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    内容提要：近年来，我国保险资金运用领域和渠道不断得到拓宽，PPP模式作为社会资本参与基础设施建设和公共服务供给的新途径，无疑成为险资参与经济建设和管理的重大创新。本文首先回顾了保险资金参与PPP模式的政策背景，并从理论和现实角度，对险资参与PPP模式的原因进行了简要阐述；并在此基础上，重点分析了险资参与PPP模式的基本路径，提出相应的政策建议。

    关键词：保险资金运用  政府和社会资本合作模式  基础设施建设

    一、保险资金参与PPP模式的提出

    政府和社会资本合作模式(Public Private Partnership，简称PPP)是政府与社会资本在基础设施和公共服务领域建立的一种“利益共享、风险共担”的合作模式，又称“公私伙伴关系”或“公私合营模式”，自推行以来，通过政府补贴或使用者付费的方式，引入各类社会资本在交通、市政、环保等行业领域参与具体项目的投资、建设、运营和管理，成为近年来我国在公共服务供给机制转变的一项重要举措，具有较强的实践意义。然而，PPP模式对社会资本的引入离不开金融机构的广泛参与。在新经济形势下，保险行业资产规模的快速增长有目共睹，而随着经济环境的低迷和优质市场资源竞争的加剧，有越来越多的保险机构面临大类资产配置的优化难题，这些问题促使政府机构和监管部门不断拓宽险资可参与的投资领域，逐步松绑政策限制。

    2016年7月3日，中国保监会修订发布了《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》(保监会令2016年第2号)，明确提出保险资金可采用“政府和社会资本合作模式”(即PPP模式)投资基础设施项目，并要求“应当选择收费定价机制透明、具有预期稳定现金流或者具有明确退出安排的项目”。进一步看，与2006年3月14日保监会发布的《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》(保监会令2006年第1号)相比，此次修订的内容取消了保险资金参与基础设施项目投资的行业限制，拓展了投资空间，一方面可以分散保险资金投资领域，降低由于行业限制可能带来的集中度风险；另一方面，可以使保险资金更大限度地尝试参与PPP模式，满足自身配置需求。

    为调动社会资本的积极性，破除原有投融资管理体制的弊端，2016年7月18日，新华社发布了《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》(以下简称《意见》)。《意见》中明确了政府投资的主要范围和出资方式，强调在发挥好政府投资为引导和带动作用的同时，突出企业投资的主体地位，激发民间投资潜力，鼓励政府和社会资本合作。尤其针对保险资金明确提出，在参与重大基建项目和民生工程的建设过程中，要“在风险可控的前提下，逐步放宽保险资金投资范围，创新资金运用方式”，这意味着保险资金参与PPP模式已纳入国家顶层规划的版图。

    与此同时，2016年8月23日，中国保监会发布《中国保险业“十三五”规划纲要》，指明在“十三五”期间(2016-2020年)要通过公私合营模式(即PPP模式)等方式满足实体经济融资需求，支持棚户区改造、城镇化建设等国家重大工程。

    2017年5月4日，中国保监会同时发布了《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》(保监发[2017]41号)和《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》(保监发[2017]42号)，前者在《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》(保监会令2016年第2号)的基础上，针对由保险资管公司作为受托人发起设立的基础设施投资计划及其所投资的PPP项目符合的条件进行了一系列规定；后者从宏观角度将推进保险资金参与PPP项目和重大工程建设作为引导险资服务国家发展战略、振兴实体经济的重要举措。

    由此可以看出，无论是在国家规划层面还是在行业发展层面，保险资金参与PPP模式的基本原则和发展方向在政策领域已经确立。尽管目前缺少具体的实施细则和配套措施，但至少可以预期，随着实践项目的持续推进，未来将有更多的保险资金进入政府与社会资本合作的范畴，以此发展实体经济、支持社会建设。

