戴思聪/长春市发展和改革委员会

内容提要：地方政府专项债券经历近几年发展，成为地方政府补充融资的重要渠道。本文从地方政府专项债券的基本特征入手，对当前专项债发行的基本情况进行全面分析，并结合两个城市具体的债券发行案例进一步考察，发现不同地区的专项债在融资成本方面存在显著差异。本文针对如何提高专项债融资能力,进一步从提高项目收益来源披露、加强发债主体动态管理以及完善市场机制建设三个方面给出了具体的建议。

关键词：地方政府  专项债券  融资成本  基础设施建设

为了拓宽我国地方政府融资渠道，规范地方政府融资举债行为，从2015年开始，我国开始发行地方政府专项债券，通过市场化融资手段帮助地方政府拓宽融资渠道、加大项目投资力度、提高公共服务供给能力。地方政府专项债发行三年多时间以来，发展速度迅猛，逐渐成为地方举债的主要渠道之一，发行额度逐年上升，2018年专项债发行额度为1.35万亿，较2017年增加0.55万亿，2015-2017年的额度则分别是0.1万亿、0.4万亿和0.8万亿。地方政府发行专项债的意义在于多元化政府融资渠道、拉动经济增长。专项债的主要投资项目为土地整理、交通运输、收费公路建设等。这些资本投入巨大的基础设施建设项目无法依靠当前的财政收入支撑，需要在不同的代际之间进行分配承担。同时，财政投资对于经济的拉动作用明显。目前，专项债成为财政政策调控和引导固定资产投资的重要抓手，更加符合代际公平的原则。随着我国经济进入新常态，政府主导的基建项目投资逐渐进入增速放缓的状态，2018年上半年，全国基建投资增长7.3%，增速较去年同期下降约7个百分点。在防风险、去杠杆的大背景下，地方政府主导的基础设施建设项目融资压力不断加大，实施扩张性的财政政策需要强大的资本进行支撑。单纯的依靠税收和土地财政收入来源无法满足投资缺口，因此需要借助于资本市场的发展，为金融支持实体经济提供新的渠道。为此，本文对地方政府专项债券及其功能进行了分析，并针对如何提高专项债券融资能力,从提高项目收益来源披露、加强发债主体动态管理以及完善市场机制建设等三个方面给出了具体建议。

一、地方政府专项债券特征

我国地方政府债务的发展经历了从不规范到规范化发展的阶段，从早期的城投发债、财政部代发到地方政府直接举债，显示出了从“堵”到“疏”的转变。目前，针对地方政府发债的政策文件是财政部《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（财库﹝2015﹞83号）。在该文件中，地方政府专项债指省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府)为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。2017年5月以来，进一步出台了地方政府发行土地储备及收费公路专项债券的试行管理办法，进一步丰富了专项债券的细分类别。与地方政府一般债券相比，专项债券间的主要区别在于其所对应的公益性项目是否可产生收益。如果公益性项目没有收益，需要一般公共预算收入偿还利息和本金，那么这类债券为一般债券。

为了扩大投资者范围，地方专项债目前在场外和场内市场都可上市交易，主要投资者为商业银行等金融机构。同时，政策文件中明确鼓励社保基金、住房公积金等机构投资者投资专项债。发行利率通过招投标确定，一般为荷兰式招标（又称单一价格招标）。

作为新型融资工具，专项债实际上与美国州及以下政府发行的收益市政债相似。受益于发达的资本市场和大量的机构投资者以及相应的法律保障，除了地方政府之外，美国地方政府下属的代理或授权机构也可以发行市政债,如城市交通管理局发行专项收益债来为基础设施翻新筹措资金等。总的来讲，我国地方政府专项债主要特征可以归纳如下。

1.发行主体和规模

根据《办法》,我国省、自治区、直辖市政府为专项债券的发行主体,具体发行工作由省级财政部门负责。经省级政府批准,大连、青岛、宁波、厦门和深圳等计划单列市可以单独发行专项债券。目前，除了深圳市之外，其他四个计划单列市每年均发行了专项债券。深圳市到目前为止只发行了一期轨道交通专项债券，用于支持地铁14号线建设。

发行额度方面，专项债券规模由财政部在每年年初根据每个省份具体情况确定，总量规模比照国债实行限额管理。特别是2018年，财政部在《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库﹝2018﹞72号）的文件中，明确指出要加快发债进度，强调了专项债的发行不受季度均衡要求限制，各地至2018年9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%。因此，专项债在发行额度方面为中央统一安排，按照经济宏观调控的要求进行管理。

2.资金用途

专项债资金用途与具体项目相对应,只能用于公益性资本支出和适度归还存量债务，2017年各地开展的存量债务置换，可以通过发行专项债券进行。专项债务收入和支出列入在政府性基金的收入和支出下。从资金用途角度，这样可以保障专项债务收入做到专款专用。目前，地方政府债券和国债一样，利息收入免征企业所得税和个人所得税，从而提高了专项债对于投资者的吸引力。

