中央党校研究生院

    内容提要：本文选取中南部某省同一地级市的两个县级政府融资平台作为研究对象，对融资平台债务的形成机制进行案例分析。从融资平台的产权安排、债务规模、债务依托载体、融资来源、融资成本、偿债能力角度进行案例分析，从而还原我国县级政府融资平台债务隐患的真实面貌，对县级债务隐患的实质进行实证分析。

    关键词：县级政府  融资平台  债务隐患  形成机制

    一、引言

    中国地方政府债务的大规模增长，源自2008年末国家4万亿元经济刺激政策执行过程中大量出现的地方政府融资平台公司。尽管《预算法》[①]从法理上否定了地方政府直接进行债务融资，但是地方政府绕开法定的举债限制，通过设立融资平台从银行获取贷款，从而最大限度的撬动了债务融资杠杆。审计署于2013年12月底公布的债务审计结果显示[②]，截至2013年6月末，全国政府性债务为30.27万亿，其中全口径中央政府性债务合计12.38万亿，全口径地方政府性债务合计17.89万亿。然而，由于我国地方政府性债务由来已久、长期底数不清，导致国内外各界对审计署公布的数据依旧众说纷纭、猜测不断。

    形成政府债务的原因大致有三个:弥补财政赤字，为资本性建设项目融资，在某一财政年度中弥补短期资金不足。而现阶段我国地方政府借债的目的大多为了资本性建设项目融资，而非弥补财政赤字。通过借款来满足部分地方政府支出，有其存在的合理性和正当性。城市化加速发展需要大量建设资金，仅靠地方政府自身的财政收入是远远不够的，需要通过发行市政债券、银行借款和融资租赁等形式进行债务融资。

    地方债务可以有不同的形成机制，而不同的形成机制决定了不同的债务风险隐患。所以，本文研究地方融资平台债务并不局限于对具体债务规模和数据的调查，而着重从县级政府融资平台的产权安排、债务载体、融资来源、融资成本、偿债能力角度来研究债务的形成机制。本文选取我国中南部某省的两个县级融资平台进行案例分析。为确保案例分析的全面性和对照性，选择财政规模较小的A县与财政规模较大的B县，且两个县在行政区划上同属一个地级市。

    二、A县融资平台的债务形成机制分析

    A县是我国中南部某省的国家级贫困县。国土面积2000余平方公里，辖区内20个乡镇，总人口l00万。A县的主要产业是农业、农产品加工业，以及中央企业在A县的投资产业。2011年，人均年收入大约1500元，县GDP将近80亿，县财政总收入6.5亿，其中土地相关收入超过1亿。A县作为国家级贫困县，县政府融资平台债务有其鲜明的特点。

表1  2010-2011年A县主要经济数据

单位：亿元

    （一）融资平台与地方财政并未分离

    A县的融资平台成立于2003年，名称是“A县城市建设投资开发有限公司”，简称“A县城投公司”，注册资本50万，拥有员工50人左右，正科级事业单位。城投公司在组织人事安排上，完全由县委统一安排。城投公司的总经理同时也是县财政局的党组成员之一，正科级。公司其他领导由县委任命，来自于财政局、商业局、建设局等部门。公司的领导层是公务员编制，其他工作人员是事业编制或劳动合同用工。

    A县融资平台与县财政局在编制上并未分离，而是县财政局的下属事业单位。A县城投公司在财务上并未实现独立核算，其财务往来与县财政局在同一个资金账户上。城投公司成立之初的注册资金50万，全部由县财政划拨，其中50%以上是土地资本。城投公司的所有权、经营权、收益权都归县财政局所有，其经营收益成为县财政局的收入来源之一，其债务也同样成为县财政局的账面债务。

    （二）主体债务的形成机制

    1.银行债务规模较小。尽管A县城投公司成立较早，但基本没有发挥向金融系统借贷融资的功能。由于错过了2008年下半年信贷宽松政策带来的融资机遇，到2011年底又遇到银监会严格控制银行系统向地方政府融资平台贷款的融资冷环境，再加上A县城投公司与县财政并未分离，不符合借贷基本条件，因此向金融系统融资规模只有数千万，且早已还清。截至目前，尚不存在银行贷款类型的债务。

