陆军 许弘铠/北京大学
内容提要：本文通过对社会影响力债券(Social Impact Bond)这一新型融资工具的产生背景、目标与运作进行分析，指出社会影响力债券在解决政府的公共服务问题上已成为各国政府融资的新模式。为此，本文基于国内首单扶贫领域社会影响力债券发行尝试，分析了如何将其引入中国农村养老领域，并就中国农村养老社会影响力债券工具的运行体系和发行结构体系进行应用设计，最终提出出台推进社会影响力债券的相关政策，搭建社会影响力债券的研究平台、推动产学融合等政策建议。
关键词：社会影响力债券 公共服务 农村养老 融资模式
一、引言
后金融危机时代以来，为了弥补财政紧缩对公共服务的影响，西方开始流行了一种新的融资模式——社会影响力债券，它颠覆了传统概念中政府和社会组织、政府和社会资本的关系。社会影响力债券通过协同政府、社会组织、社会资本三方合作的模式，通过一系列的合约设计，吸引更多的投资者提供资金，解决社会组织项目运营的困难，政府最终按项目运营的绩效好坏，支付给投资者相应的本金及利息。如果项目成功，多方一起收益；如果项目失败，政府可以根据合约中约定的条款不支付或者少量支付本金，达到项目风险部分转移且节约财政资金的目的。社会影响力债券改变了政府直接以财政支出支持公共服务项目运行的现状，因此被视为解决当前公共服务领域问题的创新融资方案。从国外经验上看，自英国、美国发行社会影响力债券以来，加拿大、德国及澳大利亚等国也开始尝试这种新的社会融资模式。截至2016年，全球已有60余单社会影响力债券成功发行，募集资金共约2.16亿美元。
如今我国经济进入了新常态，经济增速有所放缓。2017年十九大报告中提出，我国目前主要矛盾已转变为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。面对人们享受美好生活的愿望，政府尤其要在公共服务领域有所作为，改变以往可能受限于财政资金不足而一直难以提升的公共服务水平。本文基于2016年底的国内首单扶贫领域社会影响力债券的尝试，试图探索社会影响力债券在中国农村养老社会服务融资中的实际可操作性。
二、社会影响力债券的背景、目标与流程
(一)社会影响力债券产生的背景
1.政府公共财政赤字问题明显，早期预防性支出难以保障。随着金融危机席卷全球，欧美国家财政收入紧张，公共服务面临资金短缺困境。公共财政赤字问题，又使政府陷入恶性循环：社会问题积累，政府不得不投入大量资金进行应急处理，而危机处理的高额开支在一定程度上压缩了早期预防性项目资金。因为没有足够的预算对本该早期开展的社会预防性项目进行支持，社会问题再次积累，最终导致政府危机处理的预算进一步增长，更进一步削减了早期干预性项目的资金储备。
事实上一直存在着一种可能，一旦政府将有限的资金用于预防性项目的开支，还将面临着项目失败的风险，可能出现不仅未完成早期预防的目标，而且最终还要为失败付费。而这部分资金本可用于应急事件的处理，两方面的权衡也就使基于短期政绩成果的政府，难以把有限的财政资金用于对预防性项目的早期干预之中。
2.社会组织发展面临经费短缺，早期干预性项目提供能力受到限制。在欧美国家，社会组织发展推动了早期干预性项目的发展。社会组织的初衷，旨在帮助特定群体接受到更好的社会服务，但由于受到资金短缺的影响，提供公共产品的能力受到极大的限制。目前社会组织资金主要供给方为政府和慈善机构，不仅难以满足资金需求，而且由于资金使用效果不易评估，使公共品提供质量难以保障，因此严重阻碍了社会组织的发展。
(二)社会影响力债券目标
