辽宁省财政科学研究所
内容提要：2014年以来我国政府引导基金规模呈现爆发式增长，与此同时，引导基金资金闲置问题也尤为突出，引导基金对产业基金及实体经济发展的贡献都不甚理想。我国长期以来注重引导基金形式引入，轻视地域视角下引导基金设立的经济背景及内生治理机制的创新是政府引导基金引导效率弱化的重要原因。当前我国政府引导基金已进入规模扩张和制度创新并举新阶段，本文从引导基金设立基础和内生治理机制两个维度对辽宁省政府引导基金发展过程中存在的问题进行解构，并提出对策建议，以期对政府引导基金的制度创新提供参考。
关键词：政府引导基金 治理机制 辽宁实践 问题解析
在经济下行压力加大，财政改革深入推进的背景下，政府引导基金因其能实现财政支持经济发展方式的市场化转变、调动民间资本的积极性以及促进实体产业转型升级等多重目标而备受关注。2014年国家层面《深化预算管理体制改革的决定》《国务院关于清理规范税收等优惠政策的通知》等文件发布建议以产业基金形式扶持产业发展，在政策红利的驱动下，2014年以来我国政府引导基金呈现井喷式增长。截至2016年12月底，国内共成立1013支政府引导基金，目标规模已经超过5.3万亿元。然而井喷式增长背后，政府引导基金结余、沉淀问题严重。国家审计署发布的《报告》显示，截至2014年年底，14个省份2009年以来筹集的创业投资基金中84%的资金结存未用，引导基金的引导效率不甚理想。如何“花好”和“管好”引导基金的两个核心问题仍模糊不清，是引导基金引导效率不高的主要原因。对两个核心问题，理论和实务界的探讨不可谓不多，政府部门在引导基金发展制度供给方面也进行了有益的尝试，但从引导效果的改善来看不甚理想。除了高代理成本和弱激励机制等基本问题外，我国引导基金长期以来注重形式的引入，轻视地域视角下引导基金设立的经济背景以及内生治理机制的本地化创新是导致引导基金引导效应弱化的重要原因。因此，从辽宁政府引导基金发展的实践出发，解构分析发展中存在的问题并提出有针对性的对策建议，对于理清核心问题，化解资金沉淀、提高引导基金引导效率具有重要意义。
一、地方政府引导基金治理机制及其制度基础
产业基金是一种引资本活水入实体经济的金融工具，在产业结构调整中发挥着重要作用。引导基金是指由政府出资或参股设立的引导性产业基金，通过政府信用和财政资金支持引导社会资本投向扶持产业，以调整资本供给不平衡状态，目标是实现产业结构优化。而引导基金的引导目标能否实现取决于两个条件：一是要具备引导基金能够运转的条件；二是要有保证引导基金有效运作的治理机制。
(一)引导基金运转的前提条件
引导基金是连接产业基金和产业的桥梁，在产业基金推动产业发展中仅发挥催化剂作用。两方面需求(产业基金的投资需求、产业的融资工具需求)的存在是引导基金能够运转的前提，所以发展引导基金需要遵循产业及产业投资基金成长规律。具体来看，引导基金能够运转至少需满足以下条件：
1.丰富的具有潜在增值能力的企业和项目资源是政府引导基金成功运作的基础。商业性产业基金投资目的是实现资本价值增值，如果没有潜在利润作保障，就很难吸引社会资金投入到引导产业中。政府引导基金在这一过程中只扮演担保人的角色，能够起到降低投资风险、融资成本的作用，但对引导目标的实现不起决定性作用。不考虑市场需求来限定投资方向，政府引导基金将因缺乏投资需求，而导致社会资本合作意愿不高、基金投资机构在实际操作中选择“不婚”甚至“假婚”等问题，使基金的引导作用被架空。另外，引导基金需根据产业的融资工具需求来选择投资方向，应优先考虑难以通过证券或银行贷款等方式满足融资需求的企业或项目。
2.专业的产业基金及基金管理机构是政府引导基金成功运作的重要保证。政府引导基金的设立不仅仅是为了引入社会资本，更重要的是引入优秀的产业基金及管理团队，通过市场来发现价值、创造价值。产业投资者们通常是某个行业领域的专家，好的产业投资基金公司拥有丰富的技术、经济、法律和管理方面的经验和人才，同时拥有比较科学的决策体系和管理体系。通过组合投资、契约设计，产业投资基金公司能有效分散风险，处理好研究人员、投资者和企业经营者等各方面的利益关系，并对信息不对称和道德风险有所防范和控制，从而有效地减小各阶段风险损失，协助和监督企业健康成长。因此，专业的产业基金及基金管理机构是政府性引导基金成功运作的重要保障。如政府因不专业或信息不对称而选择劣质产业基金或基金管理机构，将导致不投资或乱投资，造成“引而不导”“导而不力”的现象。
