中国人民银行阳泉市中心支行

内容提要：美国和日本这两个世界发达国家，都曾因为房地产泡沫破灭，引发了系统性经济和金融危机。近几年来，我国宽松的房贷政策助长了房地产泡沫的日益膨胀，正在积聚系统性的金融风险，房地产泡沫一旦破灭，就会引发系统性金融风险。本文归纳总结了我国房地产泡沫严重性的一些观点，并对造成我国房地产过度投资与投机的原因进行了简要分析，提出了防范房地产泡沫引发系统性金融风险的对策建议。

关键词：房地产泡沫  系统性金融风险  过度投机  政策调控

一、房地产泡沫引起了国内国际社会广泛关注

2003年以来，我国城市房价连续大幅上涨，以最具代表性的北京、上海、深圳三市为例，2003年三市国土房管局公布的每平方米房屋均价分别为：4456元、5881元、5459元，2009年11月，三市房屋成交均价分别为每平方米17810元、19634元、19124元，较2003年分别上涨2.99倍、2.34倍、2.52倍，已经超过日本和美国房地产泡沫时期的房价涨幅(日本房价从1986年到1989年涨了两倍，美国房价从2000年至2006年2季度，上涨1倍多)。仅2009年1-11月份，三市房屋均价就分别上涨65.1%、40.24%、73.3%，创下房改以来年度最大涨幅。北京、上海、深圳的房价上涨情况是全国城市房价上涨的缩影，这些年全国各地城市房价都有非常大的涨幅。

国际上通常判断房价高低的指标是租售比和房价收入比，我国的这两项指标都远远超过国际正常标准。租售比是指房屋租金与房价之间的比值，国际上正常房价的租售比一般为1∶200至1∶300，它意味着如果把房子出租，200个至300个月(大致相当于16年至25年)能收回房款，如果租售比低于1∶300，意味着房产投资价值相对变小，房产泡沫已经显现。从中国房价的租售比看，2009年12月14日中华工商时报载文反映：据著名房地产中介机构美联物业(香港上市公司，在中国内地拥有10家分支机构)市场研究部调查显示，2009年11月，北京的房屋租售比突破了1∶500，上海的租售比平均为1∶500，深圳的租售比平均为1∶450，远超国际正常标准。再来看房价收入比，房价收入比是房价与居民家庭年平均收入之比，反映了居民家庭对住房的支付能力，比值越高，支付能力就越低，房价泡沫越严重。国际上正常的房价收入比一般为3至6倍。美联物业根据各市统计局公布的职工年平均工资计算，2009年北京一户双职工家庭购买一套5环周围115平米普通商品房的房价收入比为20倍，上海一户双职工家庭购买一套外环95平米普通商品房的房价收入比为18倍，深圳一户双职工家庭购买一套外环普通商品房的房价收入比为16倍。上述计算选择的住房位置比较偏，价格比较低，面积也比较小，是一种比较保守的计算。如果选择住房位置好一点儿，面积大一点儿，则房价收入比会更高。另一家房产中介机构中大恒基根据北京市统计局和北京市房地产交易管理网的相关数据计算得出，目前北京市的房价收入比已达27：1，超出国际平均水平5倍。

对比发现，北京、上海、深圳的房价已经接近纽约、伦敦、东京的房价。如：2010年3月17日，一座位于美国纽约曼哈顿时代广场百老汇大街的大厦出售叫价为1.8亿美元，单价约合4.5万元人民币/平方米，而据搜房网的数据显示，2010年1月份北京东四环内(CBD中心区)房源均价超过3.5万元/平方米，部分项目最新价格已经达到4万元/平方米；2009年8月份，上海“浦东星河湾”楼盘成交均价为4.9万元/平方米，“世贸滨江花园”、“盛大金磐”等楼盘的二手房报价在3—8万元/平方米之间。北京、上海、深圳的房价已接近纽约、伦敦、东京，而人均收入水平却相差甚远，可见三地的房价泡沫之高。

