张增磊/中央国债登记结算有限责任公司
内容提要：随着积极的财政政策进一步加码以及“开前门，堵后门”的债务治理强度不断升级，地方政府专项债券发行规模迅速上升，制度建设稳步推进。在此背景下，本文从近年来专项债券发展的新趋势与特点出发，着重分析了当前专项债在限额管理与预算编制、入库及发行审批、发行定价市场化发展、信息披露体系建设、债券绩效管理等方面存在的主要问题，并有针对性的提出了对策建议。
关键词：地方政府债券 普通专项债券 项目收益专项债券
一、引言
2015年1月1日新《预算法》的正式施行，赋予了地方政府依法举债的权利。近年来，随着积极的财政政策进一步加码以及“堵后门，开前门”的债务治理强度不断升级，地方政府债券为地方政府扩充财力提供了有力支撑。地方政府专项债券(以下简称“专项债”)，首次明确于2014年国发43号文件——《关于加强地方政府性债务管理的意见》——“对有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还”。自此，财政部先后发布财库〔2015〕83号文件、财预〔2016〕155号文件，并在过往两年内发布了《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预〔2017〕89号)以及土地储备、收费公路、棚户区改造三个领域的专项债券管理办法(财预〔2017〕62号文件、97号文件及财预〔2018〕28号文件)。上述办法的密集发布，一方面从预算、发行等管理环节对专项债券运作进行了必要规范，另一方面从细分券种的角度对专项债券全流程管理进行了有效深化。可以说，地方政府专项债券管理的制度体系已初步搭建。
财政部数据显示，2018年全国专项债券发行规模19459.49亿元，占当年地方政府债券发行比例46.58%，年末余额预计执行数73922.77亿元，占地方债余额比例40.21%，专项债券当年发行额及余额与一般债券进一步缩小[1]。2019年度政府工作报告指出，拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，较2018年增加8000亿元，为重点项目建设提供资金支持，也为更好防范化解地方政府债务风险创造条件。当前，我国地方政府专项债券已发展成为由普通专项债券、项目收益专项债券两大券种组成的，覆盖土地储备、收费公路、棚户区改造三类标准化投向领域及轨道交通、乡村振兴、生态环保等其他非标准化投向领域的地方政府核心融资渠道。
不可回避的是，我国地方政府专项债券的快速发展是依赖于政策推动，但整体发展时间尚短，制度建设未能全面跟进政策节奏所带来的矛盾问题也逐步显现，这就需要我们去客观分析，正确把握，有针对性的加强制度建设。本文从专项债券发展的新趋势、新变化入手，展开当前我国专项债券发展面临的问题分析，进而有针对性的提出政策建议。
(一)地方政府债券大规模发行，专项债券占比稳步攀升
历经国债转贷、“代发代还”、“自发代还”及“自发自还”试点四阶段后，地方政府债券进入大规模发行阶段，2015-2018年年均发行规模达4.6万亿，2019年一季度发行规模14066.5亿元[2]。如图1所示，2017年度，随着项目收益专项债券的引入，专项债券占比逐步提升，2017年度当年发行占比达45.8%，2018年小幅提升至46.7%。截至2019年一季度，专项债当年发行占比达50.98%，其中项目收益专项债占比达44.33%，相比前两年度发行占比大幅提升，专项债券对地方政府融资的重要性越发凸显。
图1 2015年-2019年1季度地方债发行规模及券种结构情况(单位：亿元)
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(二)东部省份专项债券占比高于中西部地区
从2018年度专项债券发行数据来看(如图2 所示)，江苏专项债发行规模达1755.7亿元，位居首位，安徽、山东、广东三省发行规模也均在千亿以上，东部地区省份专项债占比明显高于中西部地区。其中，天津地方债中专项债占比达80.69%，其中项目收益专项债占比达54.66%。此外，深圳、福建、江苏、青岛、浙江、安徽等东部省市专项债占比均在50%以上，中西部地区中重庆专项债发行占比为66.01%，湖北、江西、河南的比例为54.47%、50.89%、50.84%，其余中西部省份专项债比例均在50%以下。由于专项债券纳入政府性基金预算，对项目收益具有一定要求，特别是项目收益专项债需实现融资与收益自平衡，其发行规模也与地区债务限额、财力状况、项目收益情况具有明显关联。
图2 2018年度地方政府债券发行人规模及券种结构情况(单位：亿元)
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(三)普通专项债以10年期为主，项目收益专项债以5年期为主