除了政府严格选择合作产业基金及基金管理机构外，地方的相关支撑条件也是影响优秀产业基金或基金管理机构落户本地的重要原因，如资本市场、产权交易市场的完善程度；产业基金专业人才情况以及健全高效的中介服务机构体系等。
（二）政府引导基金治理机制及制度基础
引导基金的政策性与商业资本的逐利性使两者在目标上是相悖的。如何能够实现二者的融合是构建治理机制的核心，也是提高引导效率的关键。与引导基金的三重委托代理关系相对应，治理制度主要涉及三个层面：
1.母基金的治理制度。政府引导基金须建立母基金治理制度，以协调政府资金与母基金管理主体之间的一级委托代理关系。组建母基金管理主体是引导基金要解决的第一层面的治理机制。因为政府引导基金目标是引导社会资本流入放大财政资金使用效应，多采用母子基金模式，同时政府不能作为出资人进行直接股权投资，因此需要建立专业的母基金管理主体。母基金治理制度的构建需要围绕公共政策目标设计一系列治理制度，包括基金投向、投资决策、运作流程、对资金管理人的监督等。
2.母基金参股子基金的治理制度。母基金参股设立子基金，需要设立子基金治理制度，以协调母基金管理主体与产业投资机构之间的二级委托代理关系。这一层委托代理关系中，母基金管理主体负责挑选投资机构并委托其管理子基金、构建激励约束机制确保子基金投向上体现政府政策取向、限制母基金管理主体对子基金运行的行政干预。产业投资机构主要负责基金的市场化运作。
3.子基金投资企业的治理制度。子基金投资具体企业，需要建立相应的治理机制，以协调产业投资机构与企业之间的三级委托代理关系。产业投资机构需要设计合理的治理机制来限制和激励融资企业管理者行为，减少道德风险的发生，以使企业管理层和产业投资机构的利益最大化地保持一致。
协调一级、二级委托代理关系的治理制度构建与完善，是政府引导基金引导目标有效实现的关键。
二、辽宁省政府引导基金治理机制特点：以省本级、沈阳和大连为例
自2008年《国务院办公厅转发发展改革委等部门关于创业投资引导基金规范建立与运作指导意见的通知》发布，国家层面推进创投引导基金发展伊始，辽宁省便着手建立创投引导基金，探索财政资金支持方式的市场化改革。市级层面政府性基金发展较快，沈阳从2013年开始推进专项资金股权投资，探索财政资金分配方式的市场化改革，在此基础上陆续设立了包括沈阳创业投资引导基金、沈阳振兴发展基金在内的17支政府投资基金，计划出资总规模达187.2亿元。大连基于其相对成熟的资本市场，较强的经济基础优势，在省内引导基金发展方面起步较早。从2010年开始至今已设立股权投资引导基金(Ⅰ)、股权投资引导基金(Ⅱ)、小微企业发展基金、大连育龙中小企业发展基金、创业投资引导基金共5支政府投资基金，总规模达100亿元以上。与市级层面相比，省级层面政府引导基金发展缓慢，从2010年计划设立基金开始，历经5年时间，2015年10月，规模100亿元的“辽宁省产业(创业)投资引导基金”正式设立。
目前，各层级政府在发展政府引导基金上都尝试了一定的创新，其中以沈阳、大连和省级政府引导基金最具代表性，在发展中形成了各自的特点(见表1)。
表1 辽宁省政府引导基金基本情况
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基金名称 |
辽宁省产业(创业) 投资引导基金 |
沈阳振兴发展基金 |
大连股权投资基金(Ⅰ) | |
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引导基金 |
直接投资 | |||
