
2.英国。第二次世界大战之后，英国面临经济衰退和人口不断上涨的双重压力，使得政府的财力难以维持庞大的公共住房开销，在此背景下，住房政策由政府投资为主向以政府为主导，多方融资、多方承担和多方参与的融资模式为主。住房协会在英国住房私有化过程中发挥了重要作用。住房协会作为非营利组织掌管政府部分存量公共住房，并在地方政府的指导下，负责管理、维护、建造和运营当地公共住房。目前，英国城乡居民住房主要是借助市场机制满足住房需求，同时，对低收入家庭提供相应的利息和税费补贴。
3.日本。在20世纪70年代之前，日本公共住房建设在融资运作模式和欧美国家大体相似，也是由政府出资兴建大量公共住房已解决住房供给不足问题。20世纪后期，日本借鉴欧美经验将住房政策中心由政府大包大揽向差异化政策转移，在公共住房入住条件和退出方面做了比较细致的工作。在此期间，日本政府关心的重点不是资金来源问题，而是共公住房究竟由谁来供给和如何供给问题。
4.印度。印度作为发展中国家且为人口大国，保障房需求相对较大，在首都新德里近50%的市民身居平民窟。但市场仍然是印度房地产供应主体。保障房在印度可租可售，凡有纳税记录和银行账户的中低收入家庭都可申请购买一套，同时，银行配合保障房建设项目推出低息贷款、政府为私营房地产商提供税收优惠，并在规定时间内限售，同时对保障房销售与转让的收益幅度也有所限制。
5.新加坡。新加坡保障房建设相对国际主流模式而言是非常特别的一种模式。即政府在住房方面坚持以政府分配为主，市场出售为辅的原则。在新加坡,成立于20世纪70年代初的建屋发展局使绝大多数国民“居者有其屋”方面的运作经验成为佳话。建屋发展局主要依靠政府为其提供低息或无息贷款、财政补贴、公积金贷款及公共住房租金或其出售，确保公共住房建设及运营资金的需求。
（二）国内融资模式
1.香港。中国香港地方政府为确保香港地区保障房需求，通过无偿提供土地、资本注入和政策性贷款资助保障房建设。保障房经营管理机构（房委会）通过保障房及其附属商业楼宇租金收入、出售自置居所获得维护及兴建保障房所需的资金。同时，充分借助市场机制维持保障房建设的良性循环。一方面，保障房以低于市场价格的租金出租给符合条件的租户，租金收入可以满足房委会的日常运营支出；另一方面，房委会将保障房配套的商铺、停车场等设施，按市场价格出租。除此之外，房委会还将部分公屋资源出售给符合购买资格的居民。香港房委会真正实现了以房养房，使这种具有“双轨制”特征的保障房制度得以持续并发展。
2.台湾。台湾在上世纪五十年初开始确定和实施以政府投资为主的保障房建设计划，期间也曾鼓励金融机构和民间资本参与保障房建设。台湾中央和地方政府分别建立保障房建设基金。土地增值税提拨款是地方保障房基金的主要来源。中央保障房基金由台湾内政部组织基金管理委员会通过拨贷和补贴方式支持地方政府保障房建设。台湾保障房建设在上世纪九十年代以后，保障房建设量逐年下降，甚至接近停滞。其主要原因，一是台湾地区经济持续低迷，房地产市场不景气，保障房建设难以引起社会关注，二是，通过前期保障房的大量建设，原有住房困难问题得到一定程度的缓解。
3.中国大陆。中国大陆1997年由实物配租形式转向货币补贴形式转化，“十一五”期间，地方政府财政过度对土地的依赖性，保障房建设用地被商业型性开发所替代，致使城镇居民住房状况呈现明显的两极倾向。为改善中国大陆城镇低收入家庭和城镇夹心居民住房条件，从中央到地方加大保障房建设力度，其融资模式形成多元化发展态势。即大陆保障房建设由依靠政府投资向公积金贷款、项目收益债、债权投资计划、信托投资、商品房与保障房配售等等多种形式。虽然各个地方采取的做法不太一样，体现出多元化和灵活化的特点，但基本上都是采用“中央财政+地方配套资金+土地出让金+公积金收益+融资平台/企业发行债券等”这一模式[②]。
（三）保险资金资参与保障房建设融资的现状
