辽宁社会科学院
内容提要：政府投融资是与财政、金融有密切联系，且既有一般融资性功能，又具有政策性特征的独特经济范畴，并以其独特作用受到世界各国政府的高度重视。本文在梳理了我国地方政府投融资发展历程的基础上，阐述了当前地方政府投融资面临的新形势，主要包括国内外宏观经济形势、金融发展与金融风险等，从而概况了其未来市场化的发展趋势及发展策略，以期为地方政府投融资改革提供借鉴。
关键词：地方政府 投融资 宏观经济形势 金融改革
目前理论界对政府投融资的概念界定尚未达成共识，但是政府投融资基本具有的两点特征是被公认的。首先是以政府信用为基础来筹集资金；其次，是不以盈利为目的，筹集的资金多用于基础设施建设、基础产业发展、民生等与国民经济社会相关的领域。从世界范围看，政府投融资最早出现在一百多年前的欧洲，法国政府为促进农业经济发展，在1894年建立了农业信贷互助金库。到20世纪30至40年代，国际上政府投融资活动取得了极大进展，这一时期美国建立了较为完善的政府投融资制度。在第二次世界大战之后，美国、日本等发达国家的政府投融资得到蓬勃发展。直至今天，政府投融资在促进各国经济发展中都具有着举足轻重的作用。我国地方政府投融资也经历了由小到大的发展过程，尽管起步较晚，但对促进我国地方经济社会发展也同样起到了至关重要的作用。
一、我国地方政府投融资发展历程
我国地方政府投融资是地方政府配置资源和实现区域宏观调控的重要手段和途径，它的发展与我国财政体制改革和财政调控政策有着密切关系。因此，我们试图以财政体制改革和财政政策调控为主线和背景，梳理地方政府投融资的发展历程。
（一）建国初期（1949年）至改革开放（1978年）时期，实行高度集权的财政管理体制，以地方公债为主的地方政府投融资零星出现
建国初期直至改革开放，我国实行的都是计划经济体制，相应的财政管理也相对集中在中央，初期采取的是高度集权的统收统支的财政管理体制和从紧的财政政策，随着形势的变化，逐步调整，向统一领导，分级财政的分类分成体制转变。尽管在调整中地方政府财权和事权都逐步扩大，但财政资金总额有限且财权与事权不匹配，因此难以根据地区条件，因地制宜的发展本地经济的问题开始暴露出来，以地方公债为主的地方政府投融资也因需要零星出现。
建国后，第一次发行地方公债是从东北开始的。经过长期战乱的东北，建设资金缺乏，为实现早日振兴，经中央人民政府政务院批准，1950年发行了东北生产建设折实公债。这次公债的发行在一定程度上促进了东北经济的恢复和发展。
“大跃进”时期因违背了客观经济规律，扰乱了原有的经济发展秩序，财政体制的正常运行受到了不同程度的影响。财权下放，中央财力缩小，但各个地区的财力发展很不平衡，因此，地方经济建设与整个国家经济建设的协调性受到影响。为此，1958年9月国务院颁布了《关于进一步改进财政管理体制和改进银行信贷管理体制的几项规定》，加上同年6月通过了《中华人民共和国地方经济建设公债条例》，促进了部分地区地方公债的发行，当时黑龙江、福建、江西、安徽等省发行了地方公债，但出于“大跃进”的环境下，地方公债发行出现了一些弊端，如发行规模过大、期限过长、强行摊派和利用效率低等问题，有的地区和县为了筹集资金进行建设，发行了类似地方公债的债券，造成了混乱。[①]为了规范市场秩序，自此相当长的一段时间内，国家停止了各种经济建设债券的发行工作。
（二）1979年至1993年，宏观调控仍以计划指令为主，地方政府债券被禁止，地方政府尝试探索多种投融资方式
1978年党的十一届三中全会后，我国开始了全面的改革开放和经济体制改革，由计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨，财政体制也进行了一系列改革与探索。在1978-1993年期间，国家宏观经济调控仍以计划指令为主要手段，初步开始探索运用多种政策工具调控经济运行，财政上实行的是划分收支，分级包干的体制。