基于以上背景，社会影响力债券这种结合政府、社会组织、社会资本三方合作的新型融资模式应运而生。它旨在通过解决早期干预性项目的融资难问题，实现以下主要目标：第一，借助社会影响力债券的新理念，将政府财政资金与社会影响力较好的项目直接联系起来；第二，为需要政府及时解决的可预防性早期项目建立一个充盈的可利用的资金池；第三，为那些专注于解决公共服务的社会组织提供更稳定的项目资金来源。
社会影响力债券，不仅改变了单一由政府支持维持公共服务项目运营的现状，通过基于绩效后付费的设计，从项目早期的预防干预阶段开始合作，由此降低政府在未来应对危机时过高的支出；而且还可以通过早期干预所达成的社会效果在短期内为政府节省开支。项目的成本以所节省的这部分资金来覆盖，并给予投资者合理的按所约定的绩效浮动的投资回报。其实施前后的对比可由图1来表示。
图1 社会影响力债券实施前后对比图
1.成立项目阶段
该阶段由总牵头的中介机构完成。中介机构负责发起项目需求，通过与政府、社会组织、服务提供商、投资者、第三方评估机构等签订合同来募集项目资金。对于总牵头的中介机构，最关键的是寻找具有操作性的项目，并确认执行项目的社会组织或服务提供商，最后再与政府谈判达成关于债券存续期结束时按绩效付费的条款。
中介机构的工作包括：(1)通过调研确定政府需要改善的领域，明确社会问题及所针对的服务人群；(2)分析项目实施前的现状，考察可行的干预模式并建立评价体系；(3)对项目合作的其他机构进行调查及合作谈判，确定合作框架；(4)用金融建模的方式测算为政府节约的财政支出。
待先期工作完成后，与政府谈判签订合同，再与各中介机构构建投资模型，确定社会效果的评估指标及策略。最后，向投资者募集资金，将资金支付给社会组织，开始项目运行。
2.执行项目并评估社会效果按绩效付费的阶段
中介机构需在项目期内对项目管理、执行等提供技术支持，使项目按正确的方向运行，确保达到预期社会效果。中介机构还需在债券存续期内，定期向投资者反馈项目财务指标及社会效果等。
在按绩效付费的阶段，第三方评估机构对项目效果进行衡量，并依据合同来评判社会组织是否完成了任务，达到了社会效果。如认可结果，政府按约定支付项目本金及投资回报；如未达成目标，政府将视合同具体规定不支付或少支付本金。
3.项目结束后的阶段
项目结束后，理论上政府存在两种选择：一是政府直接接管项目，通过财政资金进行以后的项目运行；二是认定社会影响力债券可以有效地解决问题，由此开始执行新的的项目。
三、中国农村养老社会影响力债券融资的必要性
(一)中国农村养老困境逐步凸显
二十世纪八十年代以来，随着计划生育政策的实施及生活水平的不断提高，致使21世纪开始，我国新增人口增速降低，老年人人均寿命不断增长的现象更加凸显，老年抚养比逐年上升，人口老龄化问题日益加深。截至2017年末，全国60周岁及以上人口近2.4亿人，占全国人口的17.3%，预计到2020年，全国60周岁及以上人口将增至2.55亿人左右，占总人口比重将提高至17.8%。截至2016年末，2.3亿60岁及以上的老龄人口中六成以上在农村，农村人口老龄化程度高于城市。其原因主要是我国城乡二元经济的发展模式，导致城乡经济发展存在严重的不平衡。伴随着工业化及城市化进程的不断推进，大量农村的年轻人背井离乡外出打拼，在农村留下了大量的空巢老人，而农村的社会保障完善程度明显落后于城市。目前在农村已出现养儿防老不可持续性、依靠政府养老不现实性、相关制度和法律匮乏性等诸多困境。
(二)中国社会公共服务融资形势严峻
改革开放的四十年，全社会生活水平普遍提高，对于低收入等需要政府提供服务保障的群体所适用的社会保障标准也应该相应提高。适时提高社会保障水平是政府义不容辞的责任，但实际运行中面临以下难题：
