尹旭/中国人民银行南京分行

 

    内容提要：随着我国城市化进程的继续推进，城市基础设施建设亟需大量资金，但分税制改革后地方政府可用于市政建设的财政资金与实际需求之间存在较大缺口，由此累积产生了大量地方政府性债务。其中，2008-2014年，地方政府融资平台债务持续增长，逐渐成为地方政府性债务的最主要组成部分。2015年以后，虽明确规范了地方政府的举债形式，但除了公开发行的地方政府债券(含新增债券和置换债券)外，通过PPP、产业基金、政府购买服务等形式开展融资或者提供融资担保形成的隐性债务也还在继续增长。在此背景下，探索能够化解地方政府性债务风险、满足城镇化建设融资需求及规范、可持续的政府融资模式显得至关重要。

    关键词：市政债券  债务风险  管理模式

 

    市政债券是指地方政府(含代理机构)发行的政府证券，筹集的资金主要投向基础设施领域，这逐渐成为了西方国家多数地方政府募集资金的重要手段。市政债券在美国、日本起步比较早、市场制度较为完备，所以，目前市政债券在政府融资、城市建设方面作用巨大。其中，美国是国际上市政债券最发达的国家，其7成的地方政府是市政债券的发行者，项目涵盖教育、交通、福利、产业补贴等众多公益项目。从责任与义务角度看，市政债券主要包括一般债券和收益债券。具体看来，一般债券募集的相关资金主要投向科教、卫生、国防等领域，并以发行机构全部信用作担保，全部财政收入为偿债资金；收益债券主要投向路桥、隧道、机场及污水处理等收费性公用设施领域，这些项目的相关收益一般为其偿债资金来源。

    一、我国地方政府债券与市政债券的异同点

    我国现行的地方政府债券与国外市政债券在形式上基本一致，都是地方政府筹集财政资金的重要手段，募集资金也主要用于市政建设及公共服务支出，约定在一定时期内进行还本付息，主要区别在于内涵上，较之于以市政债为代表的精细化管理的地方政府融资模式，我国地方政府债券发行与管理略显粗放。地方政府债券发行、偿债主体为地方政府，而市政债券则重点突出募集资金用途。但市政债券在投资主体、担保增信、利率确定、发行监管等方面与我国地方债差异较大，尤其在信用评级、风险防范及项目管理上要求更高。

    1.投资主体不同。在我国，地方债投资主体主要是各类银行机构，而市政债券的投资主体则更加多元化，如美国，银行、基金、保险与个人投资是市政债券主要投资者，其中，个人、基金、保险公司占比分别为30.0%、30.0%、15.0%，可以看出，机构与个人投资者对市政债券整体比较偏好。

    2.担保增信不同。在我国，地方债在发行时没有专业的担保公司进行担保增信，而市政债券在发行时需有金融担保和商业保险。比如说，市政债券到期若无法还本付息，则由保险公司代为偿还；其中，在美国，金融担保保险协会(AFGI)主要为市政债券提供信用增级服务，实现增强偿付能力、降低违约风险的目标。

    3.利率确定不同。我国的地方政府债券的利率确定虽统一采用单一的荷兰式招标方式，但存在行政干扰因素，导致利率偏低、市场吸引力不够。在美国，市政债券的利率主要取决于市场，影响因素分别有债券类别、违约风险、流动性风险、税收情况等。一般而言，债券的信用等级与到期收益率呈反比关系，如，收益率越高，则信用等级越低，因此，一般责任债券的发行利率低于收益类债券。

    4.监管方式不同。在美国，法律监管机构与市场自律组织在债券规模、风险预警、信息披露和危机化解等方面均对发行人进行监管，并由评级机构跟踪评级。如，规定债券发行者定期报告政府债务及债券存续期内的能够影响债务偿付的重大变化。我国地方债仅在发行阶段开展信息披露，尚未做到全周期的信息披露，后期监管也无法跟进。

