温来成 马 昀/中央财经大学
内容提要：本文基于2009年-2017年的省级面板数据，将2015年《预算法》（以下称新《预算法》）实施作为地方政府预算约束强化的准自然实验，利用双重差分法，考察对于财政透明度水平不同的地方，新《预算法》实施对其境内投融资平台城投债发行平均利率的影响。实证结果显示，新《预算法》的实施推动了财政透明度较低省份的投融资平台城投债发行平均利率的显著上升。这种效应主要体现在东部省份，而在中部和西部省份不显著。本文的研究为进一步推动我国地方政府财政预算信息公开化、强化地方政府预算约束、规范地方政府融资行为提供了实证依据。
关键词：财政透明度 新《预算法》 预算软约束 城投债
一、引言
我国地方政府债务一直都是政府、学界和公众广泛关注的问题。2008年金融危机爆发后，为刺激经济增长，中央政府出台了一系列旨在刺激地方政府通过各种手段投融资以拉动经济发展的宽松政策[1]，一时间地方投融资平台如雨后春笋般涌现，这些地方投融资平台往往冠以“XX城市建设公司”、“XX政府投资公司”的名称，通过发行企业债的形式进行融资，而此类投融资平台的实际控制人往往都是其所在地的地方政府[2]。尽管地方政府通过此类投融资平台的“输血”获得了大量的资金，然而由于缺乏对于地方政府举债行为的法律规制和严格具体的信息披露要求，地方投融资平台在过去很长一段时间内呈现“不透明、不公开、不规范”的发展态势。
2015年1月1日正式实施的新《预算法》相对于之前在以下两点有所改进：一是推动政府财政信息的公开透明化，新《预算法》在第4条中明确规定，“政府的全部收入和支出都应当纳入预算”，这其中也应当包括将地方政府债务纳入预算管理，接受人大监督。二是对于地方政府融资行为采用疏堵结合的治理手段，“开前门、堵后门、筑围墙”，新《预算法》第35条规定，地方政府举债只能以发行地方政府债券的方式进行，且举债规模需报人大批准，任何地方政府不得以其他方式举借债务或者为其他单位或个人的债务提供担保。除此之外，国务院还建立了相应的地方政府债务的预警、评估、应急处置机制和责任追究制度，强化了对于地方政府举债行为的监管。
2014年9月21日国发43号文[3]出台之前，通过地方投融资平台发行城投债进行融资是满足地方政府融资需求的重要手段。因此，地方投融资平台发行的城投债利率很大程度上反映了地方政府的融资成本。43号文出台之后，中央政府强化了地方政府的或有债务监管，指出要“剥离融资平台公司政府融资职能”。然而，地方政府与地方政府投融资平台的“天然联系”、地方政府基础设施建设而引发的巨大的融资需求使得地方投融资平台在短期内很难脱离地方政府的怀抱，实现完全的利率市场化。这种情况下，本文认为2015年之后，由地方投融资平台发行城投债导致的地方政府预算软约束问题仍然存在。结合图1[4]发现，我国地方政府财政透明度自2009年以来一直保持稳步上升的趋势，特别是2015年之后，地方政府财政透明度甚至呈现了加速提升的态势。因此，本文试图从地方政府财政度透明的视角，将2015年正式实施的新预算法作为地方政府预算约束强化的准自然实验，探究新预算法实施对于财政透明度较低的省份内投融资平台发行的城投债平均利率的影响。
图1 2009年-2017年全国财政透明度的演进
二、文献梳理和研究假说的提出
当前，对于影响城投债利率的因素进行研究的文献较为丰富。一类文献从地方政府预算软约束的视角出发进行研究。杨娉和李博（2015）利用1997年-2014年发行的城投债样本，重点分析了预算软约束对城投债发行定价的影响，认为地方政府投融资平台仍然是典型的预算软约束主体，导致城投债利率敏感性不足，城投债市场存在较为严重的信息不对称。王永钦等（2016）利用2007年-2014年处于上市状态的城投债数据，将地方债的收益率价差分解为流动性风险价差和违约风险价差，考察了中国的货币政策冲击、2008年-2009年的全球金融危机、实际汇率冲击等外生冲击，发现中国经济的宏观违约风险与城投债利率显著相关，这表明中发行城投债的地方投融资平台可能导致了地方政府预算软约束问题。