地方政府举债开始在1979年，有8个县区举借了政府有偿还责任的债务，此后各地开始了陆续举债。从1986年开始进行投资体制改革，基本建设投资实行“拨改贷”，地方建设项目投融资渠道不断拓宽。1987年，深圳市最早开始了土地拍卖，开启了土地财政的大门。与此同时，20世纪80年代末至90年代初，很多地方政府为了筹集资金修路建桥，都曾经发行过地方债券和企业债券，尽管在一定程度上促进了生产的发展，但同样也出现了一些问题，有的债券发行是无息的，有的以支援国家建设的名义摊派给各单位，有的就直接充当部分工资。于是在1993年，这一行为被国务院制止了。此后颁布的《中华人民共和国预算法》第28条，明确规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。直至2009年，地方政府债券都没有出现在地方政府融资的舞台上。这个时期，地方政府融资平台开始了萌芽阶段的发展。1986年，中央出台了94号文件批准上海通过“自借自还”的方式筹集外资。为了方便市场化运作、提高资金使用效率，上海成立了第一家地方政府融资平台公司“久事公司”。
（三）1994年至1997年，分税制改革和社会主义市场经济体制确立，地方政府投融资有了更大发展动力和空间，土地财政和土地融资得到较大规模发展
为抑制90年代初期经济投资过快增长的趋势，1993年颁布了《预算法》，国家宏观调控上开始采取适度从紧的财政政策，延续至1998年。1994年实施了分税制改革，分税制实施后，财权不断上移而事权不断下移，所有税收政策的制定权与举债权都集中在中央，地方无权开设新税种，也无权举债。地方政府财政收支矛盾开始变得突出，此时，处于城市化起步阶段的各个地区，基础设施建设资金需求扩大，地方财政财力又有限，使地方政府融资有了极大的动力。同时，由于1994年我国提出了社会主义市场经济体制改革的目标，要求发挥市场在资源配置中的基础性作用，也极大促进了地方政府以最大的积极性投入到经济活动中去，从宏观经济氛围上增强了地方政府搞投融资活动的动力。当时地方政府融资形式越来越多样，并且不断变化。
20世纪90年代中期，由于商品房改革，各地区以土地批租为重点，大规模挖掘土地资源性资金，土地财政和土地融资成为地方政府被逐渐推广的一种投融资手段。同时，由于预算法规定，地方政府不得列赤字。为了弥补财政支出压力，地方政府常常会运用一些过渡性的、非规范的融资方式和融资手段，比如向所属国有企业借款，动用预算外资金的盈余，或者采取拖欠有些支出项目的做法等。各级政府都设立了多种融资机构，吸收各类资金投入到政府控制的企业中去，“一些地方、部门、企事业单位和个人乱集资、乱批设金融机构和乱办金融业务（‘三乱’）问题相当严重”。[②]但这一阶段并没有大量出现投资公司、城投公司之类的地方融资平台。
（四）1998年至2008年，地方政府融资平台不断发展壮大，准市政债券融资、国债转贷等其他融资方式也得到不同程度发展
1998年为应对亚洲金融危机的影响，国家开始实施积极的财政政策。由于《预算法》要求地方政府不能够发行债券并且需要保持财政平衡，地方政府就采取各种变通的办法筹集建设资金。发行准地方公债、发展地方政府融资平台、中央政府转贷地方、土地融资等成为地方政府变通融资的主要方法。准地方公债是利用那些和本地政府有密切关系的企业发行债券，募集来的资金主要用于城市和地方基础设施建设等。它是我国禁止发行地方公债的过渡性金融产品，是中国特有的债券融资方式。这种融资方式在上海、济南、长沙等一些城市和地区得到了不同程度的运用。同时，这一时期除借助与地方政府有关系的企业融资外，地方政府还成立了大量交通公司、城投公司、开发投资公司等地方融资平台，融资平台公司不断增多，借助地方政府的直接或者间接担保，向银行贷款建设基础设施。另外，实施积极财政政策期间，中央政府还通过代地方政府举债并转贷地方用于国家确定的项目建设。国债转贷地方这种融资方式在1998-2000年表现的尤为突出。1998、1999、2000年转贷比率分别为50%、45%和33%。[③]1998年中央整顿金融“三乱”，金融渠道弥补财政支出缺口被堵塞后，工程款拖欠、民工工资拖欠、政策性亏损挂账及社会养老、医疗、失业保险拖欠债等，也成为地方政府变相融资的一种方式。
由于积极财政政策刺激，进入21世纪初，经济开始较快增长，经济运行中又出现了投资需求膨胀的现象，顺应宏观经济形势发展，2004年国家改积极财政政策为稳健财政政策。这一时期，土地融资、地方政府融资平台借贷等手段被继续应用，根据国土部的统计，“十一五”时期，全国土地出让收入达到7万亿元。同时，一些项目信托融资、产权交易融资、准市政债券等融资方式也得到了发展。