    此外，国外市政债在项目精细化管理、信用评级、风险防范等方面均提出了更高要求，因此，在市场化程度、管理的科学性和有效性上远高于我国的现行的地方政府债券。

    二、地方政府发行市政债券的必要性分析

    (一)全面深化财税体制改革的需要

    1994年分税制改革充分调动了我国地方各级政府发展经济的积极性，有效促进了我国经济增长和财政增收，意义重大。但由于受历史条件的限制，改革并不彻底，一些弊端显现，主要表现在地方政府财权、财力与支出责任不匹配。税收返还、中央补助款等在一定程度上进行了弥补，但地方政府的财政收支缺口总体仍在扩大。2015年、2016年、2017年，全国地方公共预算收支差额[1](支大于收)分别为2.97万亿元、2.93万亿元、3.20万亿元，其中2017年，全国36个地区(包括省、自治区、直辖市及计划单列市，以下简称地区)中仅宁波、青岛两市存在结余。在新《预算法》实施以后，已明确地方政府可以公开发行地方债筹集资金，具体包括一般债与专项债，但受债券品种较为单一、效率不够高、管理体制不够完善等影响，仍未能有效满足地方政府的资金需求，一些非正规渠道变相举债有禁不止，由此引发一系列潜在财政金融风险。在此背景下，建立高效的市政债券融资模式，将对我国的财税体制改革起到积极的促进和推动作用。

    (二)城市化持续发展和摆脱土地财政的需要

    21世纪以来，我国城市化进程不断加快，但无论深度和广度较发达国家都存在较大差距。目前，欧美主要国家的城市化水平超过80%，而我国总体上处较低水平，2016年为57.4%，具有较大的发展空间。因此，需要不断注入可持续性的增长动力，探索可持续性的地方政府融资渠道，这也是推动我国城市化建设的根本保障。随着城市规模越来越大，对交通电讯等城市功能的要求逐渐提高，对城市建设资金需求也与日俱增，隐性、变相融资不仅违反了法律、法规，甚至可能引发财政金融风险，客观上不利于推动我国城市化发展。同时，全国多个地方政府对土地财政存在较大的依赖性，既不利于政府后续投资，也不利于房地产市场的健康发展和城市化的持续发展。基于此，按照我国市场经济发展要求，全面增加地方政府债券种类，规范地方政府债务管理，能够助推我国的城市化进程。

    (三)完善我国地方政府债券管理体制的需要

    现阶段，我国地方政府已拥有限额发行地方政府债券的相关权力，但监督管理机制不完善、信息披露不充分、定价机制不健全及流动性较差等问题也比较明显。一是管理机制不完善，无法确保债券资金使用效率，资金投向不明、使用效率低下突出，部分资金甚至投向“面子工程”、“豆腐渣工程”。二是信息披露不充分、评级方式不科学，在专项债券评级方面也没有对应到具体项目未来现金流上，更缺少对项目的全周期持续跟踪披露。三是债券品种较少、定价机制亟需健全。仅划分为一般债券和专项债券，未根据严格按照项目进行细分，同时，定价未反映发行主体信用资质差异，未能反映不同项目的风险收益因素，市场约束机制缺乏，导致市场认可度偏低，债券流动性较差[2]。四是债券资金管理细化不够，隔离风险功能有待强化。当前地方政府债券统一由地方政府进行偿付，仅区别了用一般预算收入还是政府性基金收入偿付，尤其是专项债券未能做到债券的发行和偿还与相关项目及其收益严格对应，而发行市政债券恰好能够有效推动地方政府债券管理体制的完善。

