财政部财政科学研究所
内容提要：搭建地方政府投融资平台是当前应对国际金融危机和地方财政压力的重要措施。然而作为一种临时性的救市举措，地方政府投融资平台的构建具有非规范性特征，在实际运行过程中存在着很多弊端，隐藏着以债务偿还风险为中心的一系列财政、金融与经济风险。因此，当前应该未雨绸缪，以化解地方债务偿还风险为重点，及时建立并完善地方政府投融资平台运行的风险监控与应对机制，优化地方政府的投融资行为，促进国民经济的又好又快发展。
关键词：地方政府 投融资平台 债务风险 影响因素矩阵
构建地方政府投融资平台，既是当前地方政府应对国际金融危机的一项举措，同时也是面对地方财政压力的一种选择。地方政府投融资平台的建设和运作，不仅关系到当前经济刺激计划的实施，也关系到地方乃至整个国民经济的中长期发展，因而该问题已经成为经济界关注的一个焦点，值得我们深入探讨。由于当前地方政府投融资平台的构建与创新是应对经济困难所采取的临时性救市举措，很多投融资行为具有不同程度的非规范性，因此在制度环境缺失以及经济发展不确定性因素较多的情况下，会带来一定的风险，这是需要引起我们警惕的一个方面。因此，本文将从我国地方政府投融资平台运行的经济背景、基本模式及其特点出发，通过理论分析与现实考察，揭示当前投融资行为模式中潜在的以地方债务偿还风险为中心的一系列财政、金融与经济风险，并提出防范与化解风险的对策措施，以期促进地方政府投融资平台的良性运作，使国民经济实现平稳、可持续发展。
一、地方政府投融资平台运行概况：背景、模式与特点
(一)金融危机与财政压力催生地方政府投融资平台
扩大内需是当前应对国际金融危机的根本举措，为此，中央政府已经推出了总额达4万亿元的两年投资计划，而在中央4万亿元刺激计划的资金构成中，有2.82万亿元需要由地方政府和社会资金配套。另外，各地方政府也相继推出了各自的投资计划，到2009年年初，各省出台的总计划投资金额已经达到了22万亿元。因此，经济刺激计划的实际效果如何，在很大程度上取决于地方政府资金的跟进与落实。然而，最考验地方经济刺激方案可行性的问题在于收入缩减与开支扩大所带来的矛盾：从收入方面看，自2008年下半年以来，受国际金融危机和国内经济周期的双重影响，地方税收收入增幅趋于下降，而作为地方主要财力支柱的土地出让收入更是急剧下滑，同时，中央财政转移支付也因中央本级收入增长减缓而出现困难；再从支出方面看，巨额的经济刺激计划要求地方政府通过扩张支出来拉动投资与消费需求，各地政府为刺激经济增长，纷纷展开了大规模的投资。在这种情况下，地方政府为实施经济刺激计划而提供充足财力支持的难度在不断加大。各级地方政府为了满足融资需求、扩大投资能力，开始通过搭建投融资平台、创新投融资模式来筹集建设资金。
(二)“地方债、城投债、银行信贷”三位一体的融资模式及其特点
为了弥补地方政府的配套资金缺口，国务院在2009年3月份同意由财政部代理发行2000亿元地方政府债券，不过，这对于本轮投资的巨大资金需求而言只是杯水车薪，因此，地方政府开始通过创新地方投融资模式的途径来筹集资金。当前地方政府正在搭建的新型融资平台，实际上就是不直接由政府举债，而是借助政府全资拥有的城市投融资公司来打造一个大规模的融资平台，从市场上多渠道地筹集并整合资金，以破解资本金和其它配套资金不足的难题。其主要运作流程是：先由地方政府通过财政拨款、土地划拨、股权投资等方式出资设立城市投融资公司，这些公司尽管作为商业实体运行，但实际上从属于地方政府；然后由这些公司发行带有准市政债特色的“城投债”(包括中长期票据、企业债等)来募集资金，城投债中的很大一部分被商业银行所认购；此外，地方政府再通过城市投融资公司间接地向商业银行申请贷款，而政府则以“信用安慰函”等手段为贷款提供变相担保。由此，地方政府通过财政部代发的地方债、其下属投融资公司发行的城投债、以及商业银行发放的贷款，构建起了一个巨大的地方政府融资平台，形成了“地方债、城投债、银行信贷”三位一体的融资格局；在这个平台中，地方政府、城市投融资公司与商业银行通过股权、债权、担保等各种经济与法律关系，形成了利益共同体。
(三)“促进增长”与“保障民生”双重导向的投资模式及其特点
