骆昭东/中国人民银行西安分行

内容提要：针对当前普遍存在的地方政府性债务风险问题，本文在数据可获得性基础上，以陕西省债务数据为例，运用KMV模型对地方政府性债务风险状况进行分析，进而计算出风险可控的新增债务规模，并依此为依据对债务规模适度性、债务风险和债务置换的风险缓释作用进行了评估。

关键词：地方政府性债务  KMV模型  风险评估  债务规模  适度性 

近年来，地方政府性债务规模快速膨胀，政府偿债压力日益增大，其可能带来的风险问题引起了社会各界高度重视。据国家审计部门公布数据，截止2018年3月末，全国地方政府债务余额已达16.61万亿元，这一数据尚不包含地方政府或有负债。应该说，地方政府性债务[1]规模引起的偿债压力已经成为现阶段我国经济运行中存在的重要问题之一，其不仅关系到中央提出的三大攻坚战中的风险防范问题，而且影响到金融和财政安全。但由于数据披露不完备，关键信息缺乏，影响了对地方政府性债务问题的分析。为此，本文根据数据获得性，以陕西省债务数据为例，对地方政府性债务风险问题进行研究。

一、文献综述

现有的文献一般从三个角度对地方政府性债务风险进行研究：

第一，运用债务率等指标分析风险状况。葛林玲（2018）、陈龙（2018）等从债务率、债务依存度、债务负担率指标变化角度对地方政府债务进行评判，认为风险基本可控，但亟需采取措施予以规范。刘楠楠等（2016）认为上述指标没有包括政府可能偿还的全部债务、以及全部财政收入。因此其建立了一个扩增的地方政府债务规模计算方法，结论认为地方政府性债务实际规模要显著大于公开统计的数据，但仍在负债能力范围内。李杨（2017）、洪源等（2006）认为财政收入并不能完全体现政府的偿债能力，大量国有资产也可作为偿债来源。因此他们从政府的资产和负债两个角度分析地方政府债务，由于政府掌握的资产规模较大，地方政府债务风险并不高。

第二，建立债务风险指标综合评价体系。债务率、债务负担等指标只能反映债务风险的一个侧面，地方经济增长情况、政府治理水平等因素也影响了债务风险。因此，任志安等（2017）运用聚类分析和因子分析，对30个关系到地方政府债务风险的指标进行评估，结论认为风险基本可控。潘琰等（2017）从债务规模、效率、结构和外部环境四个方面，建立了EME评价体系，认为地方政府性债务风险处于中等状况，但具有向高风险发展的趋势。在进行直接综合评价之外，李斌（2016）、沈艳（2016）等运用综合评价体系建立了地方政府性债务风险预警体系。

第三，基于模型的风险评估与分析。美国KMV公司利用Merton（1974）提出的BS期权定价理论，建立了KMV模型计算违约距离和违约概率。韩立岩等（2003）最先将KMV模型用来评估北京和上海的政府债券违约风险。由于KMV模型较为符合地方政府债务的实际情况，而且解决了简单运用偿债率等指标评判存在的问题，逐渐成为分析地方政府债务的主要工具（李腊生，2013；蒋正权，2015）。但上述KMV模型研究中均将财政收入作为偿债资金来源，问题是财政收入的主要部分用来支付一些刚性支出项目，剩余的可用偿债收入部分并不多，因此其估算结果一般偏向乐观。上述研究也没有说明在一定财政收入下，地方政府可负担的最大债务规模，所以对当前债务规模是否合适无法做出评判。

二、地方政府债务风险评估模型构建

本文运用KMV模型研究地方政府性债务的风险状况。该模型假设如果债务到期，企业净资产市值超过债务，债权人就可收回债务本金和利息；如果企业净资产市值低于债务总额，债务人就会违约。基本计算程序分为三步：首先测算借款人资产的总价值增长率和波动率；其次，计算借款人的违约距离；第三，计算借款人的违约概率。

与其他研究不同，本文在运用KMV模型的时候，对相关变量进行了修正。首先，将财政收入中可用来偿债资金作为还债的主要来源。从理论上讲，政府资产净值更能反映政府负债能力，但通过国有资产变现进行偿债的方式并不多见，而且政府收入中大部分要用来进行刚性支付，因此，可偿债资金部分更能反映政府负债能力。其次，根据实际债务期限核算债务到期时间。陕西省债务置换中，3年、5年、7年和10年分别占比20.1%、29.6%、30.15%和20.1%，据此推算债务到期时间平均为5年。第三，用新增债务规模代替政府发行债券数量。在债券之外，通过贷款等方式融资的债务也存在到期偿还问题，因此，扩展至新增债务规模并不影响计算的合理性。而且新增债务额与财政收入均为当年增量概念，有利于合理评判政府债务增长速度。