2008年底，为应对世界金融危机的影响，我国启动了新一轮积极的财政政策，并出台了4万亿的经济刺激计划。受4万亿投资计划的影响，从2008年开始，为了进行大规模的基础设施建设和刺激产业发展，地方政府通过将部分财政资金、划拨的土地、国有股权甚至学校等划归到融资平台的资本金中，从而以融资平台为载体通过银行贷款、债券发行获得资金，各地融资平台急剧扩张。2008年上半年融资平台约为3000家，贷款余额约为1.7万亿，到2010年末，省、市、县三级政府设立融资平台公司6576万家，增长了1倍多；融资平台的政府性债务余额49710.68亿元，增长了近2倍。[④]
（五）2009年至今，中央清理地方政府融资平台，再度限制地方政府发行地方债券，地方政府融资受到不同程度的控制
自2009年下半年以来，地方政府融资平台的贷款激增及由此引发的潜在政府债务风险问题，开始引起社会各界的高度关注，尤其是中央政府的关注，有关地方政府融资平台债务的清理、整顿和规范工作，开始纳入到决策层的议事议程，国务院会议多次提出要规范地方政府融资平台，地方政府对融资平台融资方式的依赖受到极大限制。而这一时期，由于受土地资源的有限性和国家房地产调控政策影响，土地融资也开始受到限制。在地方政府投融资的另一个领域，地方债再次登上历史舞台，2009年国务院同意地方发行2000亿元债券，由财政部代理发行，列入省级预算管理，突破了《预算法》约束，但这次中央代发地方债并不尽如人意，在中国二级市场上，遭零成交和破发等冷遇。2011年11月，上海市率先自行发行地方政府债券，揭开了地方债自行发行的序幕，随后，浙江、广东、深圳相继完成自行发行的试点工作。基于对地方政府债务急剧增长的限制，在2012年6月26日的《预算法》草案第二次审议时，重申“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”至此，地方政府自行发债再次被禁止，放开地方政府自行发债恐怕还有待时日。
二、新时期宏观经济、金融发展及地方政府投融资
这里所谓的新时期，是针对地方政府投融资面临的新环境和新形势而言。主要表现在几个方面：
第一，综观国际经济形势，很多国家正处于金融危机影响的恢复时期，同时，受美国、欧洲债务危机等因素影响，国际环境不确定性进一步加大，经济增长表现出乏力，全球经济进入一个缓慢复苏的经济发展阶段。纵观国内经济社会发展，改革开放之后，经历30年的高速发展，2013年及以后更长的一段时间内，中国将处于一个经济结构调整和社会转型的关键点。受世界经济低迷和国内经济社会结构调整，以及为应对金融危机采取的超常规财政刺激政策逐步退出、房地产调控政策依然严厉等因素的影响，中国快速增长的经济周期将结束，进入一个以结构调整为主的平稳发展时期，2012年GDP增速调整为7.8%就是一个很好的例证。2012年是一个新的起点，国家把“调结构”作为宏观调控的首要任务，继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策。
第二，从金融发展环境上看，一方面，“十二五”规划纲要明确提出，要加快多层次金融市场体系建设，大力发展金融市场，继续鼓励金融创新，显著提高直接融资比重等。通过不断的进行金融改革，金融市场环境将进一步得到有效改善。目前，货币政策信贷政策适当放松，加上鼓励发展股票和债券融资，新增贷款规模不断扩大。金融市场的不断创新和发展，会为政府投融资途径和多元化的方式选择提供良好条件。但是，有一种值得注意的趋势是社会融资逐渐向私人部门转移，政府融资也会受到一定挤压。另一方面，未来金融发展也面临一些潜在的风险和隐患，其中值得关注的风险之一就是地方政府债务问题。到2010年底，4万亿经济刺激计划基本结束，之后地方政府步入一个集中还款期，政府债务风险集聚，应对国际金融危机超常规财政刺激政策的负面作用开始显现，经济个体因经济刺激政策度过了金融危机的困难时期，风险却从私人部门向公共部门转移。截至2010年末，我国地方政府债务余额达10.7万亿元，占当年GDP的27%，其中政府负有偿还责任的债务高达63%。未来各地区防范金融和财政系统性风险压力很大。