    二、保险资金参与PPP模式的原因分析

    (一)险资参与PPP项目是应对复杂市场环境的必然选择

从宏观角度来看，全球经济持续低迷，复杂多变的政治局势和经济格局对金融体系带来了极大的不确定性；与此同时，我国的改革已进入攻坚阶段，近年来经济增速逐渐放缓，以及各类风险因素的不断积聚，加大了资本市场的波动。伴随着国内经济逐步进入L型的探底过程，市场利率在低位持续徘徊，各类资产的投资收益率下行，使得保险资金配置的难度逐步加大，优质资产成为稀缺资源，“资产荒”问题显现，这将进一步压低保险行业整体的投资收益。这表现在：一方面，资金运用规模增速过快，投资收益波动显著。数据显示[①]，2014-2016年保险资金运用余额不断上升，分别为9.3万亿元、11.18万亿元和13.39万亿元，同比增长率分别为21.4%、19.81%和19.78%，同期的保险资金运用收益率分别为6.3%、7.56%和5.66%，可以说明近些年难以将投资收益保持在较高水平。另一方面，资产和负债的不协调导致利差损问题。由于保险资金属于负债资金，因此，保险资金运用余额的上升源于保费收入的上升，2014-2016年保险行业原保费收入(合并口径)增长率分别达17%、20%和27%，呈现逐年上涨趋势，尤其是寿险公司原保费收入增长率为18%、25%、37%，拉高了行业整体水平。值得注意的是，随着资金运用规模的不断增长，资金成本的高企不可忽视，不少万能险结算利率加上佣金费用已远超过保险投资收益率，形成倒挂，致使保险资产端和负债端的收益率难以匹配，存在“利差损风险”。为解决上述问题，从资金运用角度可以综合考虑对资产配置的周期和种类做出调整，即充分利用保险资金(尤其是寿险资金)作为长期资金的优势，扩大投资范围，降低由于投资品种单一而导致的各类资产之间的相关性，可以有效应对投资组合收益率波动，继而减小形成“利差损风险”的可能性。因此，险资参与PPP项目不仅可以利用保险资金作为长期资金的优势实现多元化投资、丰富投资品种、拓宽投资渠道，还可以降低单一市场价格对投资组合的影响，有助于提高投资收益。

    (二)保险资金参与PPP模式是优化资产配置的需要

    资产负债管理是当前保险资金运用的一项重要实践，保险资金运用应遵循资产负债匹配的原则，即保险资金运用应当与公司的负债、风险和偿付能力相匹配，在进行资产配置时，要充分考虑到负债的情况，使得资产的性质、期限和流动性能够满足保单到期支付的需要。也就是说，资产负债的匹配除满足总量匹配——即资金来源与资金运用总额匹配之外，更需要满足期限匹配，也就是资金运用的期限和收益要与负债资金的期限和成本匹配。从某种意义上讲，如果无法实现资产负债相匹配，就意味着保险资金运用将产生风险。然而，当前行业的现状是，资产端和负债端的矛盾日益突出，导致保险资产配置难度持续加大。最显著的是保险资产端和负债端的久期不匹配。具体体现在：其一，市场上部分中小保险公司为在短期内做大规模，销售了大量期限短、回报高的理财产品，在资本市场不景气的环境下，将这部分短期资金投向期限长、流动性低的非标资产，使投资期限长于负债期限，这种长期资产和短期负债的组合潜藏着巨大的流动性风险；其二，低利率环境下，长期负债和短期资产的组合是保险行业的常态。投资环境不利，将直接影响资产的积累速度和数量达不到负债的要求，同时，资产久期低于负债久期就要面临再投资风险。无论是哪种情形，都将引发资金运用风险。为缓解上述风险，将保险资金引入PPP项目的建设中，无疑成为保险公司的优化资产配置的重要选择。险资参与PPP项目，可以缩小保险资产和负债匹配的久期缺口，使“长钱短配”和“短钱长配”的现象得到遏制，并降低由此产生的“再投资风险”和“流动性风险”。

    (三)新监管规则是鼓励保险资金积极参与另类投资的动能

    2016年中国保监会正式实施了以风险为导向的第二代偿付能力监管规则。与第一代监管规则相比，偿二代共包含17项主干技术标准，采用国际通行的三支柱框架，即定量监管要求、定性监管要求和市场约束机制。其优势在于，偿二代形成了全面风险管理的框架，对各类风险进行了细分，在资本金的计算方面将不同保险公司的差异刻画的更加明显，使其在风险防范中更好地发挥作用。在偿二代监管规则下，大部分资产的最低资本风险因子有所提高，但投资性不动产、基建PE、信托计划、基础设施债权计划等，风险因子远低于股票、未上市股权和基金。例如，AA级(含)以上的基础设施债权计划的风险因子为1%-4%，明显低于基建PE的风险因子(为12%)，而股票的风险因子高达30%-34%。考虑到在低利率背景下，另类投资相对于固定收益类债券有较高的收益率，并且风险因子远低于权益类投资，因此，这将极大地鼓励并引导各保险机构参与另类资产的配置，而PPP项目作为在基础设施建设领域的新选择，无疑将迎来更多保险资金的广泛参与。