第二类文献从城投债背后的政府隐性担保出发，汪莉和陈诗一（2015）通过构建一个包含代表性借款人和贷款人的无限期离散时间递归模型，并用2006年-2011年的城投债数据验证了政府隐性担保对利率的决定依赖于发行人所在地的经济发展状况。钟辉勇等（2016）通过考察城投债存在的“双重担保”(债券的“名义担保”与地方政府的“隐性担保”)，发现债券的发行担保和地方政府公共财政收入均有助于提高债券的发行评级，但对债券信用利差的降低却无显著影响。王博森和吕元稹（2016）通过对地方政府城市投资类债券发行数据和交易数据进行回归，发现以地方政府为背景的城投类企业发债时，其政府显性信息和隐性信息对债券定价均有重要影响；以投资性地方融资平台为债务主体的城投债，其获得的地方政府支持更大。
第三类文献从我国的财政分权体制、官员激励、外部市场环境等视角出发对城投债利率的决定予以考察，潘俊等（2015）考察2006年-2012年间的省级城投债数据，发现良好的金融生态环境有效地降低了地方政府债务融资成本，地方的经济基础和政府治理水平也有助于降低融资成本。罗党论和佘国满（2015）利用2004年-2012年我国省级、地级市城投债发行数据，从地方主政官员变更引发的不确定视角出发，发现书记或市长更替会提高城投债的发债风险，增加发债成本。司海平等（2016）等利用实证数据发现土地出让收入越少的城市城投债发行规模越多、城投债利率越高。朱莹和王健（2018）利用2014年进行的地方政府债券“自发自还”试点作为一项准自然实验，采用双重差分法检验了市场约束对地方政府债务风险的影响，发现市场约束能显著降低城投债的风险溢价。地方政府的财政不透明和财政不平衡会抑制市场约束效应。
通过上述对当前国内对于城投债发行利率影响因素研究的梳理发现，当前从财政透明度的视角，探究新《预算法》实施对于城投债发行利率影响的已有文献还较为稀少。本文认为，2015年实施的新《预算法》对低财政透明度省份的投融资平台城投债发行利率具有显著的正向影响，其原因可能是财政透明度较低的地方政府往往与本地的投融资平台之间存在严重的预算软约束问题，新《预算法》的实施强化了低财政透明度地方政府的预算约束，使得原本隐藏在地方投融资平台内部的或有债务风险显性化，推动了城投债利率的升高，从而增大了低财政透明度地方政府通过地方融资平台发行城投债进行融资的成本。由此提出假说1：
H1：新预算法实施后，对于低财政透明度的省份，其境内投融资平台发行的城投债平均利率会显著上升。
我国幅员辽阔，不同地方的经济、社会、政治环境差异巨大，因此新《预算法》实施对于不同地方的投融资平台城投债发行利率的影响可能具有区域异质性。东部地区的省份经济状况较好、市场更为完善，新预算法实施后，相对于中西部地区，城投债发行利率可能具有更大的调整空间。由此提出假说2：
H2：新预算法实施对于低财政透明度省份的城投债发行利率提升效果主要体现在东部地区，中部地区和西部地区不显著。
三、模型设定与数据说明
（一）模型设定
实证采用的双重差分模型设定如下：
本文主要关心的是交乘项
（二）数据来源、变量说明和描述性统计
本文所使用的城投债数据来自于Wind数据库，其中包含了各省内投融资平台公司在债券市场(包括银行间债券市场和交易所债券市场)上发行的企业债、公司债、中期票据、短期融资券、私募债等各种类型的债券。人均gdp、人均进出口总额、人均固定资产投资数据来源于《中国统计年鉴》，人均财力缺口数据来源于《中国财政统计年鉴》。财政透明度指标数据来源于上海财经大学2009年-2017年《中国财政透明度报告》。各变量定义见表1。
表1 变量说明
|
变量类型 |
变量符号 |
变量定义 |
|
被解释变量 |
avrate |
某省当年城投债发行利率平均值 |
|
解释变量 |
|
该省份i是否处于新预算法实施之后，且财政透明度较低（是取1，否取0） |
|
控制变量 |
avduration |
某省当年城投债发行期限平均值 |
|
avcredit |
某省当年城投债发行期限平均信用等级[9] | |
|
pergap |
某省当年人均财力缺口，等于人均财政支出减去人均财政收入 | |
|
pergdp |
某省当年人均gdp | |
|
pertrade |
某省当年人均进出口总额 | |
|
perfix |
某省当年人均固定资产投资额 |
各变量描述性统计见表2。由表2可知，不同省份之间被解释变量、解释变量和控制变量之间都存在较大的变异度，这为进行多元回归分析提供了良好的数据前提。
表2 变量的描述性统计
|
样本量 |
均值 |
标准差 |
最小值 |
最大值 | |
|