3.期限和利率

目前专项债可以在银行间债券市场、交易所债券市场发行和上市交易。根据规定，专项债券期限可以为1年、2年、3年、5年、7年和10年。在实际发行中，主要集中在3年、5年、7年、10年，15年或更长期限较少。但是7年和10年期债券的合计发行规模不得超过专项债券全年发行规模的50%。

作为地方政府自发自还的金融工具，专项债收益率高于国债和地方政府一般债券,同时风险显著低于一般企业债券。从整体来看，以5年期专项债为例，其收益率曲线至少高于国债30个基点以上，而且两者利差水平在2018年开始逐渐上升。期限越长的专项债与国债相比，利差更大。

目前专项债券的收支纳入政府性基金预算管理,如果专项债券对应的单项政府性基金不足以偿还本金的,可以从相应的公益性项目调入专项收入进行补充。因此，专项债的收益来源较为安全。但不同地区地方政府的融资成本存在差异。以宁波市政府发行的2018年第一期专项债券为例，其期限为3年期，最后确定票面利率为3.27%，而陕西省政府同样在2018年7月份发行上市的3年期专项债券的票面利率为3.77%。2018年，为了促进地方政府发行专项债务，财政部发文要求不再限制专项债券期限比例结构，但要求发行时机构的投标利率较同期限国债前五个交易日的均值至少上浮40个基点。专项债和国债之间保持稳定的利差利于保护投资者收益，但同时提高了地方政府的融资成本。

另外，由于目前专项债皆为固定票面利率，对于投资者而言，长期的收益风险加大。特别是随着利率市场化程度逐渐提高，利率波动率上升，专项债的固定票面利率有利于政府锁定融资成本。

为了具体分析专项债的实际特征，本文选择了两个计划单列市：A市和B市，针对两个城市的专项债发行情况和相关经济特征进行对比分析。A市是长三角地区重要的港口城市，经济基础好、产业分布合理。B市同样为港口城市，但地处东北地区，近几年转型升级压力较大。2017年，A市GDP为9847亿元，B市为7364亿元，两市的产业结构皆为三二一型，经济体量处于可比范围内。财政收入方面，A市财政收入显著高于B市，两者财政收入之间的差距逐年增大。2017年，A市和B市财政收入分别为2922亿元和1996亿元；2016年，A市和B市财政收入分别为2402亿元和1715亿元；2015年，A市和B市财政收入分别为1984亿元和1706亿元。

截止到2018年8月初，A市共发行地方政府专项债券31期，总规模为267.5亿元，涵盖3、5、7、10四个期限，其中2017年还发行了土地储备、收费公路两类专项债券。B市共发行了地方政府专项债券22期，总规模为115亿元，期限涵盖3、5、7、10四个期限，专项债对应项目主要为土地整理等。两市的专项债券评级皆为AAA级。但在具体的利率水平上存在差异。2018年，A市发行的3年期和5年期债券的利率水平分别为3.27%和3.37%；B市发行的3年期和5年期债券的利率水平分别为3.71%和3.93%。2017年，A市发行的前四期（3、5、7、10年）债券的利率分别为3.88%、3.89%、4.08%、4.10%。B市发行的前四期（3、5、7、10年）债券的利率分别为3.89%、4.05%、4.22%、4.83%，10年期利差水平达到73个基点。

表1  不同地区专项债券发行对比

注：笔者根据相关资料整理。

由此可见，尽管市场上对于地方政府专项债券的评级相同，但不同的融资主体，由于不同的区域经济特征和财政收入水平，融资成本存在显著的差异，而且融资期限越长、融资成本的差异越大。

二、地方政府专项债券功能

作为补充的债务融资工具，地方政府专项债券对于优化投融资体制的作用可以归纳为以下三个方面。

1.多元化商业银行投资配置

商业银行历来是我国债券市场的主要投资者。通过投资专项债，可以提高商业银行投资收益水平、多元化资金配置，盘活商业银行存量资金。通过专项债券，商业银行通过规范化的、透明化的投资渠道进入地方政府投资项目，支持实体经济发展。相较于传统的贷款，专项债在项目确定的前期环节有地方政府把关筛选，未来利息和本金的偿付有政府性基金收入支持，因此信用风险降低。在多元化商业银行投资配置的同时，对以往信息不透明、机制不规范的影子银行存在挤出效应，从而降低了影子银行风险。

2.强化地方政府投资能力

不同于发改委管理的企业债，地方政府专项债以地方政府为融资、投资主体，直接增强了地方政府的资金实力，从而强化了政府在基建投资中所发挥的主导作用，因此对固定资产投资的拉动作用更强。一方面，专项债的发行利于地方政府明确自身的债务规模，减少以往针对融资平台公司的隐性担保，有利于防控债务风险。另一方面，地方政府专项债利率一般低于同期限企业债。因此，地方政府专项债相较于城投债而言，降低了基础设施建设的融资成本。