第一，地方财政资金匮乏。随着经济增速放缓及对房地产领域的调控，分税制以来中央与地方的财权与事权分离问题更加突出。以往依靠招商引资和土地财政，促进当地产业发展和房地产市场繁荣的方法不可持续。地方政府很难有足够的资金用于低收入等弱势群体的保障。且此类项目投资期长，无经济收益，政绩上很难有所体现。在地方财政趋紧的背景下，有效提高社会服务资金的利用率，显得尤其重要。
第二，社会组织发展不健全，社会服务市场尚未形成。尽管《社会组织蓝皮书：中国社会组织报告(2016～2017)》指出，《中华人民共和国慈善法》等法律法规及相关政策出台后，中国社会组织发展的政策体系与政策工具日益完善，社会组织的外部支持体系逐步形成。但与欧美国家相比，我国社会组织发展时间短，规模小且数量少，相应的社会服务资源也较小。截至2018年4月，我国共有各类社会组织816637个，但近80%成立时间不足10年。此外，社会组织规模较小，主要集中于东部大中城市，并未形成稳定的社会服务市场力量。按照《中国社会组织公共服务平台》的统计，致力于农村养老产业的社会组织更是缺乏。
(三)引入社会影响力债券的必要性
在公共服务领域融资上，PPP模式及政府购买服务是目前的主要形式。前者通过一系列的合约，适当放宽准入条件，吸引社会资本投入，使养老市场向市场化迈进。后者主要依托已有的成熟社会组织经验，直接对社会组织进行养老服务的购买，使其参与到更广范围内的养老服务。
但这两种模式均存在问题。对于PPP模式，截至2017年9月末，全国PPP项目合计14220个，累计投资额17.8万亿元，但用于养老项目的投资仅占1.3%，且多数均处于论证阶段，真正落地的项目较少。在专业性较强的公共领域，私人部门参与度十分有限。对于政府购买服务，问题在于社会组织对政府购买前的人力、物力及资金等投入有限，即使政府放宽准入条件，社会组织相对匮乏，资源有限，仅能专注于某一领域，很难实现成熟的专业化运作，从而影响了政府购买服务的质量。
社会影响力债券提供了一种稳定的三方合作模式，能解决私人部门的逐利性和社会组织资源匮乏的问题，为政府提供了社会服务的新思路。资料显示，截至2015年，有13个国家54个社会影响力债券正在运营。社会影响力债券涉及的社会安全、教育、扶贫及医疗等领域，均是我国迫切需要发展的重点领域。总体上，中国有发展社会影响力债券的迫切需要。籍以其作为一种新型的社会融资模式，提高政府资金利用率，培养社会组织，健全我国的社会服务市场。
2016年末，我国首单社会影响力债券——山东省沂南县扶贫社会影响力债券成功发行，债券共募集资金5亿元，募集资金投向沂南县“六个一”扶贫工程，估计当地125个贫困村约2.2万人受益，投资者包括政策性银行中国农业发展银行及山东省内的商业银行等的机构[1]。由中国扶贫协会作为本次债券的第三方评估机构，债券的收益率在3.25%-3.95%之间按评估结果浮动，这突出了社会影响力债券风险共担的特点。此次发行中有几大中国特色创新，第一，发行规模较大，根据目前已有的发行统计，一般发行规模仅在千万英镑（美元）的量级上，而此次募集资金规模基于目标人群的规模较多而扩大。第二，投资机构的属性不同，此次的投资人有政策性银行及商业银行，国际上多为具有慈善属性等的公共属性的资本。究其原因，一方面是我国具有公共属性的社会资本还不够强大，影响力投资在我国还属于萌芽发展阶段，亟待发展；另一方面，银行为了号召政府扶贫的响应，自然也就成为投资者。第三，项目的服务提供方属性不同。此次服务提供方为沂南县“六个一”扶贫工程具体实施的政府相关部门，政府平台公司是债券发行人、政府涉及扶贫的有关部门是服务提供者、县政府作为最终付费方采购扶贫服务，而国际上一般为民间组织或社会企业。这与我国的扶贫这类的社会公共服务还是由政府主导有关。同时也侧面体现了目前民间组织及社会企业发展滞后，还未能取代政府提供服务的现实。