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基金投向 |
扶持商业性股权投资基金的设立与发展 |
三次产业的重点企业和优势项目；早起创业企业和项目等。 |
符合国家相关产业政策和产业策划的支柱产业、PPP项目、战略性新兴产业、现代服务业、现代农业、现代建筑产业、文化产业、电子信息产业、高新技术产业和金融业等相关领域 |
在大连设立的产业投资基金、股权投资基金及股权投资基金管理公司等。 |
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母基金 运作主体 |
省引导基金管理中心 |
沈阳市投融资管理中心 |
大连股权投资引导基金管理有限公司 | |
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管理模式 |
集中管理+委托管理 |
直接管理 |
分散管理+委托管理 |
联席会议+委托管理 |
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运作方式 |
参股投资 |
直接投资 |
参股投资+直接投资 |
参股投资 |
（一）辽宁省产业(创业)投资引导基金的主要特点
1.母基金治理方面，采用“集中管理+委托管理”模式。在政府专项资金基金化改革过程中，母基金的有效治理不仅要考虑政府与市场之间的关系，还要协调好不同部门之间的关系，涉及现有管理结构的调整。实际操作中，根据管理职责是否划归资金来源部门，可将管理方式分为集中管理和分散管理两种方式。集中管理，即政府将资金集中起来，在政府层面设立一只母基金实行统一管理。该模式下可实现资金的整合，但弱化了部门职能。分散管理，是不改变原有专项资金管理体系，仍由原主管部门分别主导进行决策及具体运作管理。该模式能在过渡期实现新旧体制的衔接，有利于引导基金的推动实施。
省级政府引导基金选择“委托管理+集中管理”模式，在协调各部门利益方面，采取了折中的方式，各部门在基金管理中有一定的参与权，有利于一定程度上减少部门对基金化改革的抵触情绪；在发挥基金作用方面，该管理模式下，政府在引导基金中只负责“两端”，即在前段负责审定引导基金总体投资方案，在后端把握各子基金投资方向，对子基金的运营政府不干预，完全市场化，有利于子基金管理人更好地发挥其专业能力。
2.子基金治理制度方面，设置多重限定条件引导基金投向。引导基金设定多重限定条件，除参股比例及本地投资比例限制外，辽宁省引导基金的独特之处在于对申请参与设立的股权投资基金及管理机构规定的额外的限制条件。《管理办法》中规定申请参与设立子基金的股权投资基金及其管理机构必须在辽宁省行政区域内登记设立和纳税，并在省级创业投资管理部门(发展改革委)或中国证监会所属行业协会备案或登记，接受其监督。同时规定，基金出资额全部来自辽宁省内的，应全部投资于本省注册并纳税的企业。
当地区内产业基金发展环境相对成熟时，限定合作方在本地注册，有利于优秀的产业基金及其管理机构落户本地，促进地区产业投资基金及股权投资机构的发展和高端管理人才的引进。对引导基金的多重限制，能够保证引导基金能真正应用于扶持产业或企业推动其发展转型，实现引导基金的作用。
（二）沈阳市基金化发展的主要特点
1.母基金治理制度方面，以“分散管理”为基础调动各部门推进改革的积极性。在基金化过程中，沈阳充分重视各部门在改革中的角色，通过对现有利益格局进行微调，合理保留各部门基金管理权限，实现新旧财政支持方式的有效对接。如《沈阳市创业投资引导基金章程》中规定，以1000万元为限，1000万元以内的投资项目由行政主管部门审批、行业主管部门备案，超过1000万元的直接投资项目和间接发起设立基金等投资项目报市政府审批。在专项资金股权投资改革中，明确行业主管部门是股权投资资金的安排和使用主体，牵头组织落实投资项目；相关行政主管部门是投资管理机构的日常运营和监管的主体，确定国有资产保值增值目标及绩效评价。