3.完善债券市场基础设施建设

地方政府专项债作为新增的固定收益类直接融资工具，对于建立多层次的资本市场具有重要作用。随着更多债券品种同时在场外和场内市场交易，有利于促进我国债券市场基础设施的进一步融合发展，特别是当前债券市场的二级市场不够活跃，通过引入新的投融资工具，可以丰富投资者的投资选择，活跃二级市场的交易规模。目前，专项债在质押式回购中的折算比例为0.98，通过质押式回购交易，进一步完善了债券市场卖空机制的运行。

三、如何提高地方政府专项债券融资能力

地方债“寅吃卯粮”并非洪水猛兽，关键在于通过合理的预算和规划，加快基础设施和民生项目建设，提升地方政府中长期服务能力，最终实现造福社会、造福民生的目标。通过专项债的发行，进一步强化基础设施建设等巨大的融资需求和金融市场对接能力，让广大的投资者群体参与到我国社会经济建设中，提高责任感、参与感和获得感，这也是金融支持实体经济发展、推进供给侧改革的题中之意。总的来讲，地方政府专项债券在保障新增项目建设、稳定固定资产投资增速方面可以起到提升增量的效果。但是由于运行时间较短，地方政府债券市场仍然需要不断完善，具体建议从以下三个方面着手。

1.提高项目收益来源披露

区别于一般债券，专项债券的核心在于能够产生稳定收益的公益性项目，最终通过项目产生的收益可以覆盖债务的利息和本金。在专项债现有的信息披露文件中，除了少数收费公路、土地储备、医疗卫生等明确投资领域的专项债务之外，针对打捆项目发行的专项债，并未给出项目未来收入的完整测算，项目未来的收益模式未披露详细的论证过程。因此，专项债券投资项目的营收能力未向投资者进行足够充分的披露。针对这一点，应该加强专项债所投资的打捆项目营收能力的披露要求，帮助投资者识别和衡量风险水平，提高投资者对专项债务资金的使用的监管和约束。未来，为了规范化专项债务收入资金的使用，应逐渐减少项目打捆整体发行的情况，明确专项债务“专项”的特征，使得专项债的收入和利息实现量化匹配。

2.对发行主体动态管理

首先，在地方政府专项债运行早期，财政部鼓励所有地方按照统一节奏发行债务，培养地方政府自收自支、自发自还的融资行为。随着部分债务的到期，不同地区的债务额度将会出现步伐不一致的情况。因此，要针对不同地区的专项债务存量情况，调整每年的额度使用情况，进行差异化管理。其次，根据财政收入覆盖未来利息支出的比例，调整不同地区的债务发行额度，确保利息支出不超过财政收入一定的比例，即债务风险警戒线。各地根据经济总量、人口、税收、负债率等经济指标综合考量，建立统一标准下的不同债务风险警戒水平，当达到警戒水平时，触发相应的预警管理机制。最后，要强化发行主体债务管理能力。专项债的发行实际上对我国地方政府管理水平提出了较高的要求。随着专项债发行的总量、类别和期限逐渐增多，地方政府要针对专项债券加强分类管理，制定规范的、可执行的债务风险应急预案，探索出台适应各地实际经济发展水平的债务管理实施细则。

3.完善市场制度建设

首先，要优化信用评级制度，逐步建立由主要债权人选择产生信用评级机构的机制。地方政府作为发债主体，要接受评级机构定期或不定期的跟踪信用评级，并及时向投资者披露有关信息，包括债务率、税收、利率等等。针对评级机构本身，也要建立起优胜劣汰的退出机制。地方政府要逐步培养起市场意识，防止对中介机构行政施压，主动接受金融中介机构、投资者在相关方面的监督和指导。其次，要建立专项债券投资项目库。尽管专项债在发行上市时披露投资项目，但后续信息披露不足，投资者无法掌握项目进展情况，不利于投资者识别风险。因此，通过整合所有专项债投资项目信息，加强专项债存续期投资项目信息披露水平，明确债务结构和项目投资情况，强化投资者对于专项债务的监督管理职能，提高财政透明程度。最后，建立风险补偿保障机制。从2015年1月1日起，地方各级政府不再允许新设各种形式的偿债准备金，确需偿债的，一律编制三年滚动预算并分年度纳入预算安排。这就要求地方政府根据专项债务利息支出情况，有计划地编制未来三年的偿债预算。当投资项目现金流出现预期过于乐观的情况时，将原本的周转金、稳定调节基金、偿债准备金管理和专项债务需求合理对接，确保债券利息和本金支付平稳正常。另外，从组织机构上，建议成立专门的地方政府专项债自律监管机构，强化金融市场和投资者对地方政府举债行为的约束力度，保护投资者权益。