avrate |
279 |
5.63 |
1.11 |
2.00 |
7.88 |
|
transparency |
279 |
31.41 |
13.91 |
11.52 |
77.70 |
|
avduration |
279 |
5.00 |
1.64 |
1.00 |
12.50 |
|
avcredit |
279 |
0.41 |
0.26 |
0 |
1 |
|
pergap |
279 |
5678.77 |
5909.08 |
713.76 |
44794.00 |
|
pergdp |
279 |
45877.98 |
23529.56 |
10971.00 |
128994.00 |
|
pertrade |
279 |
2470.33 |
3747.63 |
75.25 |
18656.34 |
|
perfix |
279 |
3.31 |
1.47 |
0.68 |
8.18 |
四、实证结果与分析
（一）基本结果分析
本文基准回归采用双向固定效应模型，控制省份固定效应和年份固定效应，并通过逐步添加控制变量的方式进行分析，回归结果见表3的第（1）列。控制了年份、省份固定效应后，解释变量交乘项
表3 基准回归结果
|
被解释变量：avrate | ||
|
(1) |
(2) | |
|
|
0.31** (0.15) |
0.33* (0.17) |
|
pergap |
|
-0.15 (0.18) |
|
pergdp |
|
-0.67 (0.85) |
|
pertrade |
|
0.85 (0.82) |
|
perfix |
|
0.42 (5.07) |
|
省份固定效应 |
Y |
Y |
|
年份固定效应 |
Y |
Y |
|
观察值 |
279 |
279 |
|
R-squared |
0.65 |
0.65 |
注：括号内数值为异方差稳健标准误；*、**和**分别表示在10%、5%和1%的水平上显著，Y表示控制了该效应。
（二）稳健性分析
双重差分法运用的一个前提是对照组和实验组在政策发生之前变化趋势一致，借鉴Chen, Xiaoguang S（2017）的研究,可以采用事件研究法（event study）验证政策实施之前财政透明度高低两组的地方城投债发行平均利率具有平行趋势，并探究2015年新预算法实施之后，政策对于地方城投债发行平均利率的动态影响。动态效应模型设定如下：
其中，year2013为当年是否为2013年，是为1，否为0。year2014、year2015、year2016、year2017同上设定。
图2 动态检验
由图2可知，新预算法实施前两年2013年（图2表示的横坐标为“-2”）和2014（图2中表示的横坐标为“-1”），财政透明度高低两组省份之间发行城投债的平均利率没有显著差异，双重差分法事前平行趋势的前提假设得到验证。而在政策实施当年2015年（图2表示的横坐标为“0”）和实施后一年2016年（图2表示的横坐标为“1”），低财政透明度的省份发行的城投债平均利率在5%的显著性水平下有所提升了。新《预算法》实施一年以后，即2016年该政策的效应依然显著且达到最大，2017年，表示政策效应的系数符号仍然为正，但不再显著，可能是因为预算法实施两年后，财政透明度较低的省份预算软约束问题已经得到了缓解，债券市场预期已趋于稳定，因此省内发行的城投债利率不再继续显著上升。
除了动态检验，本文还进行了如下工作，验证了结果的稳健性：首先，为了排除极端值影响，对基准回归用到的所有变量进行1%的缩尾处理，见表4第（1）列。其次，因为直辖市相对于一般的省份，虽然都是省级行政单位，但在许多方面可能存在不可观测的差异，为了排除其影响，删除样本中的直辖市样本进行回归，见表4第（2）列。第三，城投债利率可能与本身的债券特征高度相关，在表4第（3）和（4）列中，分别在基准回归方程中加入债券期限因素和信用等级因素，发现债券期限与城投债利率在1%的水平下呈现显著的正相关关系，这表明城投债平均期限越长，城投债平均利率越高，符合债券的期限溢价原则。债券信用等级与城投债利率在10%的水平下呈现显著的负相关关系，这表明城投债平均信用等级越高，城投债平均利率越高，符合债券的风险溢价原则。纵观表4的第（1）-（4）列，解释变量
表4 稳健性检验
|
解释变量 |