    (四)控制我国隐性债务继续增长的急切需求

    当前，地方政府举债融资方式在一定程度上得到规范，但“堵后门”尚不彻底、不牢固。部分地区仍存在一定的违规举债现象，如产业基金违规举债、PPP项目固定收益、虚假政府购买服务等形式的变相举债，个别地区甚至存在以虚构或越权限签订应付账款合同形式帮助平台公司等开展融资。如东部某市调查，该市2017年存量政府购买服务贷款中，投向基础设施建设工程、储备土地前期开发的贷款占比分别为67.6%、9.5%。为此，财政部在2017年先后发布了财预〔2017〕50号、财预〔2017〕87号文，要求地方政府规范和健全举债融资机制，彻底整改不规范融资行为，这从另一个方面说明地方政府仍存在较大的融资需求和借债冲动，有必要进一步敞开“前门”，能够切实杜绝隐性债务继续增长。

    (五)强化我国地方政府预算约束的需要

    规范的市政债券发行和运作可将政府投资行为交由公众平台进行监督，有利于发挥金融市场对政府投资行为的约束作用。传统的地方政府负债模式，不管是隐性举债模式还是公开发债模式下都未能打破政府在融资过程中的主导地位。但市政债券市场能够有效地激励和约束政府负债行为，强化预算赤字控制和债务管理，促使地方政府有计划有目标地将公共开支、债务规模控制在一定范围内，能够契合国家债务管理战略，为预算管理改革以及中期预算框架实施奠定基础。一是严格意义上的市政债券市场将根据信用等级和偿债能力为地方政府设置不同的融资成本，有助于规范融资用途。二是过度负债易引发金融危机，市政债券市场将根据债务人的借款额确定借贷成本，同一债务人借贷额越高，借贷成本将随之上升，有助于限制融资规模。三是融资成本中隐含了债务无法清偿风险。一旦出现债务偿还风险较高或者债务违约情形，借款人将难以继续融资，有利于阻止相关风险集聚。市政债券通过规范用途、限制融资成本、阻止债务风险累积来达到促进地方政府强化预算约束的目的。

    (六)理顺央、地关系和提高债券资金效率的需要

    市政债券市场化的运作，能够明晰地方政府权责利，有助于理顺央、地方政府关系，从而更好地发挥中央政府的激励和约束作用，将地方政府承担的责任落到实处。同时，市政债券能够推动地方政府强化债务规划，结合项目周期，做到对债务的跨期合理配置，有效提高资金使用效率。西方国家实践经验表明，市政债券灵活的提前赎回能力以及可长期持有的性质(最长可达40年以上)，能帮助地方政府缓释地方债务压力，从而有助于地方财政灵活地安排生产支出，相比于银行贷款、信托资金等其他融资工具，市政债券的安全性更高，因此融资成本也较低，从而能够为地方政府节省许多利息支出。

    三、地方政府发行市政债的可行性分析

    (一)法律层面

    新《预算法》已明确规定：地方政府纳入预算的部分建设资金，可以在确定限额内，通过发行地方政府债券的形式筹措。其中，债务规模由国务院报全国人民代表大会(含常务委员会)批准。同时，国发43号、45号文也赋予了地方政府依法、依规的适度举债权，要求建立规范的地方政府举债融资机制，强化债务规模、分类管理、资金运用、举债程序等，建立债务风险预警与化解机制，为我国发行市政债券提供法律依据。

    (二)制度层面

    1.评级体系和信息披露机制方面

    从美国、日本等国家先进经验看，对市政债券的评级实质上由独立的评级机构按照一定的评价指标对地方政府以及具体的市政债券产品评级，由此可见评级体系包括独立的评级机构、评价内容和指标、评级对象等组成，可以改善信息不对称困境，有利于投资决策。同时，信用评级体系越完善，越能促进市政债券市场发展。当前，国内较大的评级机构如中诚信、大公、远东资信等在“城投债”发行及地方政府债券发行期间已积攒了一定的评级经验，中央国债登记结算公司也制定有一套评价指标。在信息披露方面，披露时间、主要内容均有要求，如要求在各省财政厅官网上对债券发行总额、发行批次、计息方式、债券种类、偿还方式、发行方式、资金投向、信用评级及地方中期经济发展规划、财政与债务的有关情况进行公示，在招标完成后将相关结果也进行信息披露和公示，已基本具备发行市政债的评级体系和信息披露要求。