    2.以BT（Build-Transfer）模式为主要融资途径。向银行借贷的融资途径基本行不通之后，A县融资平台仍旧沿用以往招商引资的模式进行融资，主要采用BT模式向社会资本融资，目前融资规模已超过10亿元。采用BT模式融资的还款方式主要有两种，一种是在规定还款利率后（一般是同期基准贷款利率的2倍），逐年按照比例向投资方偿还债务；另一种是在逐年偿还本金的基础上，赋予投资方土地竞标的优先权。土地竞标的优先权往往使土地成交价格低于正常竞标价格，变相支付了债务利息。

    3.融资成本的不确定性较强。是选择以利息方式支付融资成本，还是选择以土地竞标优先权方式支付融资成本，完全取决于县政府与投资方的谈判结果。利息的大小、土地竞标优先权的地块面积大小也取决于双方的谈判，而没有固定规律。因此，BT模式的融资成本可大可小，并随着宏观经济环境变化而相对变化。谈判能力完全取决于执政者的智慧、能力和意愿。也不排除执政者故意向投资方支付巨额融资成本而寻求个人寻租空间。

    （三）融资平台的自我偿债能力

    尽管A县城投公司账务从属于县财政，但是依靠BT模式的融资方式使得每一笔债务依托于对应的工程项目。而每一个工程项目都附带周边土地开发项目。通过工程项目建设带动周边土地增值，通过征地、土地拍卖、周边商铺租金等收入进行债务偿还。例如，A县建设高速公路与县公路的连接公路，在这项工程建设中，城投公司首先获得省、市发改委的审批，然后找到BT合作的投资方，再把公路两旁某地块竞标优先权赋予了投资方，最后通过对公路两旁土地的征收、拍卖所得收入逐年偿还本金。由此可见，BT模式的自我偿债能力完全依赖于建设项目周边土地的征收拍卖所得收入。尽管具备自我偿债能力，但关键是对建设项目周边土地的征收和拍卖。

    三、B县融资平台的债务形成机制分析

    B县土地面积2200平方公里，辖区内有2个街道办事处、20个乡镇、近200个行政村，人口约70余万，其中非农业人口占比接近10%。B县在2011年三次产业的比例分别是11:70:19，其中工业增加值年均增长比例在所属地级市的各个区县中是最高的。B县第三产业主要以房地产业、旅游业、商贸业为主。B县融资平台由于财务独立核算，其债务形成机制呈现出与A县完全不同的特征。

表2  2009-2011年B县财政收支情况

单位：亿元

    （一）融资平台财务独立于地方财政

    B县融资平台成立于2005年，全称是“B县城市建设投资开发有限公司”，简称“B县城投公司”，注册资本5000万，其中88%是土地资本。在人事任命上，B县与A县情况基本相同，由县委统一安排。其中城投公司总经理同时是B县财政局党组成员，正科级；经理层其他人员来自县政府办、财政局、建设局等。公司的领导班子成员有4人，其中3人来自于县财政局，目前编制仍然在财政局。公司的会计、出纳等重要岗位也来自于财政局。公司现有公务员编制17人，且编制仍在原单位，其余为事业编制或劳动合同用工。从人事安排角度讲，B县城投公司仍然是政府机构的延伸，是地地道道的“政府的企业”。

    但是B县城投公司在财务账目上与县财政局完全分离，实现了公司财务的独立核算。B县城投公司的5000万注册资本全部由县政府划拨，其中12%的货币资本来自于县财政局。由于B县城投公司的经营权和收益权归城投公司自身所有，其债务余额和经营收益体现在城投公司财务账面上，不与县财政局的财务混淆，已经实现了财务的独立核算，成为所有权归县政府的由B县国有资产管理委员会管辖的国有独资公司。B县城投公司具备独立向银行借贷并独立承担债务的法人地位，但仍未建立董事会、监事会。

    （二）主体债务的形成机制

    1.银行借贷规模迅猛扩张。自2007年开始融资以来，2009年出现融资规模的大幅增长，当年融资2个亿，2010年下降到0.6亿。截至2012年上半年，B县城投公司共累计融资总额达6亿元，全部为银行贷款。目前累计还款0.2亿，债务余额5.8亿。尽管自2011年底银监会收紧商业银行系统向地方政府融资平台放贷，再加上银行业要求城投公司的债务本金偿还需70%以上依靠平台自身账户余额，由于B县已实现财务独立核算，并且借贷项目不需要以财政税收返还进行还款，因此依然可以继续从银行系统进行融资。