2.根据地方实际，母基金采取灵活的投资方式。沈阳市根据资本市场发育、项目建设程度及本地优势产业的具体实际情况，对投资方式不做过多限制，可采取多种方式进行投资。如专项资金股权投资中规定，投资方式可采取直接参股企业或项目的直接投资，也可采取与股权投资企业或社会资本共同创建股权投资企业进行投资的间接投资方式。创业投资引导基金方面，则可采取参股、融资担保、跟进投资或其他多种投资方式。
3.子基金约束机制方面，多重保障防范财政资金投资风险。一是政府资金具有优先退出权力。且退出价格以原始投资额为底线。二是要求受托管理机构按照取得管理报酬的20%提取投资管理风险准备金，用于弥补投资亏损。
（三）大连的引导基金建设及运作的主要特点
1.引导基金发展目标明确。引导基金设立的同时明确提出基金发展的目标任务。如2010年设立的大连市股权投资引导基金(Ⅰ)，政府出台相关文件提出“十二五”期间基金的主要目标任务是引导设立10只以上总规模500亿元以上的产业投资基金，带动发展百家以上总规模500亿元以上的创业投资、风险投资等各类股权投资企业。
2.细化基金分类，明确基金功能定位。结合大连发展的实际需要，在不同时期不同方向分类设立引导基金，各类基金具有鲜明的功能定位。如股权投资引导基金(Ⅰ)设立的主要目的是推进大连股权投资业发展，通过引导基金鼓励股权投资企业及管理公司落户大连，因而，基金并未对引导基金投资范围、阶段等进行明确限制。育龙中小企业发展基金是在经济下行的背景下，为解决大连中小企业融资困难问题而设立。股权投资引导基金(Ⅱ)定位是推进全域城镇化发展。
3.子基金激励机制方面，制定扶持政策，鼓励商业性基金投向本地企业。大连股权投资基金(Ⅰ)将本地占比限制转换为扶持政策条件，引导商业性基金投向本地企业。其相关文件中规定，凡符合在大连市新注册登记、主要投资方向为大连市产业政策的股权投资企业(注册资本或出资金额不低于人民币1亿元，首期到位资金不低于5000万，在大连的投资总额不低于总规模的60%)及股权投资管理企业，可享受包括落户补贴、办公用房补贴、税收补贴、引导投资和高管人员所得补贴等一系列扶持政策。
此外，通过搭建平台、加强基金库建设等方式，实现企业与股权投资企业对接。政府部门积极发挥好服务作用，通过举办大连企业与股权投资机构对接会，建立股权投资机构信息库，为金融机构与优质企业搭建直接沟通的桥梁
三、辽宁省引导基金运行的特殊困难及制度性缺陷
（一）辽宁政府引导基金运行面临的先天困难
1.具有较大发展潜力的企业和项目储备不足。具有较大发展潜力的企业和项目是股权投资发展的内在需求动力，然而辽宁省的这种内在需求动力严重不足。
一是支柱产业存在产能过剩，转型升级面临技术制约，未来发展潜力不足。辽宁省四大支柱产业装备制造业、冶金、石化、农产品均面临发展瓶颈。装备制造业大而不强，附加值低，面临利润降低困境；冶金业则面临产能过剩压力，由于大宗石化产品市场需求低迷，产能过剩矛盾凸显，大部分产品价格低位下行，全行业经济效益水平下滑；省属石化企业多数面临亏损，附加值低；农产品则因产业链条过短同样发展受限。目前辽宁支柱产业大多属于过剩产业，经济发展仍依赖传统产业，新兴产业比例过少。由于辽宁省支柱产业缺乏核心技术支撑，短期内难以扭转产能过剩现状，加上传统产业份额大，科技项目嫁接困难，信息技术推广应用效率不高，传统产业改造缺乏有效措施，产业未来发展潜力不足，难以赢得股权投资机构青睐。
二是国有产业比重高，运行效率低，经营管理易受政府干预。辽宁经济的一大特点是国有经济比重高，国有经济贡献率至今仍徘徊在50%左右，民营经济发展远远不够。参股国有经济将面临国有企业股权多元化改革等不确定性风险，且国有企业和政府之间“天然”存在着千丝万缕的联系，导致政府对其经营管理过多，股权投资机构有可能享受不到与其股权相对等的权利。