2008年3月29日，在国务院发展研究中心企业研究所主办的“2008中国房地产百强企业研究成果发布会”上，中国人民银行研究局副局长张涛表示：“我国房价跟居民收入的比例比世界上其他国家都高。”2009年2月26日，住房和城乡建设部部长姜伟新表示：“2007年下半年我国市场化的住房价格飞涨，除了极少数高收入家庭外，几乎所有家庭都难以承受。”2009年12月7日，中国社科院发布的2010年《经济蓝皮书》指出：中国房价收入比超出合理承受范围，85%家庭无能力买房。

    我国的房地产泡沫也引起了国际社会的广泛关注。据中国经济网2009年12月18日报道，美国著名杂志《福布斯》评选全球七大金融泡沫，中国房地产泡沫仅次于金价泡沫位居第二位。2010年1月25日，国际信贷评级机构穆迪投资发表报告指出：中国是推动亚太区经济成长的主要国家,但由于资产泡沫可能使中国踏入另一经济盛衰周期,会对亚太区经济前景带来风险。2010年1月26日，世界著名投资大师吉姆•罗杰斯在参加广州国际商会新春年会暨中外工商机构联谊会时表示：“我认为中国房地产市场的情况是越来越糟糕，从去年9月以来房价不断上升，泡沫是越来越大”，“房价已经太高，房地产的泡沫肯定会破灭”。2010年2月8日，日本财相菅直人出席G7会议时表示，“担心中国经济出现泡沫”，希望中国以日本泡沫经济的崩溃为教训，实现稳步成长。

从上述专家学者分析来看，充分反映了我国房地产泡沫的严重程度。早在2007年，中国最大房地产开发企业深圳万科的董事长王石就坦诚“中国楼市有泡沫”。然而有些房地产利益集团的人则竭力否认中国房地产存在泡沫，说什么只要泡沫没有破裂，就不叫泡沫，实在是一种不负责任的说法。正如全国人大财经委副主任委员尹中卿2010年3月2日所说：“楼市出现泡沫已是不争的事实”。 2010年3月6日，著名经济学家厉以宁接受媒体采访时表示：“我国房地产泡沫毋庸置疑”。今年两会前夕，各大网络媒体民意调查显示，高房价成为民众普遍关注的焦点之一。在政协委员们的提案中，有关房价的提案占了近半数。温家宝总理在《2010年政府工作报告》中也指出：要坚决遏制部分城市房价过快上涨势头，满足人民群众的基本住房需求。

二、造成我国房地产过度投资与投机的原因分析

(一)过度投资与投机造成我国房价过快上涨

不少人认为我国房价上涨过快是由于房屋供应紧张造成的，这种观点有一定道理，但没有看到事情的本质。我国每年的粮食供应都是紧平衡，但粮价一直比较平稳，这是因为政府对粮价控制比较有力，粮食市场没有炒作，如果听任人们对粮食进行投机炒作，粮价也可以像普洱茶一样炒到天上去。我国房价暴涨主要是过度的投资和投机造成的，过度的投资和投机放大了购房需求，加剧了房地产市场供求不平衡，加强了人们关于房价将不断上涨的心理预期。开发商们则乘机捂盘惜售，大肆拉抬房价，造成房价大幅上涨。 

从媒体报道看，我国投资和投机性购房比例之高已达到令人吃惊的程度。南方网2009年10月30日报道：据世华地产、中原地产、美联物业等几家地产中介的数据显示，深圳二手房投资客比例已达4成。新房的投机性购房比率则更高。2009年12月2日，东方早报报道，上海豪宅样本之一的星河湾创下一天销售40亿元的神话。记者调查获悉，购房者中上海本地客户仅占25.43%，来自浙江的投资客以及外籍客户接近43%。2009年12月7日，扬子晚报报道：南京一商品房开盘，1600人抢600套房，其中八成是投资客。

北京大学企业商学院研究中心主任赖伟民教授，2009年花了半年多的时间，考察了60多个城市的150个楼盘，与数百名销售人员、购房者进行了交谈。他发现10个签约购房者中，有8个人是为了投资，而不是自住。而很多自住性购房者，往往问问房价就离开了。赖伟民说，他在各地给企业家上课时，企业家们问得最多的不是企业经营管理，而是如何投资房产。由于房价暴涨形成的财富效应，中国目前大有形成全民炒房之势。美联物业在京沪深三地各取样2000名购房者调查显示：北京62%的登记购房者表示如果手上有剩余资金，房产将是首选投资目标，上海这一数据为51%，深圳则为57%。《北京日报》2008年2月21日曾报道：温州和山西炒房客开始抛售他们在北京所购房屋，少则七八套，多则几十套，最多的一人准备出手四百多套，专门成立了一家公司打理其手中的房产。从以上报道可以看出房市投资与投机炒作的严重程度。