    2.债券保险制度

    债券保险是指由专业债券保险公司或其他金融机构对债券发行人提高担保，使得该债券获得与债券保险商相同的信用等级的一种机制。若发生债务偿付风险，则由承保人进行全额偿付，且不附带任何条件。从国际经验看，这类保险主要有两种形式：债券发行人与债券保险商签订相关协议，或购买其出售的CDS[3]。目前来看，引入市政债券保险已具备现实条件。一是已具备法律框架基础，如利息、违约金、赔偿金与债权费用等均已纳入《担保法》担保范围。债券需要到期还本付息，具有借贷特征，为市政债券在整个存续期内获得保证担保提供了法律依据。二是现行法律未禁止CDS交易。银、证、保大多参与了债券远期、利率互换等金融衍生品做市和交易。三是初步具备了规范发展市政债券保险的相关条件。债券市场参与者具有了为债券进行定价的能力，且随着股市、债市的发展，通过组建、筹建债券类保险公司并上市筹集资金具有了一定可能性。

    (三)市场条件

    1.地方政府仍有强烈的筹资愿望

    我国正处于经济快速发展和城市化关键阶段，受多种因素影响，投融资需求越来越大。现有各种合法、合规渠道无法满足各地资金需求情况下，地方政府一直有着强烈债务融资意愿。如“跑部进京”下的国债转贷资金申请及近两年的隐性债务骤增中可见。由此可以看出，市政债券市场潜力巨大。随着经济的发展，地方政府承债能力总体在不断提升，地方政府的成本、风险意识正逐步增强，部分地方政府可支配收入、现金流很大，可以为其还款付息提高了资金保障。

    2.逐渐成熟的债券市场

    近年来，我国债券市场逐渐成熟，国债和金融债券发展迅速，地方政府债券也取得了初步发展。一是债券市场法制和监管建设不断完善，如《企业债券管理条例》、《证券法》等法律法规，债券市场监管制度与法律体系初步形成，成为市政债券发行的重要法律保障。二是品种、期限结构多样化，短期债券比重下降，中期债券比重上升，各期限债券结构更趋合理。三是各市场中介机构能为债券发行、承销、评级、流通提供一系列服务，如投资银行、评级机构、审计会计等。四是一批精通债券发行和流通人才已全面培养，能够为债券发行提供技术保证。当前，债券市场规模不断扩大，2016年、2017年，全国共发行各类债券36.36万亿元、40.80万亿元[4](见表1)。

表1  2017年我国债券发行情况统计表

单位：亿元、%

类别	发行只数	只数比重	发行额	面额比重
国债	160	0.43	40,041.79	9.81
地方政府债	1,134	3.04	43,580.94	10.68
同业存单	26,935	72.17	201,675.70	49.42
金融债	1,138	3.05	49,521.41	12.14
政策银行债	612	1.64	32,844.78	8.05
商业银行债	72	0.19	3,907.00	0.96
商业银行次级债券	126	0.34	4,804.23	1.18
保险公司债	2	0.01	70.00	0.02
证券公司债	264	0.71	6,339.40	1.55
证券公司短期融资券	19	0.05	392.00	0.10
其它金融机构债	43	0.12	1,164.00	0.29
企业债	382	1.02	3,730.95	0.91
一般企业债	382	1.02	3,730.95	0.91
公司债	1,201	3.22	11,024.74	2.70
一般公司债	538	1.44	5,641.72	1.38
私募债	663	1.78	5,383.03	1.32
中期票据	910	2.44	10,369.45	2.54
一般中期票据	910	2.44	10,369.45	2.54
短期融资券	2,140	5.73	23,775.90	5.83
一般短期融资券	465	1.25	3,964.70	0.97
超短期融资债券	1,675	4.49	19,811.20	4.86
定向工具	720	1.93	4,938.13	1.21
国际机构债	4	0.01	60.00	0.01
政府支持机构债	22	0.06	2,460.00	0.60
资产支持证券	2,442	6.54	14,747.62	3.61
银监会主管ABS	403	1.08	5,977.29	1.46
交易商协会ABN	115	0.31	584.95	0.14
证监会主管ABS	1,924	5.16	8,185.38	2.01
可转债	52	0.14	949.37	0.23
可交换债	80	0.21	1,172.84	0.29
合计	37,320	100.00	408,048.84	100.00