总的来说，这是我国资本市场的一次创新尝试，起到了良好的示范作用。从发行人、投资人、审批机构中国银行间市场交易商协会及中介机构，都创新地参与了社会项目的新型融资形式，也意味着在类似的教育、医疗等社会问题上，给各级政府及相关部门提供了一种积极落实解决具体社会问题的创新融资方式。
四、中国农村养老的社会影响力债券融资设计
(一)中国农村养老社会影响力债券的运行体系设计
1.目标人群的选择
农村养老的目标人群为：(1)目前由农村敬老院提供救助的五保老人及三无老人。现阶段他们仅能受到一般的生活照料，医疗护理较为欠缺；(2)农村的空巢老人、留守老人等非社会救助的老人、失能(半失能)老人及已患有行动不便等慢性疾病需定期接受专业护理的老人。
2.养老供给的设计
考察目前的农村医疗机构是否符合养老服务要求十分关键，我们必须通过完善制度使其符合设计标准。
(1)网点的运作
在此，我们选定乡村敬老院及乡镇卫生院作为项目实施的网点。对于乡村敬老院，可以引入有经验的民营养老机构，在对敬老院自身陈旧设施进行修缮及相关专业医疗设备采购等硬件设施升级的同时，加快对医务人员的护理水平及涉及老人心理层面的辅导建设等软服务的提升。以此促进乡村敬老院顺应农村养老的新需求，为政府供养的五保及三无老人提供医养结合的新服务。更重要的，在严峻的农村老龄化背景下，加快提升敬老院面向一般社会老人养老需要的服务能力，并使乡村敬老院通过服务获得收入，摆脱一味依靠财政支持的经营模式。
乡镇卫生院具有网点覆盖范围较广的优势，可以选取作为主要的服务载体。长期以来，农村医疗卫生服务集中于妇幼保健及一般基础医疗。随着新医改的推进，乡镇卫生院的医务人员随着县级医院的诊疗量大增而相继向上级县级医院集中；加之部分人员被新型医院以更优薪酬吸引，导致乡镇卫生院人力和设备部分闲置，这部分医疗资源恰好可为养老所用。与敬老院的目标人群不同，乡镇卫生院针对的是重病及行动不便的社会老人及患有慢性病需定期到院治疗的老人。募集的资金主要用于改扩建以适应养老设施及专业医护人员的培养。还可以与有经验的民营养老机构合作，使乡镇卫生院从“医”向“医养”提升。软硬件的升级，可以促进乡镇卫生院提升一般医疗的就诊量，提高其在农村医疗养老服务中的重要性。针对乡镇卫生院场所不足的问题，可将废旧的学校及厂房进行改建。提升乡镇卫生院的服务能力，能使基于三级医疗体系的农村在养老领域有所建树，覆盖更大部分人群，解决农村养老难题。
(2)专业护理人员的培养
养老对医疗人员的专业要求与一般医疗机构有所不同，在人员培养上必须有所改变。具体可以针对相关医务人员及专业医务人员划分为两种类型培训计划。
相关医务人员的培训分为一般低基础医务人员及已有相关医疗培训的医务人员。一般低基础医务人员，主要是目前已在乡村敬老院及乡镇卫生院工作的人员。据调查，四五十岁的农民工或下岗人员占据了其中很大一部分，这部分人专业技能较低，可以通过建立相关养老护理培训及考试，允许他们经过考核后继续从业。目前，针对农村下岗且愿意学习护理的人员，应提供分阶段分难度的专业培训；或者通过积分、认证等形式认可其为农村养老做出的贡献，还可承诺未来他们需要养老服务时，可以享有优先、优待的服务。