被解释变量：avrate | |||
|
1%的缩尾处理 |
去除直辖市样本 |
考察期限因素 |
考察信用等级因素 | |
|
（1） |
（2） |
（3） |
（4） | |
|
|
0.32* （0.16） |
0.37* (0.00490) |
0.22* （0.13） |
0.28* （0.15） |
|
avduration |
|
|
0.23*** （0.05） |
|
|
avcredit |
|
|
|
-0.40* （0.23） |
|
省级层面控制变量[11] |
Y |
Y |
Y |
Y |
|
省份固定效应 |
Y |
Y |
Y |
Y |
|
年份固定效应 |
Y |
Y |
Y |
Y |
|
观察值 |
279 |
243 |
279 |
279 |
|
R-squared |
0.67 |
0.63 |
0.72 |
0.66 |
注：括号内数值为异方差稳健标准误；* 、**和**分别表示在10%、5%和1%的水平上显著，Y表示控制了该效应。
（三）区域间差异分析
将全国31个省份分为东部、中部和西部[12]，并根据样本所在区域进行分组回归，可以探讨新预算法实施对于不同财政透明度水平的地方城投债发行平均利率影响的区域异质性。表5第（1）-（3）列显示，只有在东部地区，新预算法实施后，低财政透明度的省份内的城投债发行平均利率才会上升，而对于中西部地区的省份，这种效果并不存在。本文给出的一个大胆猜测是，由于东部地区省份的经济状况较好，地方政府财力较为雄厚，融资更为容易，因此新《预算法》得到了更加严格的施行；而对于财政状况较为薄弱的中西部省份，新《预算法》的实际施行力度较弱，因此并未有效缓解低地方政府与地方投融资平台之间的存在预算软约束问题。
表5 区域间差异
|
解释变量 |
被解释变量：avrate | ||
|
东部 |
中部 |
西部 | |
|
(1) |
(2) |
（3） | |
|
|
0.65** (0.22) |
0.05 （0.33） |
0.10 （0.27） |
|
省级层面控制变量 |
Y |
Y |
Y |
|
省份固定效应 |
Y |
Y |
Y |
|
年份固定效应 |
Y |
Y |
Y |
|
观察值 |
99 |
99 |
81 |
|
R-squared |
0.81 |
0.62 |
0.68 |
注：括号内数值为异方差稳健标准误；* 、**和**分别表示在10%、5%和1%的水平上显著，Y表示控制了该效应。
五、结论与政策含义
本文利用2009-2017年间各省的投融资平台城投债发行数据，将2015年新《预算法》实施作为地方政府预算约束强化的准自然实验，利用双重差分法考察新《预算法》实施后，高低两组财政透明度水平的省份内的地方投融资平台发行的城投债平均利率的变化情况。实证结果如下：①2015年新《预算法》实施后，财政透明度较低的地方发行的城投债平均利率显著上升，这意味着低财政透明度的地方政府在政策实施后融资成本显著上升了。②新《预算法》实施后带来的对于低财政透明度地方政府的融资成本的推高效应具有显著的区域异质性，效果主要体现在东部地区的省份，而在中西部地区的省份不显著。这可能源于新《预算法》在不同区域间具体施行的力度有所差异。
根据本文的实证结果，我们给出的政策建议是：①继续推动我国地方政府财政预算信息公开透明化，这既有助于社会公众正确理性看待我国的地方政府债务问题，又有助于通过引入外部监督，缓解信息不对称，推动我国债券市场的合理健康发展。②进一步加强对于地方政府债务的监管。中央政府需要通过完善立法、严格执法、规范司法，强化地方政府的预算约束，增进人大对于地方政府举债行为的监督，对地方政府的违规举债行为进行“矫正”和“纠偏，强化中央政府对于地方政府举债行为的管控。③不断建立和完善相应的债券市场化机制，一方面要避免采用“一刀切”，采取循序渐进的措施，逐步引导地方政府剥离与的地方投融资平台的直接联系，引入市场化机制推动投融资平台的转型，使得城投债的利率真正反映其风险溢价；另一方面，中央政府应当根据宏观经济发展形势对于地方政府的债券发行额度进行动态调整，使得地方政府既不会因为缺乏正规的融资渠道而“剑走偏锋”，也不会因为缺乏监管而“过度融资”。
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