根据以上分析，假设地方政府收入中可用来偿债部分资金具有以下分布函数：

，其中， 为t期财政收入中可用来偿债资金， 为随机变量， 为特定函数。

债务到期日，如果地方政府可偿债资金小于应当偿还的债务，地方政府就会违约。因此，地方政府违约的条件可以表示为： 。

违约概率p为：   （1）

（1）式中，若 服从正太分布，该式可变为

                           （2）

定义违约距离为 ，违约概率则为 。

假设财政收入中可用来偿债部分资金服从马尔科夫随机过程:

                                         （3）

（3）式中， 为可偿债资金增长率， 为可偿债资金波动率， 为维纳过程的增量。

令 时， ，则t时刻可偿债资金表示为：

                           （4）

可偿债资金的均值和方差分别为：

，

根据以上方程可推出：                （5）

                       （6）

T为债务到期时间，此时违约距离和违约率分别为：

                              （7）

                          （8）

三、地方政府性债务风险相关数据描述

根据陕西省财政厅公布的债券评级信息，陕西省债务规模较大、增长较快。从2012年至2017年，陕西省政府负有直接偿还责任和或有负债余额由5461.39亿元增长至8487.87亿元，年均增长9.2%，增速高于同期GDP平均增速0.7个百分点。或有负债中部分债务由财政收入进行担保，可能最终也会形成政府性债务。因此，按照陕西省政府债券信用评级中的折算标准，折算后的政府债务余额从2012年至2017年由3932.57亿元增长至6941.65亿元，年均增长12%。从综合财力情况看，2013年至2017年，陕西省政府的偿债能力年均增长仅为3%。政府性债务和折算后的政府性债务均超过偿债能力增长速度，因此，可判断当前陕西省地方政府性债务总量相比较偿债能力，存在规模大、增长过快的问题。

表1  陕西省地方政府性债务及综合财力情况表

单位：亿元

注：以上数据来源于陕西省财政厅网站公布的政府债务信用评级报告。政府性债务=政府负有偿还责任的债务+或有债务；按照信用评级报告中的折算系数，折算后的政府性债务=政府负有偿还责任的债务+0.5×或有负债；综合财力=一般公共财力+政府性基金财力+国有资本收入。负有偿还责任的到期债务金额根据政府债务信用评级报告中每年归还比例计算得出。

政府总债务率已经超过警戒线。根据陕西省财政厅公布的数据，2017年政府债务率为98.8%，略低于财政部确定的100%警戒线。本文推测这一债务率是由政府负有直接偿还责任的债务除以综合财力计算得出的。如果以政府性债务以及折算后的政府性债务计算，2017年末债务率分别达1.55和1.27，债务负担确实较重。由于政府无需用全部综合财力偿还政府债务，债务率作为控制政府债务规模膨胀速度具有一定作用，但不能很好地反映出政府性债务风险。从表1可以看出，2017年负有到期偿还责任的债务规模仅占综合财力的6.7%。虽然债务规模很大、债务负担较重，但政府如果仍然足额偿还每年到期债务，那么风险仍在可控范围内。

衡量政府是否能够足额偿还每年到期债务的关键是，在财政收入中可再增加多少资金用于偿还债务。目前理论界的研究方法是通过计算财政支出刚性，来估算可增加偿债资金规模。按照惯例，将陕西省财政支出中21个支出项目划分七大类。大部分研究认为公共服务、社会性、农林水事务具有一定支出刚性；城乡社区事务、交通运输、保障性住房及其他支出刚性较小。但根据陕西省实际支出比例变动情况来看，城乡社区事务、农林水事务和保障性住房支出刚性较强，公共服务支出刚性较弱。估算中根据上述情况进行调整，计算支出比例最大年份与最小年份的中间值，并结合2017年支出占比情况，估算公共财政支出和政府基金支出中可增加偿债资金部分，具体见表2。

表2  陕西省财政收入中可增加偿债资金规模估算

单位：亿元

注：当年已偿还债务规模和新增负有偿还责任债务数据来自于陕西省财政厅网站公布的各年政府债券信用评级报告。其中，计算2014年新增债务时，由于缺乏2013年末的数据，采取（2014年债务余额-2012年债务余额）/2的方式进行估算。