保险资金参与保障房建设融资作为保险资金直接或间接不动产投资领域运用的一种方式，其运用的方向、规模与结构受制于政府管制的约束和自身风险管理的要求。在市场经济较成熟的国家，有关保险资金运用的法律法规相对比较健全，保险资金参与保障房建设主要是依据保险资金运作机理。险资企业在其资金运用方面需要遵循的是市场游戏规则，作为私人部门与政府合作参与城镇公共设施或保障房项目的投资，其中ppp模式是目前发达国家或地区所采用的比较成熟的公私合作模式。另外，基于保险经营的特点，保险资金运用需要符合保险资产负债管理的要求，发达国家运用组合管理与现代风险管理理论，合理安排保险资产规模与结构。针对不动产投资比例基本控制在总资产的10%以内，美国、日本及韩国近些年基本保持在5%左右。
英国作为现代保险发源地，其保险市场比较成熟，保险资金运用主要受限于保险监管机构所明确的偿付能力要求，险资企业在房地产投资方面不像其他国家对不动产投资有严格的渠道、方式与比例等方面的限制，只要其偿付能力达到管制要求，就可以根据自身经营管理的需要自主安排保险资金在保障房建设领域中的运用。
当前，中国大陆保险资金在保障房投资方面已无法律障碍，但保障房投资项目需要具备一系列条件方可立项，如需经当地政府审定、权证齐全合法有效、地处经济实力较强、财政状况良好、人口增长速度较为稳定的大城市等条件。目前，中国太保面向上海公租房建设的40亿元投资计划，2011年获得保监会备案通过，成为国内保险资金投资保障房的第一单。该项目为中国太保旗下太平洋资产管理公司发起设立的“太平洋—上海公共租赁房项目债权投资计划”，将募集资金40亿元，主要用于上海地产(集团)有限公司在上海市区建设的约50万平方米公共租赁住房项目的建设和运营。该项债券投资计划设计了具有保底收益、不设封顶收益的浮动利率机制，以保障保险资金较为合理的投资回报。
三、比较与借鉴
从各国保障房建设实践来看，保障房建设的融资模式总体表现为以下几种态势:
第一，在中低收入或夹心层社会群体基本居住权得不到有效保障或社会居住条件两极分化较为严重的情况下，政府会强化保障房建设的政策扶持，并依靠政府直接或间接投资推进保障房建设。
第二，在经济发达且人口和国土或可开发宅基地面积具有一定规模的国家或地区，比较注重市场机制的有效发挥，通过政策引导社会资金参与保障房建设，并在保障房准入或退出方面的制度较为健全，其融资的核心问题由资金筹集转化为融资模式运行机制的形成问题。
第三，在经济发达且人口密度较大、国土或可开发宅基地面积收到一定局限的国家或地区，政府十分重视本土居民的保障房建设问题，保障房覆盖面较大。在保障房新建、改建、扩建、维护与运营方面有政府专门授权的职能机构，并在制度层面上明确其资金来源、运作、税费优惠、贴息以及其相应的管理权限与职责。
第四，在发展中国家，制约保障房建设的影响因素较多，资金不足与保障房供给不足的双重压力较大，另外，制度的缺失难以保障房融资模式有条不紊，同时由此滋生其他社会问题比较严重。
在保险资金参与保障房融资方面，市场较发达国家，保险资金运用所凸显的商业属性较为显著，身处较发达金融市场中不乏与之相适应的选择对象、渠道和运作方式，险资企业主要是基于自身发展战略和经营策略合理安排保险资金。同时针对保险资金运用的制度较为健全，保险资金运用具有丰富经验和操作规程。因此，在经济较发达国家保险资金参与保障房融资主要反映的是一种市场行为，险资企业将保障房及其相应的融资政策或其它外力扶持的总体情况视为一种“商品”或视为市场投资对象的一个备选“商品”，即对其的总体评价与一般商品房投资并无本质上的区别。
在发展中国家，金融市场欠发达，保险资金运用在对象选择、渠道及方式方面都存在一定的局限，为确保险资企业稳健经营防范风险，保险资金介入不动产融资比较谨慎。
四、目标模式及选择
基于债权融资和股权融资的视角，保险资金参与保障房融资模式可以分为债权融资模式、股权融资模式、混合融资模式和其他模式。债权融资模式是指险资企业以债权人的资格认购保障房建设筹资主体发行的的债券或所设计债券投资计划为核心的融资模式。其中的筹资主体是指者政府或其授权的机构、金融机构、项目公司或商业性房地产企业。股权融资模式是指险资企业以股权方式持有保障房及其附属设施或其周边商业网点、基础设施等方面的资产为核心的融资模式。混合模式主要是指上述两种融资模式结合的一种融资模式。其他模式是指除具有上述三类融资所具有的功能或特征之外，具有或引入信托、保险或其他融资组合功能的融资模式。