 

    3.前期平台公司债与资金信托型债券积累了相关经验

    (1)平台公司建设项目的公司型债券——类市政债。地方城投公司通过发行债券募集资金，并用于地方基础设施建设，这一融资方式在过去一段时间得到了充分运用。如2010 年 ，江苏交通控股 40 亿元建设债券，投向省内高速工程建设。从用途可以看出，与企业债券存在显著区别，本质上归属于市政债券。同时，项目收益是偿付资金来源，这也与美国的市政债券较为类似。但是，这些债券的发行主体为与地方政府关联紧密的企业，并以企业债券形式发行审批，避免了旧《预算法》的限制。

    (2)以信托为工具的资金信托型债券-——类市政债。“类市政债券”是指地方政府进行的一种变通处理，委托信托公司进行市政项目的筹融资。投资基金通过资金信托计划的形式实现，如上海“外环隧道信托”、“磁悬浮交通项目信托”及鞍山市的“城市基础设施建设集合信托”等。主要流程为：投资者资金委托——信托公司管理——信托公司资金转贷城投公司——城投公司资金投放城市基础设施建设。当然，为确保投资者的利益，由地方财政设立偿债基金进行偿付准备，若出现债务违约，则由偿债基金进行还本付息。这种信托型债券在一定程度上也市政债券发行提供了经验借鉴。

    (四)我国地方政府市政债券初具雏形

国发43号文规定，公益性事业确存在发展需要，但又没有相关受益，可以通过举借债务的形式进行融资，如发行地方政府一般债券，由一般公共预算收入进行还本付息；若该公益性项目存在一定受益，则通过发行专项债券筹集资金，并以对应的政府性基金收入及专项收入还本付息。但是，由于当时的专项债券没有与具体项目相对应，常将两者混同使用，且债券发行和使用与项目脱离，存在乱上项目和资金使用效率低下等问题。但89号文、土地储备债、收费公路债、棚户区改造债券管理办法逐渐明确了专项债券与项目相对应的定位，意义重要。2017年、2018年，我国加快建立专项债券与项目资产、收益相对应的制度，发行地方政府“市政项目收益债”，从而防范化解债务风险，保障重点领域合理融资需求，强化对地方经济增长的支持和促进作用(见表2和表3)。

 

表2  2015-2017年中国地方政府专项债券发行情况

	类型		2015		2016	2017
	政府专项债券		6934.81		17163.47	14772.45
	其中：土地储备专项债券					2406.98
	收费公路专项债券					440.04
	轨道交通专项债券					20
	政府定向承销专项债券		2808.89		7955.09	5189.14
	合计		9743.7		25118.56	19961.59
表3  我国地方政府专项债券与美国市政收益债券的区别
类别		我国地方政府专项债券		美国市政收益债券
定义		地方政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。		州和地方政府及其授权机构发行的，以投资项目收益作为偿债资金来源的市政债券。
发行主体		省级地方政府		除州和地方政府外，还包括政府代理或授权机构
限额管理		纳入		-
发行期限		1年、2年、3年、5年、7年和10年，其中7年和10年期债券的合计发行规模不得超过专项债券全年发行规模的50%。		1-30年不等，以长期为主
赎回特点		不可赎回		可赎回为主
信息披露		-		信息披露准则和全美统一的市政债券信息披露电子系统
增信措施		-		偿债准备金制度和购买保险制度
监管部门		财政部驻各地财政监察专员办事处		SEC、美国市政证券立法委员会(MSRB)和反欺诈条款为核心的三方监管框架
政府责任		偿债责任		政府不负有担保和偿还责任，项目风险和地方政府充分隔离。(少数有政府担保的收益债券除外)
破产保护		-		适用于符合法律要求的市政当局，包括市、县、镇一级地方政府，学区、公共区域，以及诸如桥梁、高速公路等收费运营主体，但不包含州政府。