2019年1季度发行数据显示(见图3)，项目收益专项债主要以5年期为主，占比达63%，普通专项债以10年期为主，占比达68%[3]。随着财政部财库〔2019〕23号文件发布，财政部不再限制专项债券期限结构比例，由地方财政部门自主确定期限，并鼓励逐步提高长期债券发行占比，预计15年、20年、30年期专项债券占比将逐步提升。
图3 2019年1季度项目收益专项债与普通专项债的期限结构
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(四)专项债投向以棚户区改造、土地储备为主，投向领域日渐丰富
如图4所示，2017年度，专项债券投向主要以土地储备为主，占比达83.95%。2018年，财政部推出棚户区改造专项债券，当年发行量达3155.90亿元，占比达30.56%，土地储备专项债券占比57.06%。2019年1季度，三大项目收益专项债之外的其他专项债占比迅速提升，由2018年的5.13%，上升至19.75%，专项债券的投向领域越发丰富[4]。由于棚改、土储两类专项债不计入基建投资，当前专项债券增加有效投资的力度较为有限。
图4 2017年-2019年1季度项目收益专项债发行规模及结构情况(单位：亿元)
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(五)地方政府债券交易活跃度逐步上升，但与国债交易量仍有一定差距
2018年1月地方政府债券日均成交量18.85亿元，而2018年12月的日均成交量已达476亿元，成交量呈逐步上升之势。2018年度地方政府债券日均成交量为176.84亿元，远低于761.91亿元的国债日均成交量，与国债成交量尚有一定差距。单日最高成交量方面，2018年地方政府债券单日最高成交量为674.08亿元，2019年1季度为770.7亿元，低于国债成交量的1724.96亿元、1283.78亿元。月度趋势方面，地方政府债券在每月上旬交易活跃度逐步上升，中旬交易活跃度达到月份高点，下旬市场成交量逐步下降，具体成交量情况见图5。当前地方债规模已超越国债，成为我国债券市场第一大券种，交易活跃度偏低的现状不利于其在一级市场筹资功能的充分发挥。
图5 国债与地方政府债每日成交量情况(单位：亿元)
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(六)专项债券活跃度低于一般债券，地区间交易活跃度存在明显差异
2019年1季度地方债交易数据显示(见图6、图7)，一般债券交易量占地方债总交易规模的70.74%，普通专项债占比12.1%，项目收益专项债占比16.68%，相比一般债券，专项债券交易量明显偏低。分地域来看，只有北京、上海、江苏、浙江、重庆、山东、广东7省份的专项债交易量占整体交易量比例超过50%，多数省份该比例不及30%。北京、上海专项债交易量占比高于80%，而青海、内蒙古、吉林的专项债占比不足5%，地区间交易活跃度存在明显差异，而反观一级市场发行价格的差异化却不甚明显。
图6 2019年1季度地方政府债券现券成交情况
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图7 2019年1季度各地区地方政府债券交易情况(单位：亿元)
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三、当前我国地方政府专项债券面临的主要问题分析
(一)专项债券限额设定、预算编制与政府性基金预算收入联动机制有待强化
在当前我国专项债券管理模式中，地方专项债限额设定与预算编制对区域土地使用权转让收入预算数据的参考有待提升，相应联动机制有待强化。当前我国政府性基金预算收支状况历经快速收敛后，已进入收支反向运行阶段。财政部公布的2019年1-5月政府性基金预算收支数据显示，地方政府性基金预算本级收入23165亿元，同比下降4%，其中国有土地使用权出让收入下降6%。地方政府性基金预算相关支出27315亿元，同比增长32.2%，其中国有土地使用权出让收入安排的支出增长15.8%[5]。同时，地区间土地使用权转让收入差异较大，部分地区“土地财政”的发展模式已经难以维继，甚至出现“一地多用”情况。由于缺乏土地使用权转让收入的预算支撑与预算间联动机制，一方面，偿债资金的可预测性与稳定性有所下降，增加了专项债券的偿债风险，未来易出现“拆了东墙补西墙”局面；另一方面，由于专项债期限结构、券种结构、投向结构、投资范围等关键规划都需要以偿债资金预算安排为支撑，这就使得上述专项债结构性规划缺乏系统性。尽管可以通过发行再融资债券延长还本期限，但付息压力的逐年递增终会导致地方债务难以健康可持续发展。在全国范围专项债券风险可控的环境下，更需防范区域性债务率过高所引发的债务风险与政府信用危机。