(二)住房按揭贷款是房地产市场投资与投机的助推器

多数房屋投资和投机者使用了银行住房按揭贷款，以实现以小搏大，增加投资和投机收益的目的。如果购房者自有资金能买一套房，使用银行按揭贷款，就能买到2套以上住房，因此房贷放大了炒房者的购房能力，已成为房屋过度投资和投机的助推器。一些投资或投机者，不仅贷款买第二套房，买几套房，甚至买十几套、几十套房。一些典型的房贷案例令人震惊。2004年中期，审计署在检查工商银行上海外高桥保税区支行时发现，该支行仅向姚康达一人就发放个人住房贷款7141万元，用于购买128套住房，炒作房地产。中央电视台二套经济节目曾经报道：深圳人李金东(化名)利用住房按揭款购买69套房进行炒作。有记者曾经采访温州炒房客，炒房客称大多数温州人购房都使用了银行住房按揭贷款。

(三)政策调控不力放任了房地产投机

多年以来，政府出台了一系列的房地产调控措施，然而就是伴随着一系列的政策调控，我国房地产价格不断暴涨，泡沫愈演愈烈。究其原因，是政府没有对抑制房地产投资与投机采取有力措施。住房信贷政策是房地产调控政策的重要组成部分。2009年12月14日，国务院常务会议指出：随着房地产市场的回升，一些城市出现了房价上涨过快等问题，应当引起高度重视，要采取措施遏制部分城市房价过快上涨的势头。会议提出了若干加强和改善房地产市场调控的措施，抑制投资投机性购房是其中措施之一。不久后，国务院办公厅印发了《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》(国办发〔2010〕4号)，却只是重申了第二套房贷40%的首付款比率，并没有增加对投机性购房的调控力度。

第二套房贷40%的首付款比率政策实施的效果如何呢？ 2007年9月27日中国人民银行和银监会发布的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》(银发〔2007〕359号),第一次提出这个比率。据国家发改委价格监测中心发布的数据显示，2007年10月份，全国36个大中城市的房价在已经大幅上涨的基础上，环比又上涨近3%，11月份环比又上涨1.8%。之后由于国际金融危机的严重冲击，房价才开始下降。2010年1月初，国务院办公厅印发了《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，重申严格执行第二套房贷40%的首付款比率，当月36个大中城市房价在高位仍环比上涨2.04%，2月份房价涨幅有所放缓，但这主要是房价在大幅上涨之后的自然调整，二套房贷40%的首付款政策对房价影响并不明显。

2010年4月17日，为了遏制房价过快上涨，国务院出台了《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》(国发〔2010〕10号)，要求对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不得低于50%，对贷款购买第三套及以上住房的，贷款首付款比例和贷款利率应大幅度提高等。这项政策是直接针对房屋投资和投机者制定的，但是却没有严格禁止房屋投资与投机，仍然给房屋投资与投机留下了空间。这项措施实施的效果如何，还有待观察，由于这些措施仍然没有严格禁止房屋投资与投机，估计在一段时间的消化震荡之后，房地产泡沫仍有可能继续膨胀。

世上没有只涨不跌的房价，房价有了泡沫，就必然会破灭，泡沫越大，破灭的危害就越严重。而房价泡沫破灭受危害最严重的就是金融业，由于很多购房者都使用了银行按揭贷款，一旦房价下跌，房产价值低于应还款金额，购房者往往会停止支付月供，使银行贷款成为坏账，产生金融风险。

三、房地产泡沫破灭引发的金融经济危机教训深刻

2009年，受国际金融危机影响，世界经济经历了自二战以来最严重的衰退。追根溯源，国际金融危机的发生，是由于美国房价连续下跌，房地产泡沫破灭，次债风险日益暴露，欧美金融体系遭受严重损失造成的。美国、日本是世界上第一、第三的两大经济体，这两个国家都曾因为房地产泡沫破裂，引发了严重的经济和金融危机。