第三，地方政府投融资规模回归正常增长水平，地方政府融资平台发展处于新的转折点。从融资需求角度讲，经济结构调整、民生问题的解决都将需要政府的资金支持，2013年及未来几年为应对经济低速增长而实施的积极的财政政策一定程度上加大了地方政府融资需求。另一方面，从资金供给的角度讲，地方政府投融资规模和途径受到制约。经过4万亿的投资刺激后，地方政府投融资规模将进入一个相对常态的增长水平，地方政府投融资快速扩张阶段结束，短期内不可能再出现急剧增长的态势。针对地方政府融资平台激增及存在的问题，中央下发了关于加强地方政府融资平台管理的多个文件，有关部门对地方政府融资平台进行了清理、整顿，银行收紧了对平台公司的贷款发放，债券发行部门也暂停了平台公司各类债券的审批，地方政府所依赖的融资平台融资规模将受到极大限制。同时，二次审议的《预算法》草案也关闭了地方政府自行发债的大门。在2012年的国家金融工作会议上，防范地方融资平台债务风险再次被明确提及，而且成为2012年乃至未来几年金融工作的重要组成部分，可以预见，未来中央对地方政府投融资的监管是很严厉的。
三、新时期地方政府投融资发展趋势及策略
“十二五”时期，我国的区域经济发展仍然处于向工业化和城市化加速发展和转型的关键时期，将面临着巨大的发展潜力与有限的财地方力供给无法匹配的突出矛盾。一方面地方政府有融资需求和动机，另一方面，地方政府融资规模和手段受到限制，未来地方政府投融资将有怎样的发展趋势和融资模式创新，成为各方关注焦点。
2013年及以后各年面临一个集中还款期，为了减弱地方财政还款压力和风险，地方政府未来将会选择中长期的融资方式为主。而且随着我国对地方政府债务性融资的监管和限制，以及我国金融市场的逐步发展和完善，地方政府投融资将越来越表现出权益性融资和市场化的趋势，由以银行信贷为主导的间接融资方式向项目融资、股权融资、长期债券融资等直接融资方式转变。这也是很多发达国家地方政府投融资的发展规律和路径。未来探索建立多元化、多层次、多渠道综合性的投融资体系将成为各个地方政府所追求的目标。
市政债券是地方政府融资市场化的路径选择之一。2012年，在全国的金融工作会议上，中央提出要加强资本市场建设，强调“建设规范统一的债券市场”，未来把发展债券市场作为完善多层次资本市场的一项重要任务。这使得债券市场的发展面临着前所未有的机遇。随着债券市场的发展，债券融资将为政府融资提供便利。目前，地方债在部分城市和地区试点，尽管短期内，地方政府自行发债受到禁止，但是未来通过融资平台或企业的变相债券融资很可能会成为很多地区政府融资的重要手段。可以尝试以城投债为基础，建立项目收益债券发行制度，为时限长的公益性项目提供与之期限匹配的稳定的融资渠道，满足地方公益性项目建设资金的需求。
投资基金也是一种典型的市场行为的资本运营方式。根据政府投资项目的不同性质和用途，可以设立不同种类的投资基金，比如交通投资基金、环保投资专项基金、信托投资基金等，投资基金主要资金来源是长期投资者，包括风险基金、养老基金、保险公司等。各种形式的投资基金交由相关的投资管理机构运作，形成一种高级形态的中长期专业化投融资工具。
ABS资产证券化是国际资本市场上比较流行的一种项目融资方式，许多国家的大型项目融资采用此方式。随着资本市场的逐步完善，ABS融资模式的推广和使用在中国具备了日益成熟的条件。未来努力探索ABS融资方式，对基础设施建设等进行信贷资产证券化试点，积极探索信贷资产的再融资方式和扩大信贷资产证券化的范围，也将成为政府的一种现实选择。
地方政府投融资平台作为地方政府的一种融资途径和各种投融资方式的载体，在国家治理和整顿之下，地方融资平台进入了大规模并购重组、公私合营及上市融资的阶段，出现了两个趋势性的变化，一种变化是“战略控股”方式逐渐成为政府融资平台转化的主流方向，另一种变化是部分有条件的地方政府开始构建“金融控股”平台。各地因地制宜的采用两种方式进行地方政府融资平台改革。未来融资平台依托地方政府信用运作，靠地方政府注入财政资金或土地等形成自有资金，需要地方财政直接或间接承担偿债责任的现象将改变。地方政府将通过合同承包、特许经营、补助等方式使私人资本介入基础设施建设。很多的融资平台也将进行债务股权化等金融创新，引入民间资本或谋求上市，从而向国内外民间经济主体转移风险，稀释或者解除融资平台的债务风险。未来的地方融资平台应着力建设几类融资平台：一是城市基础设施建设投融资平台；二是新型工业化重大项目建设的投融资平台。围绕“新型工业化”建设，重点开发交通项目、生态环保设施项目、公益性项目；三是产业发展投融资平台。以支柱和主导产业、战略性新兴产业等为主。
参考文献：
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