 

    (五)国外较为成熟的市政债券市场经验可提供参考

    市政债券自19世纪初起源于美国纽约以来，200多年来在世界范围内得到了广泛推广和应用，是地方政府市政基础设施建设最重要的融资渠道。纵观国外市政债券的成功经验，其内涵可以归纳为：按照预算约束、激励相容和信息透明的原则，在发行机制、监管机制、偿债机制、救助机制等一系列环节上进行科学化机制设计，建立发行主体权责明晰、金融市场约束有效、监管主体规则管理规范的可持续发展框架。美、日的政治制度与发行管理体制方面均有显著差别，但在发行审批、信息披露、违约处理等方面经验都比较丰富，能够为我国市政债券发行提供经验借鉴。

    四、当前市政债券发行的主要障碍

    (一)地方政府预算的软约束和透明度不高

    从理论上讲，控制地方政府总体规模和发生额的最有效手段之一是预算约束。一方面，当前我国还没有通过立法明确用立法的形式规定地方政府的债务口径、债务上限(与某些流量之间的比例上限)、地方人大的审批责任、审计责任以及对违规者的具体惩罚措施，不利于强化预算硬约束。另一方面，从国际惯例看，地方政府有责任、有义务编制和公开广义的资产负债表，只要其公开发行地方政府债券。一是，必须公开全部债务，既要包含政府机关、事业单位的债务，也要将融资平台和其他国有企业的债务予以公开；二是不但要包括传统意义上的直接负债，也要包括担保、应付款、通过BT方式举借的多种较为隐性或有负债；三是这些资产负债表必须经过独立审计，交由中央审计部门进行审计。

    (二)信息披露机制不够完善

    通常意义上，地方政府在发行债券的过程中，地方政府必须公布财政收支报表、资产负债表，披露或有负债的情况，并公布本地区的经济规模、财政收支规模情况、债务率等指标；还必须披露各种风险因素，包括收入预测是否过于依赖于土地价格、资产的估值方法是否合理、期限错配问题、被担保实体的违约概率等等。全进程信息披露和反馈机制，在一定程度上能够增加地方政府的财政透明度，对地方政府举债产生制约。但在现实中，由于我国《证券法》规定较为简单，缺乏制度框架的规范和约束；而且信息披露通常只集中在地方政府债券的发行阶段，仅对发行信息、发行结果进行了一定披露，但是缺少全周期的信息披露，在资金使用效率、项目进展情况严重缺乏，以致市场投资者很难准确掌握债券的相关信息。

    (三)信用评级机构作用有限

    按照规范的债券市场运作方式，地方政府在发债之前一般都应该获得相应信用评级，评级公司基于债务规模、偿债能力、财政收入情况、管理能力等指标开展评价，评价结果对市政债融资成本影响较大。一般而言，评级公司在债券发行之后，根据经济、财政增减等指标修改评级或展望，这也会影响债券收益率和未来融资成本。但从国内情况来看，还没有一家机构能够提供完整的债券信息，信用评级同质化严重。中诚信、大公、上海新世纪、中债资信和联合资信等机构提供地方政府债券信用评级同质化严重，在制度尚不完善背景下，易导致寻租现象，公正性受到质疑，难以真正发挥评级机构作用。以近两年来发行的地方政府债券，既有东部沿海经济发达地区，也有中西部发展中地区，而评级结果都是最高信用等级3A级，以致很难发挥信用评级的作用。