四、债务规模适度性及风险评估

根据财政支出刚性估算结果，将可偿债资金规模带入公式（5）和（6），可得陕西省可偿债资金平均增长率μ=0.0651，波动率σ=0.0552。根据前文分析假设债务平均到期时间为5年，将可偿债资金增长率、波动率代入公式（7）和（8），计算违约距离和违约率。不失一般性，假设政府当年应当偿还的债务占可偿债资金的比例分布于50%至100%之间，根据可偿债资金增长率、波动率和2017年可偿债资金规模，计算出不同新增债务规模比例下债务违约距离和债务违约率（见表3）。

表3  不同新增债务规模对应的违约距离和违约率

根据表3计算数据，随着新增债务规模的扩大，违约距离在减少，违约概率在增加。新增债务规模在483亿元的时候，违约概率为0；当新增规模增加至676亿元的时，违约概率上升至0.44%；当新增规模达到773亿元后，违约概率增至1.02%。部分研究根据公司债信用等级和预期违约概率之间的关系，计算得出预期违约概率在0.4%之内，实际发生的违约情况很少（韩立岩，2003），大部分文献采取了0.4%的标准。但也有研究借鉴标普和穆迪评级的标准，并结合地方政府债券的实际情况，选择0.2%作为违约概率的临界值（马亭玉、刘泽龙，2012）。本文认为，0.4%的违约概率与企业债券评级中判断债券等级依据的概率较为接近，但政府性债务中存在大量或有负债，增加了债务违约率的不确定性。因此，本文选择0.2%的违约率作为判断政府债务风险的标准，依据KMV模型和表3，可推算出当陕西省新增政府性债务保持在580亿元以下的时候，政府性债务风险即在可控范围内。

据以上判断，2014年陕西省政府性债务、负有直接偿还责任的债务和折算后的政府性债务新增额分别为1624.4亿元、1220.5亿元和1422.5亿元，均超过新增债务安全边界。但2015年国家财政部门及时推出债务置换计划，陕西省当年置换债务总额达1040亿元，2016年置换债务总额达1399亿元，置换债券规模接近新增债务总额。由于陕西省政府在置换债券时优先选择到期债务进行置换，因此，债务置换大大降低了当年债务违约率和风险。2015年和2016年陕西地方政府当年新增债务大幅下降，2017年陕西省地方政府性债务、负有直接偿还责任的债务和折算后的政府性债务新增额分别为255.6亿元、488.1亿元和371.9亿元，均保持在安全边界内。

五、结论及政策建议

本文以陕西省数据为例，在估算财政支出刚性的基础上，运用KMV模型对地方性政府债务违约距离和违约率进行了计算，并据此评估了陕西地方政府性债务新增规模的适度性和风险状况。结论认为，2014年陕西地方性政府债务新增额超过了安全边界，但债务置换降低了财政偿债压力，及时缓释了债务风险。2015年之后，地方性政府债务规模得到有效控制，风险基本保持在安全边界内。

根据以上结论，建议进一步完善地方政府举债行为管理制度，合理控制债务增长速度，不仅要严格管理政府负有偿还责任的债务限额，对或有负债以及债务率、偿债能力等也要纳入考核指标，防止债务增长过快造成违约风险上升。建立地方政府债务风险预警机制，根据地方经济发展水平和财务承受能力，运用地方债务率、偿债率等指标，及时预判债务风险并提前做出防范预案，促使地方政府性债务风险可控，防止发生债务危机。

参考文献：

〔1〕Merton,R.,On the Pricing of Corporate Debt:The Risk Structure of Interest Rates[J].Journal of Finance, 1974,(28):449-470.

〔2〕韩立岩,郑承利,罗雯,杨哲彬.中国市政债券信用风险与发债规模研究[J] .金融研究,2003（2）：58-94.

〔3〕葛林玲.我国地方政府债务变动趋势及对应建议[J] .宏观经济管理,2018（3）：72-79.

〔4〕陈龙.我国地方政府债务风险总体可控[J] .理论导报,2018（1）：62.

〔5〕刘楠楠,侯臣.我国地方政府债务的可持续性分析[J] .经济学家,2016（7）：50-56.

〔6〕洪源.我国地方政府债务可持续性的一个综合分析框架[J] .财经科学,2006（4）：96-103.

〔7〕任志安,丁桂云.我国地方政府还无风险评估及预警研究[J] .青岛科技大学学报,2017（3）：35-42.

〔8〕潘琰.地方政府可流动性资产对其偿债能力影响的研究[J] .当代财经,2017（7）：124-133.

〔9〕沈艳.我国地方政府债务风险研究[J] .改革与战略,2016（11）：121-124.

〔10〕李腊生.我国地方政府债务风险评价[J] .统计研究,2013（10）：30-39.

〔11〕马亭玉,刘泽龙,基于改进的KMV模型的地方政府债券信用风险的度量的研究[J] .中国外资,2012（10）:57-58.