三是中小企业自主创新能力弱。中小企业是市场经济中最具活力的部分，它们的技术创新具有反应快，动力强、机制或等特点，具有巨大的发展潜力，因而是产业投资基金重点关注领域。但是目前辽宁省中小企业在技术创新方面存在问题，主要表现在以下方面：首先，缺乏技术创新人才。多数民营企业规模小、实力弱、抗风险能力差，成长环境和发展空间有限，难以吸引、留住高端人才，不仅面临地区内大企业的人才竞争，而且面临大量人才外流而引致的人才不足问题。其次，创新资金投入不足。中小企业资本的社会化程度低且总量小，难以应对技术创新高成本、回收期长等风险；另外，融资难也使很多中小企业资金缺乏而无力搞技术创新。再次，创新服务能力弱。省内针对中小企业的各类孵化服务较少，针对中小企业科技中介服务机构更少，现有服务机构还存在服务面窄、服务缺乏深度、可持续能力较弱等问题。
2.优秀产业投资基金及管理机构缺失。一方面，省内股权投资基金及管理机构较少。据不完全统计[①]，截至2015年辽宁省内股权投资机构共65家，与北京、上海的1641家和1443家相去甚远。投资机构集中于大连和沈阳，70%的股权投资机构于2010年以后设立，股权投资机构的发展很大程度上得益于政府对资本市场的建设，实际金融人才积累较为薄弱，而人才是股权投资的关键资源。综合来看，省内股权投资基金及管理机构无论在数量还是在专业能力上均有欠缺，而省股权投资引导基金管理办法中又严格限定申请引导基金的企业必须为省内注册企业，这有可能阻碍引导基金的真正落地，并容易出现“导而不力”现象。
表2 2015年辽宁及部分省份股权投资机构情况表
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地区 |
辽宁 |
北京 |
上海 |
江苏 |
浙江 |
山东 |
|
投资机构 |
65 |
1641 |
1443 |
397 |
531 |
120 |
数据来源：清科集团
另一方面，国内股权投资的主流投资方向与辽宁省情不符，优秀股权投资基金投资省内积极性不高。当前，股权投资基金的投资行业主要分布在互联网、电信及增值业务、IT、金融、生物技术等，在装备制造、新材料、新能源、节能环保等战略性新兴产业领域的投资偏低。辽宁是制造业大省，引导基金的投向主要是扶持战略性新兴产业、现代服务业、军民融合产业等，支持全省振兴发展和走出去，与当前国内股权投资的主流投资方向不尽相符，优秀股权投资基金投资落户省内的积极性不高。据统计，2014年天使投资基金在辽宁的投资金额为59万美元，排在全国第16位，与排在首位的北京(2.68亿美元)相比差距甚远。创业投资基金在辽宁省的投资金额为813万美元，排在全国第27位，与排在前两位的北京(67.57亿美元)、上海(31.35亿美元)相比有很大距离。
辽宁省具有创新能力和发展潜力的企业、项目少，对股权投资基金的税收优惠政策不及天津、上海、北京、深圳等地，难以吸引大规模的股权投资，这在一定程度上阻碍引导基金效用的发挥，需要进一步加大政策扶持力度，培育好创新、创业环境。
（二）政府引导基金治理机制的制度基础有待完善
1.母基金层面的组织架构、专业能力和责任机制均存在一定缺陷。一是母基金组织架构不够合理，易导致母基金决策具有较强行政干预色彩。目前，省内引导基金组织架构主要借鉴全国普遍采用的评审委员会、管理委员会、母基金管理机构的模式。其中，评审委员会、管理委员会成员由地方政府主要职能部门领导组成，负责对引导基金投资机构、投资计划、退出方案的评审。这一成员结构安排，虽确保了基金投向，提高了部门间组织协调效率，但专业能力欠缺使决策结果的科学性、准确性难以保证，容易造成母基金决策与子基金层面市场化运作无法有效衔接。二是受托管理机构一般为事业单位或国资公司，缺乏专业基金管理人才，在选择子基金委托管理机构及子基金监督管理方面能力不足。三是当前省内引导基金在评审、决策和运行之间权责还不够清晰，难以形成有效的责任追究机制，降低管理效率。在专项资金基金化改革的过渡期，该机制在弱化部门权力的同时也模糊了各主体对决策失误的责任分担。权力弱化和责任追究机制的空白，使各主体主动作为动力不足，管理效率降低。尤其在辽宁本地化产业基金及产业投资机构稀缺的背景下，部门职责的弱化对引导基金推进进度影响较大。