    (四)市场化的自我约束功能偏弱

    2014年，我国陆续出台了“地方政府债券自发自还试点办法、信用评级工作的指导意见”，针对信用评级事项提出了具体要求。但从近两年的实际请看，执行效果尚不理想。如债券定价不够合理，利率既未能反映不同地区的财政状况，又没反映市场的利率情况。加之，前期信息披露不够充分、信用评级机制不够健全、政府财政状况不够透明，市场自我约束机制效果严重削弱，即市场会以较高利率抑制高风险地方政府融资能力，直至切断其融资。即使地方政府对利率不敏感，在较高利率下仍希望大量借债，但投资者会控制对这类高风险债券的需求，在风险极高的情况下，根本没有人去买这些债券，以此达到市场的自我约束。

    (五)基于“马太效应”结果的顾虑

    长期以来，我国东、中、西部地区发展不均衡，中西部地区发展长期落后于东部地区。由于市政债券的发行是为了城市基础设施提供资金支持，东部地区拥有相对发达的经济、税收资源，故其在偿债能力上优于中、西部地区。若完全按市场化发行规则发行市政债券，则经济越发达、项目利润越丰厚的地区发行越顺利，越能够获得更多的市政债券资金，这将导致社会资金将会从中、西部地区流向东部沿海地区；同时，中、西部地区的政府信用弱于东部地区，由此导致其融资成本增加，加剧金融资源分配不平衡，导致东中西地区经济发展差距进一步扩大，也与国家大力发展中、西部地区经济的战略初衷相背。

    五、我国市政债券的发行模式框架和管理制度

    市政债券对解决我国地方政府融资难和化解债务风险方面均有积极作用，基于此，构建科学、规范、有效的市政债券发行管理机制，理论意义和现实意义较高。本文根据我国现实情况并结合国际经验，提出了建立我国市政债券管理模式的设想(见图1)。

 

债务审批

偿债来源

管理模式

适时援助

职能保障

债务重组

风险预警

债券保险

信用评级

信息披露

图1  我国市政债券发行框架模式图

    (一)管理模式

    综合比较，应借鉴美国“以市场自律监管为主、监管机构监管为辅”的市政债券监管体系，并由政府部门从债务管理、债券发行、偿付及预算管理等角度进行监管，构建全方位的监管体系。

    1.政府管理。基于我国的特殊国情和财税体制，建立市政债监管的协调机构，明确分工、加强沟通，全面提升监管效率。财政部门应在债务限额管理、预算编制执行、债券资金运行、风险预警处置等方面进一步完善细化管理办法，尤其需加强对项目收益债券资金的使用管理。其中，人民银行负责债券发行、交易、托管、结算等监管，地方人大负责审批债务融资计划，审计部门进行审计监督。

    2.市场监管。我国市政债券发展应当充分发挥自律组织的独特优势，借鉴美国自律组织制定自律规则、实施日常执法检查等行业自律管理的方式，可考虑让银行间市场交易商协会在市政债券行业标准制定、信息披露、监管支持以及行业研讨等方面发挥更大作用，真正做到让市场决定收益债券能否顺利发行、定价如何。

    3.社会监督。地方政府在进行市政项目建设和发行市政债券时，需实行政务公开和民主决策。同时，加强审计，评估、律师等中介机构在市政债券信息收集和整合等方面的能力，使得市场投资者可以及时了解可能存在的信用风险。

    (二)发行机制

    1.发行主体。按照谁使用、谁举债、谁负责原则，在符合条件的市县级地方政府逐步推开收益债券，一般责任债券继续由省级政府作为发行主体。

    2.债务审批。一般责任债券由省级政府审批管理，依据所管辖市、县级政府申请、融资需求，并在全省一般债券限额内核定发行规模；收益类债券可逐步由市级政府根据自身融资需求及项目收益情况确定举债规模，经本级人大审批后，并报请省级政府备案。

    3.债券种类。加强对现行的地方政府债券中的一般债券的限额、余额管理、风险预警，其发行管理必须与收益类债券完全隔离。继续探索适合发行项目收益专项债券的公益性事业领域，增加债券种类，满足各类市政项目建设需要，做到项目精细化管理、资金的封闭式管理。