在专业医务人员培训方面，短期，对乡镇卫生院现有的医务人员进行老年人护理的专项培训，并经过考核后再执业上岗，建立完善的职称晋升制度，实行末位淘汰制度，对年度医疗护理水平较差的进行劝退或转岗。长期，不断完善目前的老年护理课程，加强高等护理学院的老年护理教育投入。例如，在已开设老年护理专业的学校试点“双证书”制(即毕业证书与老年护理执业资格证书)，加强老年护理专业后备人才的储备，加快提升人才的培养层次。由大中专教育向本科甚至研究生更高层次发展，通过定向培养、职业教育和专项培训，进一步完善毕业生进入养老机构的对接机制。如在校生在此的实习经历可算作基层工作经验，毕业生在此工作一定年限之后，可优先推荐到县级及以上的医院任职或在职称的考核评比上优先考虑，并对其平常日常生活进行相应的补贴，以鼓励高等院校的在校生及毕业生到养老项目中的服务机构实习和就业。
3.项目效果的评价
养老效果评估在社会影响力债券中尤为关键。通过邀请中国老龄事业发展基金会及相关专业院校一同组成评估小组，共同形成非营利组织和专业院校相结合的评估小组，可以弥补养老服务评估中的局限性。目前，需要做的是，加快制定项目计划解决目标，形式可以类似于全球首单社会影响力债券中的关于将累犯率减少到7%以下这类较为典型的量化指标。
5.养老资金来源
不同于长期以来养老服务多依靠政府财政扶持、政府购买服务或PPP等模式，社会影响力债券的一大特色是撬动影响力投资者。
国外主要是非公募基金会、私募股权基金、商业创投等机构以影响力投资者的身份参与社会影响力债券的投资。我国的影响力投资还处在初期阶段，上述投资者均未参与过中国的社会影响力债券实践，仅政策性银行及商业银行参与过沂南扶贫项目实践。因此，短期上，政策性银行及商业银行将成为社会影响力债券的主要投资者。政策性银行如中国农业发展银行及国家开发银行具有准政府性质，与养老产业前期投入大、盈利能力弱的特点相吻合。
对于一般商业银行来说，由于养老项目的公益性特点，收益率较低，按照常规信贷要求，难满足稳定的现金流及有效的抵押物等条件，银行参与积极性不高。但随着2017年以来的国家对银行业一系列的严监管政策，鼓励投向实体企业等要求，作为公益性的农村养老项目，兼具投资收益及支持国家政策导向的特点，对商业银行的吸引力将有所提高。
(二)中国农村养老社会影响力债券的发行结构设计
1.项目规模与期限
借鉴沂南县的首单扶贫社会影响力债券的发行经验，我们将产品设计为5-8亿元的7年期产品。与国外已运行项目相比，此项目的发行规模较大。本项目服务的老年人数量预计在10000人左右，加上建立相应的后续医务人员培养体系，其综合性大于沂南县的扶贫项目，因此募集资金规模上也相应增加。债券期限上，应该保证足够长以允许经验积累和项目调整，同时兼顾养老项目建设运营周期长的特点。结合目前发改委监管下的养老专项债券的普遍发行期限为7年期，我们选定债券期限为7年期。
2.项目发行结构
由政府的平台公司作为债券的发行方，乡村敬老院及乡镇卫生院为服务提供方，由中国老龄事业发展基金会及相关专业院校联合作为债券的第三方评估机构，券商作为本次债券的总协调中介机构及主承销商，政府作为项目最终的付款方。项目的发行结构如图2所示。
图2 项目发行结构图
值得注意的是，在债券存续的第五年末，应由第三方评估机构对项目最终预期效果进行预测并出具报告。若项目运行效果不如各方预期，可由券商作为总协调组织各方进行后续事宜安排。方法包括对项目评价标准做出适当修正以适应现实情况、延长项目的期限以达到所约定的效果，甚至各方可协商解约相关事宜。
3.重点参与主体
(1)政府。在项目中，政府仅作为最终付款人，其通过与发行人签订养老服务政府购买服务协议，承诺在债券存续期内定期向债券发行方采购养老服务。与以往政府购买服务的不同在于不需要在存续期内进行利息的支付，只需在债券到期时按养老服务的评估效果支付本金及利息，这使得政府在项目开展中不需提前动用财政预算，即可让项目开始运行。在整体财政资金投入上，由于社会影响力债券以撬动影响力投资者来融资，比起以往通过平台公司自身信用评级的发行利率更低。如果项目顺利实行，未来区域内的养老服务供给环境将大大的改善，政府也可以为未来即将到来的更深的老龄化提前做好准备。