在中央政府提出2009年经济增长“保八”目标后，各地方政府提出的保增长目标更是轮番升级。各地政府为实现经济增长目标，展开了大规模的投资，铁路、公路、机场等基础设施纷纷上马，新一轮的投资热潮开始兴起。然而，与1998年亚洲金融危机后实施的积极财政政策相比，当前新一轮的积极财政政策更加以人为本、注重“民生导向”，其基本特征是在保增长的同时，坚持把改善民生作为经济工作的出发点和落脚点，把促进增长与改善民生紧密结合起来，让人民群众共享改革发展的成果。在中央四万亿投资投向构成中，很大一部分属于民生工程；另外，2000亿元地方债的使用也被限定在中央投资地方配套的公益性建设项目以及其它难以吸引社会投资的公益性建设项目上。客观而言，“促进增长”与“保障民生”两大目标是既统一又对立的。尽管从长期看，两大目标相辅相成，具有同一性；但从短期看，在现行官员的GDP考核机制压力下，保增长的目标或许更愿意也更容易被执行，因此在资金相对短缺的情况下，地方政府更倾向于把资金投向经济领域，这样就会减少用于改善民生的资金。
二、地方政府投融资平台运行中的风险分析：以偿债风险为中心
地方政府投融资平台运行所带来的风险是多方面的，在投融资运作过程中的各个环节—资金筹集(融资)、资金投放(投资)、资金回收与偿还(偿债)等——都可能出现风险；此外，由于政府的投融资行为还会影响整个国民经济运行，因而投融资运作中引发的风险还可能通过各种渠道传导、扩散到整个经济体系，由此产生更大的经济风险。然而，作者认为，在主要通过债务融资方式为投资项目筹集资金的情况下，债务偿还风险是所有风险中最关键的风险，其原因在于：首先，从投融资行为本身看，由于偿还债务是整个投融资运作过程的最后一个环节，因此债务偿付能力的高低能综合反映前几个环节的运行效果，从而可以作为对整个投融资运作过程风险的最终评价标准；此外，从整个经济系统看，债务偿付环节是政府投融资行为联结和影响国民经济运行的一个关键渠道，债务能否及时偿还直接关系到社会资本循环和社会再生产的顺利进行，因此债务偿付能力高低也可作为整个国民经济运行可持续性的衡量指标。基于以上分析，本文将债务偿还风险作为整个投融资运作风险体系的核心风险来进行研究。
地方政府投融资平台的建设与运行，其意义不仅仅是投融资行为本身，更在于对整个国民经济发展所带来的影响。当我们扩大视野，从投融资全过程乃至整个经济系统的角度来观察地方偿债风险时，可以发现其呈现出以下几个显著特征：
1.风险具有较强的潜伏性和隐蔽性。从债务期限看，地方债券为3年，而城投债和银行贷款的期限则更长。因此，就短期而言，地方并不会过多地感受到偿债压力，容易被人忽略，然而实际上风险却在潜滋暗长并可能在今后特定条件下突然爆发。
2.风险取决于内生与外生双重因素。前文已经说明了偿债风险既来自于投融资行为本身，也与整个外部经济环境息息相关。从实际情况分析，在内生因素中，债务融资额与投资收益率是最主要的风险影响因子，不顾自身财力状况过度举债的行为是诱发风险的直接源头，而投资收益率的高低则直接关系未来的偿债能力；另外，外部经济环境因素也不容忽视，作为偿债资金重要组成部分的财政收入增量很大程度上取决于经济基本面的发展状况，而后者又和消费、出口、乘数效应等因素相关。
3.财政风险、金融风险与经济风险相互传导与转化。在地方政府投融资平台中，地方政府、城市投融资公司与商业银行通过各种经济与法律关系紧密“捆绑”在一起，构成了利益共同体，一荣俱荣、一损俱损。根据哈纳•波拉科瓦的“财政风险矩阵”，政府债务分为直接负债与或有负债两类(Polackova Hana，1998),城投债与银行贷款在当前是政府的或有负债，而一旦城市投融资公司无法支付到期城投债或贷款的本息，地方政府将承担最终偿付义务，政府的或有负债将转变成直接负债,同时公司债务风险演变为了财政风险；而政府如果由于财政困难不能履行偿债义务，那么财政风险又将传导到银行，并引发金融风险；随着整个投融资平台的崩溃，以偿债危机为导火线的财政危机和金融危机必将扩散为全面的经济危机。
三、防范与化解地方政府投融资平台运行风险的对策措施
为了未雨绸缪，及时防范与化解地方政府融资平台运行可能带来的各种风险，当前应当抓住“债务偿还风险”这个主要矛盾，尽快建立起债务风险监控与应对机制，为此提出如下对策措施建议。
(一)建立地方债务总量控制机制，抑制地方债务规模过度膨胀趋势