2.政府引导基金治理机制注重风险防控，忽视激励机制构建，难以调动社会资本及投资机构参与积极性。在政府与母基金管理主体、母基金管理主体与产业投资机构之间形成的两层委托代理关系中，每层委托代理关系都需要明确的激励约束机制。在第一层委托代理关系中，母基金管理主体存在激励约束不对称问题。母基金管理机构的行政化管理和激励机制的缺失，不利于专业化基金管理人才的引进并造成人才流失，降低运作效率。在第二层委托代理关系中，为确保财政资金的保值增值，机制设计上注重风险防控忽视利益让渡，没有体现同股同权、收益共享、风险共担原则。该机制下，引导基金失去低融资成本优势，打击产业基金及产业投资机构参与积极性。如规定投资收益参照同期银行间同期固定收益产品利率水平确定。此外，政府引导基金具有优先分配和优先清偿权利，并可在社会资本完成注资后注资，民间资本的风险溢价无法得到保障。
要解决辽宁政府引导基金特殊经济背景约束下的发展问题，需要从满足运行条件、完善治理机制两个方面着手：
(一)从产业及产业基金发展规律出发调整引导基金，满足运行条件
1.构建项目库、多样化运作模式安排，化解项目不足问题。存在项目不足问题一方面是由辽宁的产业特点及发展阶段决定的；另一方面是由于信息不对称决定的。两类问题可以转化为如何在项目不足条件下，调动社会资本参与的积极性？如何挖掘具有潜在价值增值能力的企业和项目？两大问题。针对第一类问题，可以通过运作模式的多样化安排，降低其参与风险、提高相对收益能力，弥补项目盈利空间小的劣势来调动社会资本参与的积极性。如采用“补偿基金+股权投资”模式，对社会资本经营风险给予合理补偿；或借鉴“引导基金贷款风险补偿”模式，对投资科技成果转化类项目的贷款给予一定的风险补偿，降低其融资成本。针对信息不对称问题，各地可通过对投资领域发展状况进行基本调查，或委托第三方投资管理机构筛选出适宜的项目，建立当地备选投资项目池，为产业投资资本提供完备的地区项目情况。
2.放开产业投资机构的本地化限制，制定财税优惠政策，引入产业投资管理机构并吸引其落户本地。引导基金是否能发挥促进产业发展的作用，优秀产业投资机构的专业化管理是关键。在辽宁省专业化管理机构严重不足的当前，进行区域保护，着手培育省内产业投资机构，不利于辽宁省引导基金的快速发展及财政资金沉淀问题的解决。建议放开本地化限制，参照发达省市做法，通过制定财税优惠政策吸引产业投资基金及产业投资管理机构落户本地发展。
(二)完善内部治理机制，提高引导基金使用效率
1.过渡期采用以分散管理为主直接管理为辅的基金管理模式，提高引导基金管理效率。由于辽宁财政专项资金基金化改革较为彻底，原有以专项资金支持产业发展的方式基本取消。过渡期，企业对引导基金认识不足，基金审批流程复杂等原因，致使新旧支持体系衔接不畅，这在辽宁省经济下行的背景下，不利于产业的发展也增加了经济风险。因此，建议在过渡期，采用分散管理为主直接管理为辅的管理模式，明确行业主管部门是引导基金资金使用主体同时明晰其相应责任，以发挥各部门熟悉分管行业、产业领域的优势，提高引导基金管理效率的同时，也有利于引导基金的快速落地。
2.建立合理的让利机制，实现目标统一。让利机制的构建，既要考虑财政资金的安全性需要，又要遵循不同功能定位引导基金发展的客观规律，针对各类基金特点，细化让利强度、选择补偿方式（亏损补偿、收益补偿、政府固定收益等），调动产业基金及产业投资机构的积极性和主动性，避免政府与市场目标的偏离。如对风险较大的天使投资引导基金，除了在利益分配上适度让利社会资本，还可给予适当的亏损补偿，承担部分经营风险。对于支持企业成长性的特色产而已基金，可以合理提高其利润分红比例，并在分配权益顺序上，将其定位优先级等。
3.建立引导基金投资止损和投资保险制度。建立引导基金投资止损和投资保险制度，使引导基金能够及时退出，修正政府错误投资等问题，并防范基金过度亏损引起的财政资金安全问题。以制度为依据，视情况调整投资对象和比例，及时退出违规子基金。
参考文献：
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