    (四)险资参与PPP模式是支持实体经济发展和助推经济改革的重要举措

    一直以来，保险行业作为社会风险的分担者和化解者，成为保障经济、社会平稳运行“稳定器”，在经济建设领域，保险资金同样发挥着“助推器”的作用。2014年8月10日，国务院发布了《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》(国发[2014]29号)，鼓励保险资金以股权、债权、基金、资产支持计划等多种形式，积极参与涉及国家重点战略和领域的投资，创新保险资金支持实体经济的方式，满足国家经济建设的现实需求。2017年5月4日，中国保监会发布了《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》(保监发[2017]42号)，提出“大力引导保险资金要服务国家发展战略”的号召，支持供给侧结构性改革、“一带一路”建设、“推进保险资金参与PPP项目和重大工程建设”等。与此同时，中国保监会《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》(保监发[2017]41号)中还特别指出“投资计划涉及‘一带一路’、京津冀协同发展、长江经济带、脱贫攻坚和河北雄安新区等符合国家发展战略的重大项目的，中国保监会建立专门的业务受理及注册绿色通道”。2017年《政府工作报告》中首次提出要“拓宽保险资金支持实体经济渠道”的说法，由此可见，未来保险资金将成为各类基础设施项目和民生工程的重要参与者，成为推动宏观经济和区域经济发展的重要力量。

    中国经济已进入新常态发展阶段，在结构调整和深化改革的过程中，离不开各种生产要素的支持。资金作为生产要素，对经济发展的重要程度不言而喻。尤其是PPP模式的投资与建设，无论是对资金的规模、期限还是成本，都有较高的标准。事实上，保险资金所具有的独特优势与PPP模式十分契合。原因在于：其一，保险资金具有规模大、期限长、资金来源稳定的特点，可以持续、有效地对接PPP项目建设过程中长达几十年的资金需求；其二，与资本市场上其他机构投资者相比，保险资金以追求适中、稳定的投资回报为目的，不存在追求短期、高回报的行为；其三，保险资金属于社会资本，不仅不会对民间投资产生挤出效应，还能以其示范作用带动更多民间投资意愿。同时，就保险行业自身来说，把更多的保险资金投入到经济建设中，有助于实现“长钱长配”目标，提高配置效率，增强保险行业的社会影响力。

    三、保险资金参与PPP模式的路径选择

    自2006年监管机构允许保险资金通过各类资管产品投资基础设施建设项目以来，保险机构陆续参与了国家一系列的重点建设项目，这为今后保险资金参与PPP模式奠定了坚实的基础。与此同时，保险资金深入参与PPP模式的空间也非常广阔。根据财政部全国PPP综合信息平台项目库提供的数据显示，截至2016年12月31日，全国入库项目共计11260个，总投资达13.5万亿元，其中，已签约落地1351个项目，投资金额为2.2万亿元，入库项目的总体落地率为31.60%。随着入库项目的持续推进，2017年以来的落地率正在稳步提升。由于PPP模式涉及的项目标的多以基础设施和公共服务项目为主，投资期限长、资金需求大、复杂程度高，为保证一定的投资收益和投资绩效，保险资金应在专业团队的协同配合下，全方位、多角度地积极筛选优质项目，在投前、投中和投后阶段，根据自身情况，选择最优路径参与PPP模式。

    (一)适当细分行业，选择重点投资领域

    自2016年7月中国保监会对保险机构间接投资基础设施项目取消了行业限制[②]之后，保险资金可投资的领域实现了全面开放，标志着未来险资可选择的行业范围不断扩大，同时也对保险机构提出了更高的要求。相关数据显示，截至2016年12月31日，财政部全国PPP入库项目的行业种类近二十个，其中市政工程、交通运输、城镇综合开发、旅游、生态建设和环境保护项目的数量居前五位；从项目金额占比来看，市政工程、交通运输、城镇综合开发、旅游、保障性安居工程处于领先地位，分别占到入库项目总金额的18.94%、14.72%、8.75%、4.91%和3.49%(详见表1)。以上数据说明，尽管PPP项目涉及到的领域比较广泛，但是无论从项目的数量或是金额上讲，其行业集中度比较高。对保险机构而言，参与PPP模式的投资运作，不应过于看重项目本身的行业集中度，而是应当结合本机构在基础设施投资领域的过往经验、团队资质和业务优势、战略布局等方面的具体情况进行考虑，选取若干适合本机构参与的行业作为重点，如养老服务、医疗卫生、安居工程等，可以充分发挥保险资金作为长期资金提供者的作用。