(二)省级政府层面缺乏全国统一的专项债入库及发行审批标准
在当前省级政府统一发债转贷市县政府的模式中，省级政府为债券发行人，而市县政府为资金实际使用方。当市县政府无法履行还贷义务时，省级政府可采取适当方式扣回，但这一机制在实践中会进一步加剧市县财政困境，难以促进问题有效解决。故而在省级政府层面强化专项债入库评估及发行审批对于防范专项债券风险十分必要。但就目前专项债入库、发行审批的现状来看，全国范围内尚缺少统一性的入库及发行审批参考或指引，部分专项债项目收益测算的科学性也有待提升，项目测算方案或较为粗略，或假设条件稳定性不足，致使其收益与融资平衡受到影响。由于专项债纳入政府性基金预算管理，如果前期项目现金流测算偏差过大，后续将对政府性基金预算支出产生较大影响，进而扰乱整个政府性基金预算安排。
(三)专项债券招投标利率市场化有待提升
自地方债大规模发行以来，在主管部门的持续努力下，地方债市场化程度逐步提升，有力促进了地方债筹资功能的有效发挥。但与此同时，当前发行定价非市场因素依旧存在，其对地方债招投标利率存在明显影响。2019年2月利率上浮调整后，地方债中标倍数迅速下降，地方债对配置型机构吸引力减弱，申购迅速降温。同时由于承销商投标形成惯性操作，多贴着利率上浮下限进行投标，如果投标利率偏离较大，很容易出现难以中标的结果。
不同于一般债券的强公共属性，专项债券纳入政府性基金预算管理，项目收益专项债更是以融资与收益自求平衡为核心要求，这就对专项债发行定价市场化提出了更高的要求。由于发行定价非市场因素的存在，市场机构无法充分参考一只债券的区域经济发展情况、政府性基金预算收支状况、项目风险与收益情况等因素后决定投标利率，也导致专项债发行利率的地区差异、项目差异不易于体现。
(四)专项债信息披露的完整性、有效性及其渠道建设有待进一步完善
当前普通专项债信息披露的文件包括财政部门发债通知、专项债信息披露文件、政府信用评级报告、国民经济和社会发展规划纲要、辖区经济、财政和债务数据及发行规则等管理性文件。项目收益专项债券除债券发行通知、信息披露文件外，还包括法律意见书、财务评价报告等。可以说，信息披露的维度基本可以覆盖市场及监管所需信息。
但具体来看，很多地区的普通专项债的信息披露中未能明确用于偿债的资金来源以及相应的地块信息，信息透明度不足。项目收益专项债券的法律意见书风险提示不够充分，审计报告中项目收益数据的可靠性有待加强。此外，当前地方政府债券信息披露的渠道主要有中债信息网及省级财政部门网站两个主要渠道，而各地行业主管部门和项目单位往往未能及时披露项目进度、专项债券资金使用情况等关键信息。
(五)缺乏专项债资金投资管理及绩效管理
专项债发行后，目前的债务管理体系，主要通过两方面的管理路径开展债务管理，一是通过强化债务信息披露的透明度，接受社会与市场的监督；二是各级财政部门、项目主管部门及财政部驻各地财政监察专员办事处等部门开展监督检查，开展债务管理。在当前专项债大规模发行背景下，上述管理机制还有待于进一步补充优化。
首先，专项债券管理体系中有待补充投资管理环节。专项债资金以项目为依托，其实际投入也依据项目实施进度陆续开展，但就目前债务资金管理而言，普遍缺乏后续投资管理。其次，尽管财政部已经要求各发债主体贯彻开展地方政府债务绩效评价，但目前从全国范围来看，各级政府尚未全面实施债务绩效评价，各地指标体系、评价标准、工作流程等关键内容也尚未统一明确。最后，在现有的债务违规处罚措施中，主要有对外披露、督促整改、暂停发债资格以及对负有直接责任的相关人员依法依规给予处分等规定，就专项债绩效评价结果具体如何应用尚未明确。
四、优化地方政府专项债务发展的对策研究
(一)建立以土地使用权转让收入为支撑的专项债券预算管理体系
在现有专项债券限额管理及预算管理体系内，嵌入式的加入以土地使用权转让收入为核心的专项债券限额设定、预算编制与政府性基金预算联动机制。首先，可由省级政府组织市县人民政府、国土资源部门等相关单位对各市县土地进行全面摸底、核查，建立使用权可转让土地的资源信息库，结合城市发展规划、土地开发情况等建立土地使用权转让收入的预算规划；其次，在当前专项债券限额管理与预算编制体系内，嵌入上述联动机制，以土地使用权转让收入预算规划为核心参考要素，确保专项债券限额、预算规模及未来本息偿付规模控制在土地使用权转让收入预算规划限额内，有效保障专项债券整体项目融资与偿债能力相匹配；最后，在确保专项债券整体偿付平衡的基础上，市县政府结合实际项目建设需求，利用联动机制，对专项债期限结构、券种结构、投向结构、投资范围等关键要素进行具体规划设计，对普通专项债券项目收入情况进行合理预测，确保本级政府专项债券项目融资与收益可实现自平衡。通过省级政府的整体补充、规划及审核，最终确保在省级范围内专项债券与偿债能力相匹配。