1985年9月，广场协议签订后，日元开始大幅升值，为了降低日元升值带来的出口减少对日本经济的不利影响，日本政府采取了宽松的财政和货币政策,连续下调利率至2.5%的低水平。宽松的货币政策导致大量过剩资金流入股市和房地产市场，股价和房地产价格出现大涨。从1986年到1989年，日本的房价整整涨了两倍。之后随着日本央行提高利率，股市和房地产泡沫开始破灭，日经指数从1989年底近4万点下跌到2003年4月的7800点，城市房地产价格最大跌幅达70%。房地产市场和股票市场暴跌，导致许多涉足其中的企业损失巨大，纷纷倒闭，银行贷款形成大量坏帐。日本经济从此陷入了长达十几年的低迷。

2000年美国互联网泡沫破灭和2001年的9.11事件发生后，美联储为了刺激经济，不断下调联邦基金利率，至2004年降到了1%的超低水平，低利率刺激了个人的借贷消费，导致美国住房消费持续繁荣，房价不断上升，自2000年至2006年2季度，美国房价上涨1倍多。在繁荣的房地产市场环境和高利率的诱惑下，住房抵押贷款公司以为房价将永远上涨，向不具备还款能力的人发放了大量次级抵押贷款，次级抵押贷款又通过资产证券化卖给了全世界众多金融机构。从2004年6月开始，美联储为了防止经济过热，连续17次加息，联邦基金利率一路上升到5.25%，美国房价止住了上涨势头，从2006年2季度开始持续下跌。次级抵押贷款风险逐渐暴露，并愈演愈烈，终于酿成了国际金融危机。

日本和美国房地产泡沫破灭造成的经济和金融危机，教训可谓深刻，尤其是美国金融危机的影响现在依然存在。这样深刻的教训，我国不能不吸取，否则将会重蹈日本和美国的覆辙，造成严重的损失。要吸取日本和美国房地产泡沫破灭的教训，就应该采取有效措施，坚决抑制房地产泡沫的继续膨胀。目前我国房地产开发贷款和个人住房按揭贷款占银行全部贷款的比例为20%，这一比例与发达国家房贷占银行信贷总额30－40%的水平还有一定差距，但是随着城市化水平的不断提高，我国房贷占比也必将不断攀升，房贷占比越大，房贷风险的危害也就越大，房地产泡沫破灭就越容易造成金融危机(日本泡沫经济危机时期的房地产贷款比率为22%)。我国应当避免重蹈日本和美国的泡沫经济和金融危机覆辙。然而我国现在的房地产泡沫已经很严重，防范泡沫经济危机已刻不容缓。

四、防范房地产泡沫引发系统性金融风险的对策思考

我国房价连年暴涨，房地产泡沫日益膨胀，正在酝酿着系统性的金融风险，人们有理由怀疑我国是否将会重蹈美国金融危机的覆辙。因此，采取有效措施，防范因为房地产泡沫引发的系统性金融风险，已是非常紧迫的任务。过度投资与投机是造成房地产泡沫的主要原因，因此，防范房地产泡沫风险，最关键的就是要对过度投资与投机采取有效的抑制措施。

1.采取更有力的措施坚决有效地遏制房价暴涨。采取严格的房贷措施，会遇到一定的阻力，主要是政府由于把房地产作为经济发展的支柱产业，以及对土地财政的过度依赖，不愿意采取更有力度的调控措施。一些房地产利益集团也会找出各种借口反对。但是，发展经济需要的是一个健康发展的房地产业，而不是一个泡沫膨胀，破灭后会给经济金融造成严重损失的房地产业。现在的高房价已形成了严重的社会问题，政府有责任使房价回归到正常水平。尤其需要指出的是：房地产泡沫对经济金融发展是一个非常危险的事情，政府已经意识到了这种风险，应该采取更有力的措施坚决有效地遏制其继续发展。如果采取措施，有效地遏制住了房屋投资与投机，再配以增加房屋供应、打击开发商捂盘惜售等办法，房地产泡沫就一定会得到有效遏制，从而防止系统性金融风险的发生。