    由此可见，县级融资平台的银行借贷规模与其自身的财务独立状况密切相关，只有实现独立核算的融资平台才可继续从银行贷款。而且贷款规模与信贷政策的大环境密切相关。在信贷宽松的货币政策下，融资平台贷款规模迅速扩增。除与宏观货币政策相关外，还与融资平台本身所拥有的项目载体相关，可用于贷款申请的项目载体越多，贷款规模越大。

    2.融资以政策性银行贷款为主。B县融资平台的6亿元融资总额全部来源于银行贷款，但八成以上来自于国家政策性银行。贷款来源分别是农业发展银行、国家开发银行、B县所属地级市城商行，比例分别是40%、40%、20%。国家政策性银行贷款周期长、利率低，但对融资的项目载体有相应的要求，如农发行的贷款申请项目必须与城镇化相关。因此，B县融资平台的主要工作就是设计能够融资的项目载体，再以项目载体作为质押向政策性银行申请贷款。

    在2008年以前，B县城投公司可以以B县政府信用作为抵押进行贷款，比如县政府出具担保函，县人大审议通过，同意将债务列入财政预算，就可以担保函申请贷款。但2008年以后，必须以质押方式才可向银行融资。那么城投公司所设计的项目载体需要具备哪些要素和条件呢？

    如果待建项目自身不能产生持续的现金流，那么待建项目本身并不能作为贷款的抵押物，而必须是项目所涉及的土地资产和土地指标。项目用地需要具备“土地指标”，由城投公司向省级土地资源管理部门申请批准。在项目建设以前，原来的集体建设用地经县政府征用后，转为国有土地，经过招拍挂出售。城投公司通过中标获得国有土地。除土地指标和土地产权外，项目自身需要通过上级发改委审批、上级环保部门审批、同级国土部门审批、同级规划部门审批四项审批手续。城投公司最终以四项审批手续、土地指标、土地产权作为申请贷款的基本条件。

    3.政策性银行融资成本较低。从农业发展银行贷款的融资成本最低，仅为同期基准利率，贷款期限长达6年至8年。其次是国家开发银行，利率以基准利率为基础上浮10%至15%，贷款期限可达8年-10年。城商行贷款一般是短期融资，贷款期限仅为1年至2年。相比之下，国有商业银行的贷款利率一般是基准利率上浮20%至50%，而且贷款规模小，贷款期限一般小于3年，最多不超过5年。B县融资平台的80%贷款来自于政策性银行，贷款期限都在6年以上，贷款利率上浮不超过15%。因此B县融资平台的融资成本相对低廉。

    （三）融资平台的自我偿债能力

    尽管B县融资平台已累计债务余额5.8亿，但对自身的还款能力非常肯定。以B县2008年动工建设的湿地公园项目为例，该项目融资2亿元。在项目建设之前，需要通过征地将集体建设用地变成国有土地，在征地过程中土地价格就发生了增值。当地政府对征用土地补偿额度是5万/亩至10万/亩，但是将土地出让给城投公司的价格是50万/亩至60万/亩。尽管城投公司以50至60万/亩的价格以招标方式购买了土地，但是在湿地公园开工建设的两年后，湿地公园周边的商住用地价格由2008年的70万/亩至80万/亩，升高至2011年的200万/亩。城投公司只需要出让湿地公园周边的170亩商住用地就可以还清银行贷款本金和最初购买土地的投资本金。因此，对于城投公司来讲，只要项目建设带动周边商住用地价格增值，就可以在项目建设后期通过出让土地所得来偿还土地投资和贷款。以现在的土地增值速度来看，城投公司的偿债能力不存在问题。

    而对于地方政府来说，首先在征地环节已经获得收入，以5万/亩至10万/亩的价格补偿征地，再以50万/亩至60万/亩的价格出让给城投公司，获取了地方政府的土地出让收入。而项目建设后期的周边商住用地价格上涨带来的房地产相关税收上涨，也增加了地方政府的预算内收入。