(二)建立底线一致、维度统一的地方政府专项债券评估与审批体系
我国各地区经济发展尚存较大差距，项目质量也难免存在差异。在限额管理的整体风险把控下，区域性债务风险便是严防的重点。这便要求将风险防范深入至项目层面，即通过必要的项目审核机制，对专项债券项目基本质量进行把控，控制区域性债务风险敞口，确保专项债券项目融资与偿债能力相匹配，避免局部债务风险积聚。
对此，可在中央层面研究发布全国统一的专项债券项目评估及审核指引，明确省级政府项目入库评估及审批核心维度，各省市在此基础上自行研究确定具体入库评估指标、发行审批指标及对应标准。同时，在全国层面发布专项债券项目入库评估办法、发行审批办法，由省级政府在此基础上自行制定实施细则。通过上述制度建设，旨在实现两大核心目标，一是促进省级政府把控项目基本质量；二是为后续信息披露的统一化与标准化奠定基础，为市场投资者提供更为充分的信息参考与比较，推进专项债市场化发展进程。
此外，针对普通专项债，一是可在项目入库评估、发行审批两环节加入收入评估机制，根据其依赖政府性基金预算收入偿还债务资金的差异，设置不同档位来予以区分。如设置小于20%、20%-40%、40%-60%、60%-80%、80%以上五档标准，以此完善普通专项债与偿债组合地块联动机制建设，推动专项债券预算管理精细化发展。
(三)有侧重、分步骤地推动专项债券市场化定价发行
地方债作为当前我国债券市场存量规模最大的券种，其未来市场化发行定价是大势所趋。在发行人端，主管部门已严格制止地方政府行政干预债券发行定价。在投资人端，长期目标是通过价格机制来调节一级市场的供需状态，有效提升二级市场的流动性，增强一二级市场的联动发展效应。现阶段，可有侧重、分步骤的弱化并最终取消地方政府债券的发行定价指导，一方面，要给市场留出一定的预期调整时间与供需调节过程；另一方面，也可以适当缓解地方政府付息压力过快上升。同时，可尝试对一般债券、普通专项债、项目收益专项债发行定价进行差异化处理，在确保不挤压国债发行的情况下，继续强化一般债券的利率债属性，而对普通专项债、项目收益专项债券适当探索其信用属性，结合未来市场变化趋势，逐步减少项目收益专项债券对政府性基金预算的信用依赖，促进项目收益专项债券市场化定价发行。
(四)进一步完善专项债券信息披露体系建设，强化信息披露监管体系
强化信息披露质量管理。针对普通专项债，发行人应在信息披露中明确用于偿还普通专项债本息的具体组合地块信息，以及对该地块的处置计划与现金流预测。针对项目收益专项债，律师事务所、会计师事务所应对法律意见书及审计报告中地方政府提供的关键数据应进行必要的测算或核实，对资料的准确性、真实性、完整性、有效性进行合理把控。主管部门可在全国层面建立律师事务所及会计师事务所统一招标入库机制，推行全国性中介机构招投标管理，建立入库、出库流动机制，针对未能有效履责的机构给予一定惩罚措施。
开展债券全生命周期信息披露管理。为有效支持地方债市场化发展，在专项债券信息披露管理方面，应结合专项债绩效管理，建立覆盖专项债券全生命周期的信息披露管理体系，包括专项债发行、项目运行情况、债券资金还本付息及绩效管理等关键环节的信息披露机制。
丰富信息披露渠道建设。在现有信息披露渠道基础上，可进一步推动项目收益专项债的信息披露渠道的下沉，可在地方各级财政部门、专项债条线主管部门网站或本地电视台开设专项债券信息公开专栏，对于暂未开设网站的部门可于上级人民政府网站进行公开，以便于当地民众了解专项债券情况，积极参与专项债柜台认购。
(五)强化专项债项目投资管理，全面开展专项债资金绩效管理
首先，在强化信息披露的同时，建立专项债券项目投资管理机制，地方各级财政部门应会同项目主管部门定期开展项目运行情况跟踪管理，结合专项债管理规定及前期披露信息对项目资金到位及使用情况、项目建设情况等内容进行全面探查，对资金投向、与预算一致性、价格合理性等关键环节进行重点监控，针对问题项目，在财政部门及项目主管部门组织下予以限期整改，对专项债资金使用进行有效投资管理与严格监管。其次，在现有债务监管制度基础上，财政部驻各地财政检查专员办事处可尝试建立专项债项目检查机制，不定期进行项目抽检，防控专项债风险。最后，除项目运行中进行必要投资管理外，地方财政部门应对债券资金使用情况进行绩效评价，有效实施绩效管理，明确具体处罚措施，全面落实“举债必问效、无效必问责”的政府债务管理机制。对此，主管部门可研究制定涵盖普通专项债、多种类项目收益专项债的绩效评价管理办法及评价结果应用指南，具体包括指标体系、评价标准、评价工作流程等系统性内容。
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