在上述融资模式中，债权融资模式相对来说，风险较低，被政府和业界普遍认为比较适宜现阶段国内保险资金介入，并将其作为试点予以尝试。然而，一些保障房项目可能会随着社会经济发展或变迁，其属性有可能会象以往的福利房、货币房的房产属性与现在的商业房产价值趋同，或随着保障房所占土地由“生地”向“熟地”演化，将会拉升周边商业网点租金或房价，因此，保障房项目或将保障房与周边商业开发项目捆绑的保障房建设项目，有可能存在较大的升值空间，其中自然蕴含股权投资机会。
当然，险资企业除了考虑债权、股权或混合融资模式之外，也应考虑具有组合功能的其它融资模式。保险经营关键是能够有效的掌控总量风险。险资企业作为商业性的经济主体，在参与保障房建设的融资过程中，需要将融资风险在所有融资利益相关者之间进行合理分配，且有关融资活动中每一个直接或间接的利益相关者所承担的风险与其应有的权益相匹配。金融理论与技术的发展，将会进一步明确所有融资主体在融资风险与收益的匹配中各自应该扮演什么角色以及如何扮演好各自的角色。因此，当所选择的融资模式需要信托、担保、或衍生金融产品功能或其组合功能，方能更好的遵循保险资金参与保障房建设融资规律时，这些产品或融资方式的所有利益相关者需要做好自己，也要协调好与其他利益相关者的关系。
保险资金的商业属性和保障房的公益属性，意味着没有政策扶持或其他外力的支撑下，那么保险资金介入单纯为保障房建设的融资，意味着险资企业应有的融资风险风险补偿将落空，这不符合市场逻辑。只有“保障房+政策扶持或其他外力支撑”符合保险资金运用对象的基本条件时，确认保险资金介入保障房建设的融资模式才有意义。在具体融资模式的选择过程中，还应界定保障房类别的差异性。不同类别的保障房其公益性的程度有所不同，得到政府政策、社会公益组织等其他外力扶持的力度也不同，那么保险资金参与保障房建设融资主体及其所扮演的具体角色也会有所不同。
五、几点建议
保障房所保障的群体，严格意义讲，保障房保障的是目前家庭或个人收入难以承担商品房的购房及居住成本的城乡人口。从现实角度讲保障房需求的家庭是城镇中低收入家庭和大学毕业生等社会夹心层人士。不同的需求者应与之相适应保障房种类相对应，即或对应经济适应房、限价商品房，或对应公租房、廉租房。现实中的经济适用房和限价商品房总体的现金流比较稳定，基本符合投资品的一般要求，但其生存发展的阶段性或是否退出保障房系列存在一定的争议。作为一种存在，客观上确实保障了一些中低收入家庭或夹心层的居住权，总之，这两类“保障房”无疑中国社会经济制度变迁过程中的一个产物，和以往的福利房或货币房存在一样，也将面临与之相应的演化与转型。但从国外上保障房融资的一般情况讲，探讨公租房或廉租房为对象的融资模式会更有意义。本文也是基于这个视角探索保险资金想参与保障房建设融资模式的所提出的五点建议
1.健全保障房融资政策。保障房的公益性的显著程度应该是政策扶持保障房力度大小的重要依据。在关于保险资金参与保障房建设融资的相关政策，是政府在融资模式中所扮演角色的行为举措。涉及税费或贴息的优惠政策，无论是针对保障房供给方，还是需求方，其政策效果应反映融资模式利益相关者的合理要求。不同受众群体保障房的准入标准、保障房的建筑与环境标准要与具体的融资政策相适应，不能搞一刀切，既要关注民生，也要维护公平与效率。政策给予险资企业或其他参与主体的权利应该阳光透明。为保证政策公正有效，应建立民主协商、社会监督和利益相关者或其代表广泛参与的政策形成与运作机制，严谨暗箱操作或寻租行为。
2.组建保障房建设融资专业机构。保障房建设融资因其既具有公益性，同时也具有排他性，其特有理论机理意味着其融资不同于一般的商业性融资。或者说保险资金参与保障房建设融资既具有政策性融资属性，同时也具有一定的商业特征。保障房不同的受众群体作为融资利益相关者，其相对于保障房的权利与义务也有所不同。保障房居住权的排他性属性，决定其需要承担所对应的义务，如果其财务能力存在缺口，其缺口可借助政策扶持或其他外力予以补充。追求权责的对应是反映保障房融资的商业属性。借助外力保证其责任落实，是反映保障房融资的政策属性或公益性属性。保证具有多重属性的保障房融资具有永续性，客观上会存在保障房建设融资服务的需求。为提高保障房融资服务效率，提升保障房融资服务品质，建立专门为保障房建设融资服务的专业与规范的中介机构是有必要的。