2.国家应切实践行稳健的货币政策。日本和美国发生房地产泡沫都是与两国宽松的货币政策分不开的，宽松的货币政策使资金使用成本降低，货币供应量充裕，造成房地产过度投资与投机。因此，国家应对宽松货币政策的危害有清醒的认识。2009年我国房价的大幅上涨就与2009年的天量信贷有直接的关系。当前我国宏观调控已经由宽松的货币政策转变为稳健的货币政策，说明决策者对此给予了高度的重视。2010年10月19日晚，央行宣布自10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，金融机构一年期存款基准利率上调0.25个百分点，由现行的2.25%提高到2.50%；一年期贷款基准利率上调0.25个百分点，由现行的5.31%提高到5.56%；除活期存款利率未调整外，其他各档次存贷款基准利率均相应调整。此后，又陆续采取了一系列提高准备金率和加息的紧缩性政策。从当前经济形势来看，无论是应对通货膨胀，还是化解房地产泡沫风险，今后一段时期仍需采取进一步措施，保证稳健货币政策基调得以有效贯彻。

3.对投资或投机性购房本不应给予贷款支持。宽松的房贷政策是宽松的货币政策的具体表现，是造成房地产过度投资与投机并形成房地产泡沫的重要原因，因此一定要管好房贷这个闸门。第二套以上房屋基本上属于投资或投机性购房，因为贷款买第二套房的人，买第一套房的面积完全可以大一些，以解决改善居住需求的问题。对投资或投机性购房本不应给予贷款支持，所以，应禁止第二套以上房贷。如果有人就是愿意投资第二套以上房地产，那他应该用自己的钱去买，政策上不应该为这种投资提供信贷支持。否则，助涨房地产泡沫，最后将使银行贷款形成风险，受害的是银行。即使是贷款买第一套房的人，也有不少属于投资或投机性购房，因为他们早已有了住房。对已有住房的人申请第一套房贷，也应大幅提高首付款比率。退一步讲，如果不严格禁止第二套房贷，也应该大幅度提高第二套房贷的首付款比例，如提高至60%以上。而对第三套以上房贷则应绝对禁止。如果不对房贷采取严格措施，房屋投资与投机就得不到有效遏制，房地产泡沫就必然越来越大，最后导致系统性金融风险。

4.提高房地产开发的项目资本金比率。为应对危机，政府将房地产开发的项目资本金比率降低到20%，提高了房地产开发商的资本杠杆比率，而银行信贷在房地产开发中的占比则更高了，这就增加了银行所承担的风险。现在一些开发商疯狂拿地，新地王不断涌现，使一些项目的楼面地价超过了周围的房屋价格，蕴藏着很大风险。建议政府应选择适当时机，提高房地产开发的项目资本金比率，以降低银行信贷风险。此外，降低房地产贷款占银行信贷的比率。房地产贷款占银行信贷的比率过高，使银行信贷资产质量容易受房地产市场波动的影响，产生经营风险。建议监管部门为银行设置房地产贷款集中度限制比率，如不超过25%，最多不超过30%，并禁止房地产贷款转让，否则，银行会变相突破比率限制，并形成美国次债模式：房贷机构因为可以利用贷款转让转移风险，从而助长贷款不审慎行为，源源不断地为社会产生问题金融资产。规定比率限制可以有效抑制房地产市场波动给银行安全带来的冲击。

5.对第二套以上住房征收物业税。房屋投资与投机都是为了升值，抑制房地产投资和投机，还应与税收政策相配合，由于我国现行房产税制度对居民自有房产不征收房产税，投机者“囤积”房地产的机会成本较低，投机性需求旺盛，造成房地产市场的虚假繁荣。对于投机者来说，开征物业税将是对其信心和预期的打击，通过提高房地产的保有成本，加大了“囤积”房地产的风险，可以达到抑制房地产投机的目的。建议政府应尽快出台政策，对第二套以上住房征收物业税，以增加人们持有房屋的成本，还应对出售第二套以上住房的差价收入征收较高比率的所得税。同时，将居民个人第三套住房认定为经营性房产，那么很自然就纳入了征税范围。这是很多国家都已施行的措施，以降低人们的房地产投机收益，减少房地产投机行为，这是打击房地产投机的最有效措施。

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