(2)发行人。政府平台公司作为发行人发行债券，按照一般惯例，发行人的评级高低影响到其发行利率的高低。政府与发行人签订的养老服务政府购买服务协议基本可以确保投资人的本金安全，相当于为发行人进行了增信。同时，发行人并不作为最终真正的偿债主体，仅作为政府支付投资人本金和利息的过手方。从某种意义上来说，此类债券的发行已经突破了传统信用债发行对发行人的要求。
(3)项目总协调。传统意义上的项目核心应在发行人身上，但由于发行人仅为名义上的发行人。相对于在提供项目服务、联系投资者及第三方评估机构等工作上的发行人，其参与度有限。如果选择政府作为牵头安排的总协调，必然会因巨大的工作量导致机构臃肿。因此，我们建议选择具有丰富中介经验的券商作为项目总协调。
长期以来，券商作为资本市场资金方与企业方的桥梁，在协调各中介机构中积累了充足的经验。近年来社会影响力投资逐步兴起，例如高盛等国际顶尖投行已开始设立社会投资银行部门，专注于服务社会影响力投资企业融资等服务，由此可见这一发展趋势已成未来投行业务的又一新方向。在社会影响力债券的模式下，券商要拥有对社会问题的深刻认识、要选择恰当合作方式，以及在存续期中要对项目通过尽职调查数据分析等复合方式进行管理。通过全程参与社会影响力债券，券商在经济收益上可能不如其他融资中介业务，但起到了很强的社会效用，如果能在先期更好地积累项目经验，未来业务量必将十分可观。
五、政策建议
本文以中国农村养老为对象，设计了由政府的平台公司作为社会影响力债券的发行方；乡村敬老院及乡镇卫生院为服务提供方；由中国老龄事业发展基金会及相关专业院校联合作为债券的第三方评估机构；券商作为债券的总协调中介机构及主承销商；政府作为项目最终的付款方的发行结构，由此建立了“政府——社会组织——社会资本”三方合作的新方式。按此思路，结合当前现实国情，提出以下几点建议：
1.正式出台推进社会影响力债券的相关政策
近年来，随着我国资本市场的不断壮大，结合现实国情相继推出了针对专项债券及PPP项目的资产证券化产品的相关政策。以养老专业债券为例，自2015年试点以来，已涉及几十单项目，部分地解决了养老领域的融资问题。然而，目前还未出台有关社会影响力债券的相关政策。2014年国务院出台的《关于加强地方性债务管理的意见》中指出的“没有收益的公益事业发展举债”，明确了地方性政府为发展公益性事业进行债券融资的可能，为社会影响力债券的发展提供了基本的制度框架。这种结合政府、社会组织及社会资本的新型融资形式，可以在解决政府财政支持不足、鼓励社会组织参与、完善资本市场投资标的等方面具有促进作用，亟待更多的政策措施支持。
2.搭建社会影响力债券研究平台，推动产学融合
由于社会影响力债券在项目的选取、具体条款设计、绩效指标的评估等方面都需要较强的专业知识和经验的积累。目前仅有的少数研究也仅集中于高等院校及相关研究机构，尚未上升到政府牵头研究和向实践推广的高度。
政府应以民政、财政、发改等部门作为依托，建立社会影响力债券的研究平台，一方面整合研究力量，对国内外的成功案例进行基于中国的应用研究，促进相关实践更快发展；另一方面，应由财政出资，设立社会影响力债券的专项资金，用于相关试点的方案设计和项目执行研究。以此加快社会影响力债券的产学融合，降低项目的实践风险。
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