要对债务总量进行控制，首先必须提高债务信息的透明度，而当前我国地方债务的构成复杂、各类隐性债务与或有债务大量存在，难以对地方政府的信用状况作出准确判断。为此，应当以公开发行地方政府债券为契机，提高地方政府举债行为和债务信息的透明度，逐步消除各种变相债务融资措施，引导各类政府性债务的“显性化”；同时建立健全地方政府的财务报告制度，以便在此基础上摸清地方政府的债务总量和结构，从而加强对地方债务规模的有效控制与管理，防止债务膨胀趋势进一步恶化。
(二)改善和创新经营方式，提高盈利性投资项目的收益率
由于当前有相当大的一部分投资项目属于公益性工程，虽然有较显著的社会效益，但是却不能直接带来投资回报，因此提高投资收益的任务就主要落在盈利性投资项目身上。为此，应当通过改善管理方法、创新经营模式等途径尽可能提高这些项目的收益率。以地铁建设为例，我们完全可以借鉴香港的经验，对票价进行动态调整、增加营运收入，同时大力挖掘广告、商贸、通讯等方面的地铁资源性开发收益，并在此基础上探索适合各地情况的新型的地铁赢利经营模式。
(三)严格规定并细化债务资金的使用范围，并加强对资金使用过程的全方位监督
对于地方债券资金的使用范围，中央有关部门已经作了较为明确的规定；而对于通过城投债和银行信贷筹集的资金，地方拥有较大的自由裁量权，从而容易出现盲目投资、滥用资金的情况。因此，各地方政府应当着力规范其自身以及下属城市投融资公司的投资行为，明确并细化债务资金的使用方向，对用债务融资支持的项目要建立严格的监控机制，确保资金按时准确拨付，对项目的质量和进度进行严密监控，并建立严格的项目管理责任制和完善的竣工验收程序。此外，还要通过地方人大、社会公众等多种渠道加强对地方债务资金使用过程的监督，对截留、挪用、挤占、贪污资金的行为及时追究责任。
(四)建立健全地方债务的偿还保障机制，有效化解地方财政经济风险
地方政府应当统筹安排本地区综合财力，制定完备的还本付息计划安排，并加强日常的监测检查。建议各级地方政府建立专门的偿债基金，将全部的债务资金投资收益纳入基金中，另外，考虑到部分公益性投资项目难以直接带来经济回报，投资收益可能不足以偿付本息，所以还应当在每年年初预算时从地方的经常性收入中按一定比例安排地方债务还本付息的资金缺口，偿债基金帐户中的资金不得用于除偿债外的其它任何用途。此外，出于防止债务规模持续累积可能带来的风险，还应当规定旧债不能通过发行新债来偿还。
(五)保持货币信贷政策的相对独立性，控制财政风险与金融风险的相互转化
中国的特殊国情决定了财政风险与金融风险的高度相关性，财政风险的金融化和金融风险的财政化十分显著(肖俊涛，2006)。这在当前的表现就是地方政府过度干预市场和金融体系，用财政政策“捆绑”货币信贷政策。不少银行在信贷争夺战白热化和地方政府提供变相信用担保的情况下，为获得更多资源而不惜放松贷款审查，甚至降低贷款门槛，导致上半年信贷井喷，为财政金融风险的相互转化埋下了祸根。为了及时化解这类风险，必须使货币信贷政策保持自身的相对独立性，防止地方政府借经济救助之名绑架货币信贷政策进行超预期的扩张，最终导致银行不良资产的大幅上升。
(六)刺激民间消费和投资、扩大出口，促进宏观经济良性发展，为化解风险提供良好外部环境
高额的地方债务能否在到期时及时偿还，很大程度上取决于我国的经济增长与财政收入增长状况，良好的经济基本面是化解债务风险的重要保障。因此，当前需要加大力度扩大消费、民间投资和出口，促进经济增长和财政增收，为偿付债务提供充足的财力保障。
参考文献：
〔1〕Andrew Tipping & Justin Zubrod，孙玮(编译).铁路如何赢利[J].财经文摘，2008(6)：82-84.
〔2〕刘元春.警惕地方财政信贷化风险[N].第一财经日报，
〔3〕肖俊涛.关于我国财政风险的金融化与金融风险的财政化[J].经济研究参考，2006(93)：44-46.
〔4〕Polackova Hana. Government Contingent Liabilities: A Hidden Risk to Fiscal Stability[R]. The World Bank，Policy Research Working Paper, No.1989, 1998.