    4.利率定价。可考虑逐步构建地方债收益率曲线，依据政府信用、项目收益、项目周期、政府财政状况等确定债券价格，使其能够更好地反映风险溢价，推动市政债券利率定价市场化。

    5.债券期限。在收益债券发行时，应考虑与中长期财政规划、中长期建设投融资规划、市政基础设施建设周期的有效衔接，借鉴国外市政债以长期债券为主的做法，合理设计专项债券期限结构，根据项目建设周期与收益状况科学确定期限，做到项目收益、融资平衡。

    (三)偿债保障

    1.偿债责任。市政债偿债保障机制的建立和完善首先要明确地方政府对其举借债务的偿还责任，严格执行中央政府不救助原则，加强对地方各级政府的约束监督与责任追究，确保偿债资金合理筹备与及时支付。

    2.偿债来源。明确一般债券需以一般公共预算收入进行偿还，专项债券则以对应的政府性基金或专项收入进行偿还。对于项目收益专项债券，应加强项目对应资产管理，实现封闭式管理，逐一对应，建立资产现金流的定期跟踪机制，保证项目现金流对债券本息的持续稳定偿付。

    3.偿债基金。建立偿债基金是保证市政债偿付的国际通行做法，地方财政部门可通过年度预算安排、财政结余调剂、项目投资收益一定比例的划转等方式建立偿债基金，解决地方政府暂时性的偿付困难，确保稳定的偿债资金来源。

    (四)风险管控

    1.信息披露。完善信息披露机制，多维度提高披露信息的完整性、准确性、及时性，并确定专门的集中发布平台以改变当前信息的分散状态。除了地方经济情况、财政预决算报告、政府资产负债表等内容，还应注重专项债券对应项目全周期信息，项目运行及收益融资平衡情况实现常态化公布。

    2.信用评级。积极培育独立、公正、专业的信用评级机构，适时引入多方评级，防止行政干涉；进一步规范评级流程，完善信用评级方法；有序开展跟踪评级管理，根据项目运营情况开展跟踪评级。

    3.债券保险。由于个人是国外市政债的主要投资者，所以作为信用风险分担与转移机制的债券保险尤为重要，随着我国市政债券的发展，也应逐步成立政策性的市政债券保险机构，以提高市政债信用并保护投资者权益。

    4.风险预警。建立健全市政债券风险评估与预警机制，根据各自实际情况，设立地方政府债务规模限额和债务比例约束指标，进行定性与定量分析，依据风险控制标准对出现债务问题地方政府适时采取早期纠正措施，切实防范债务风险。

    (五)危机处置

    当地方政府出现流动性风险无法清偿到期债务时，需要有相应的危机应对方法。我国虽无法照搬美国破产的做法，但可以吸取其处置机制中的一些成熟经验。

    1.债务重组。当地方政府出现偿债困难时，除了通过控制项目、压缩经费、处置资产等方式筹集偿债资金外，可进行财务调整与债务重组，通过法定程度与债权人协商包括展期、再融资、适当减免等在内的解决方案。

    2.职能保障。考虑到政府职能的特殊性，应保障地方政府不受债务危机影响，在债务重组期间任何一方都不能干扰政府公共服务职能的履行。

    3.适时援助。出于防止债务危机引发区域性系统性风险，造成不可逆经济衰退的考虑，对于发生债务危机的地方政府，在明确地方政府最终偿债责任的前提下，省级政府与中央政府可适当给予流动性援助。

 

参考文献：

〔1〕马骏.地方举债的改革路径［J］.中国金融.2014(7)：22-23.

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〔3〕余竹旗.财政分权视角下我国推行地方政府债券的可行性研究［J］.金融发展评论，2012(1):117-129.

〔4〕宋立.地方公共机构债券融资制度的国际比较及启示——以美国市政债券与日本地方债券为例［J］．经济社会体制比较，2015,(3):76-83．

〔5〕宋伟健，霍志辉．美国市政债券市场发展情况及对我国地方债的借鉴意义［J］.中国财政,2015,(21): 64-65．