    四、我国县级融资平台的债务隐患分析

    （一）债务金融风险与财政规模并无必然联系

    通过对A县、B县融资平台的债务形成机制进行调查发现，较贫困县和较富裕县的债务形成途径完全不同。较贫困县的融资平台由于财务体制不健全，很难获得银行贷款，只能通过招商引资形成BT模式来融资。而较富裕县的融资平台，其财务体制更加完善、注册资本较高，更容易获得银行贷款。A县和B县完全不同的融资途径形成了不同的债务隐患。A县融资平台的BT模式融资模式，本质是向社会融资，债权人是项目投资者，即便存在偿债风险，也难以对银行系统形成冲击。相比之下，B县融资平台的全部债务来自于银行贷款，并且借贷项目本身都不能产生现金流，一旦发生偿债危机，会对银行系统造成金融风险。

    尽管A县和B县融资平台的财务体制健全程度不能完全代表全国所有较贫困县和较富裕县的差别，但是A县和B县的情况至少说明，并非较贫困县融资平台债务积累的金融风险更大。甚至于较贫困县的债务并不来自于银行系统，反而像中小企业那样很难从银行体系进行融资。时红秀认为，中国地方政府债务危机可以看作是在财政关系尚未理顺的情况下政府间机会主义行为的结果，是财政产权制度下地方政府的攫取对金融租金的分割,实际上是一种变相的财政竞争。正是由于较贫困县明显竞争不过较富裕县，导致各地方融资平台债务的金融风险与地方财政规模、债务规模并无必然相关性，而取决于债务的形成机制。

    （二）偿债能力严重依赖于土地经营，而非建设项目现金流

    无论是A县还是B县，无论是BT融资还是银行融资，融资平台的偿债能力几乎全部依靠建设项目周边的土地增值收益，而非建设项目自身的现金流。只要待建项目能够带来周边商住用地价格的大幅增长，那么融资平台就有足够的信心通过卖出部分土地而偿还债务。因此，融资平台债务偿还能力的核心是经营土地收益，而非项目现金流收益。

    但是土地价格的持续增长已经引发了一系列经济社会问题，甚至成为我国城镇化发展的巨大障碍。经营土地的起点是土地征用，现行征地制度较大程度损害了农民的利益，造成分配不公，同时埋藏了诸多社会不稳定因素。当地方政府融资平台严重依赖于经营土地来确保债务偿还能力时，地方债务风险与土地价格就永远绑架在了一起。而当土地价格持续增长引起越来越多的经济社会问题时，每一个与土地制度相关的改革政策都将成为引爆地方债务风险的导火线。

    （三）债务隐患并非源于偿债能力，而是“债务后摊”风险

    以当前经营土地为核心的偿债模式，在土地价格持续上涨时期，确保了融资平台的偿债能力。因此，现阶段地方债务的隐患并不在于偿债能力不足。但是通过对A县和B县两地融资平台的债务调查发现，都存在偿债比例过低的状况，尤其以B县更为突出。B县融资平台的绝大部分债务来源于利率较低、周期较长的政策性银行，借贷周期长达6至10年，而偿债率不到4%，大部分债务要到5年以后集中到期，形成了由现任政府借债、现任政府享有土地增值收益，但却要由5年以后的继任政府偿还债务的“债务后摊”现象。

    新政府经济理论认为，在政府不稳定的环境下，政府行为有可能短期化，在任政府可能过高地举债，把债务负担留给下任政府。在任政治家会积累较高的债务以限制继任者的支出水平或支出结构。同理，由于借债利率较低，融资平台并不急于还债，而把经营土地受益充入资本金后再投资。甚至会出现借债政府卖光了项目周边所有土地、还债政府却没有土地可卖的结局。因此，由于债务期限与借债政府任期的不匹配，导致了许多融资平台积累了“债务后摊”的风险隐患。

参考文献：

〔1〕J. L. Mikesell. Fiscal Administration: Analysis and Applications for the Public Sector.Wadsworth Publishing[C].6 edition, October 3，2002, pp.50 -101．

〔2〕时红秀.中国地方政府债务的形成机制与化解对策[J].山东财政学院学报,2005(1):3-4.

〔3〕Persson T., Svensson E.O.. Why a Stubborn Conservative would Run a Deficit: Policy with Time-Inconsistent Preferences [J].Quarterly Journal of Economics,1989(104):325-345.