3.设立保障房建设基金。根据保障房建设资金客观需求，可设立保障房建设基金，并建立或授权专业机构来运营。保障房建设基金可以通过债权融资和股权融资主要方式筹集。债权融资的主要渠道包括国债渠道和地方债渠道。国债渠道即借助发行保障房建设专项国债的方式来筹集。地方债渠道是借助保障房建设项目所在地的融资平台发行私募债，即向保障房所在地的企事业单位、社会团体或个人发行为本地区保障房建设项目筹集资金的地方私募债。险资企业通过认购中央和地方债实现资产负债总量与结构的有效匹配。中央政府的保障房专项国债和地方政府的私募债的有机结合也会有助于化解保险资金参与保障房建设融资所形成的马太效应。针对保障房建设项目中适合股权融资的，可以借助资本市场进行融资；适合整合上市的则在全社会募集股资；适合私募的，则在相适应的领域进行募集保障房项目股权资金。为确保保障房建设基金的设置与运营，还需要与之相匹配的金融环境和法律环境。
4.建立保障房融资信息平台。保障房建设关系到社会稳定与发展，能否对保障房建设融资的发展方向、目标、任务与措施作出正确的判断，关键要解决好有关保障房建设的存量与增量、成本与收益、风险评估、保障房收入群体收入、税费和贴息优惠政策落实情况、险资企业参与保障房建设融资引起的财务指标的变化情况、不同类别保障房租金及其收缴等方面信息的采集、分类与处理，需要建立较完备的信息反馈机制。保障房融资信息平台的建设及运作不仅有助于政策制定、科学研究，同时也有助于社会监督和融资利益主体权益的维护。
5.构建退出机制。保险经营的特殊性决定保险资金运用不仅要考虑但安全性、收益性，同时也应保持一定程度的流动性。险资企业资产负债相匹配的内在要求，需要利用动态调整资产负债总量与结构，在维护自身利益最大化的同时需要兼顾保险交易其他利益相关者正当权益。因此，在设计保险资金参与保障房建设融资制度和机制建设方面，不能忽视保险资金退出问题。退出机制的设计可以分常态化的退出和非常态化的退出。
常态化的退出是依托于市场机制，非常态化退出是借助政策力量退出或称政策性退出机制。常态化退出机制和非常态化退出机制两者间的临界点取决于社会经济异常波动对保险业影响是否危机国家经济安全，如果经过必要的听证或国家应急机制运作流程，认定是的话，政府可以通过直接或间接的收购方式，为险资企业提供必要的流动性，否则，不要轻易动用公共资源为险资企业或行业充当最后保证人。在此值得强调的是，政府为险资企业或行业提供最后保障，可以视为政府给予险企参与保障房融资的一个期权，或者说是同险企常态化经营过程中所履行的社会责任所对应的一种回报，是一种权利与义务在时间维度上的均衡。
6.强化社会监督，完善政府管制。保险资金参与保障房建设的融资模式及其运行机制除直接涉及到险资企业、保障房受众群体、政府、金融机构、保障房建设与管理机构的权益外，还可能影想到被保险人、融资担保机构以及衍生产品的利益相关者，它不仅关系到城镇众多家庭安居乐业，提高中低收入家庭或城镇夹心层人士的生活品质，同时也关系的房地产及其相关行业的结构调整和转型。无论是其影响的广度还是深度，都足以引起社会的广泛关注。因此充分借助社会力量对有关保障房建设及其融资模式的运作实施有效监督是十分必要的。
保障房建设融资的专业性、技术性，已形成保障房融资利益相关者之间的信息不对称，利益主体权责划分的标准是什么，如何防范政府“绑架”险资企业或险资企业“寻租”政府等，还需政府肩负起应尽的管制职责，实现最优管制效应。
总之，保险资金参与保障房建设融资制度、机制的理论机理与运作模式应纳入国家发展战略的框架体系之中来考虑，它是一国社会制度体系中的有机构成。保障房建设的融资模式的选择及运作应该有助于社会经济系统的优化，也应该是社会文明与进步的一个标志。保险资金参与保障房建设的融资模式需要统筹兼顾，自主选择，需尊重所有利益相关者正当权益，不能搞一刀切，要充分尊重客观，尊重保险经营规律和社会发展规律。
参考文献：
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