表1  财政部全国PPP入库项目行业集中度

单位：个、%

数据来源：根据《财政部全国PPP综合信息平台项目库》中的信息整理所得，截至2016年12月31日

    (二)发挥团队优势，合理选择投资方式

    保险资金投资PPP模式的方式有两种，即间接投资和直接投资。简单地说，间接投资是指险资通过认购金融产品(如基础设施投资计划、产业基金)来投资PPP项目。以产业基金为例，一种方式是由以有较强建设和运营能力的大型施工单位为主导，与保险机构共同成立产业基金，投资于以该施工单位建设和运营为主的PPP项目。这种方式与传统方式相比，虽然交易结构更加复杂，但操作流程和手续相对简便，并且便于保险机构促成项目落地；另一种方式是以中央或地方政府为主导，发起成立产业基金，吸引保险机构参与认购LP份额，投资于部级库或省级库的PPP项目。由于入选的项目资质较好，这一方式可以节省保险机构的筛选成本，同时政府提供增信措施，可以有效降低投资风险。

    直接投资是指险资以股权或债权方式直接投资于PPP项目公司。该种方式对保险机构自身的要求较高，需要配备具有丰富经验、熟悉项目运作、善于谈判的投资团队。尽管直接投资可以使项目运作的效率有所提升，但也因此承担了更多风险。事实上，对大多数不具备实操经验的保险机构来说，初期阶段优选以债权投资或股债结合的方式参与直接投资。PPP项目均为大型基础设施建设项目，因施工单位垫资能力有限，资金需求量较大。债权投资相当于给PPP项目公司提供建设运营的资金，其优势在于，可以获取固定收益，并且可以要求项目公司追加股东担保或差额补足等增信措施，以此保证还款安全。股债结合方式是指保险资金同时投资PPP项目公司的债权和股权，既能获取固定的回报，又能在未来获取较高的综合收益。值得一提的是，即便保险资金进行股权投资，现阶段应以财务投资为主，也就是一般不参与具体项目的设计、建设和运营，这样不仅有效控制了风险，后期退出也不会受到限制。

    (三)综合考虑多种因素，筛选优质项目

    如前所述，就保险资管公司发起设立的基础设施投资计划中所投资的PPP项目入选要求的问题，中国保监会《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》(保监发[2017]41号)对此进行了硬性规定，如项目须纳入发改委或财政部PPP项目库、社会资本方近两年在公开市场上发行过债券且主体评级不低于AA+、PPP项目的财政支出责任已纳入年度财政预算和中期财政规划等，这些细化的要求为保险资金在一定程度上屏蔽了部分信用风险。同时，考虑到保险资金参与PPP项目投资方式的多样性，有必要做进一步的分析。

    在筛选PPP项目之前，保险机构首先要对项目的入库情况以及项目的合规性做一定的了解。例如，PPP项目根据不同的入库情况分为不同的层级，应当优先选择入选财政部和发改委的PPP示范项目，然后是入选省级库的项目，层级越高意味着项目审核条件越严格，项目资质也越好。再如，国务院办公厅、财政部、发改委等部门出台了一系列的指导意见，就参与PPP项目投资的社会资本方的资质和业绩有明确的规定；各地方政府也发布了一些规范文件，对PPP项目的操作程序、采购流程有相关要求和解释，应给予关注。

    总体上看，PPP项目分为经营性项目、准经营性项目和非经营性项目三种类型，分别对应了三种不同的回报机制，即使用者付费、可行性缺口补助和政府付费。

表2  全国PPP入库项目回报机制统计

单位：个、万亿元

数据来源：同上。

    从表2的统计结果来看，可行性缺口补助和政府付费两种类型的项目占比较高，二者数量占比为58.37%，金额占比为65.90%。从而，对于准经营性项目和非经营性项目来说，均需要政府提供部分或者全部的资金作为保障措施，因此，要综合多方因素对政府的履约能力进行判断。考虑的因素主要包括：当地经济发展水平、地方财政实力以及地方财政可承受能力等。一般而言，省会城市、经济实力较强的城市和信用环境较好的城市，可以列入甄选范围；属于国家重点规划区、受惠民众较多的项目也可以侧重考虑。在对地方财政实力进行分析时，不仅要了解一般公共预算收入的变化趋势，还要联系地方政府的债务情况进行综合考察和评判；而对于政府提供补助和付费相应的财政支出要纳入财政预算，并出具同级人大决议。同时，地方财政承受能力方面，还需满足“每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%”[③]的要求。

    上述两种PPP项目，由于存在不同程度的政府“托底”，投资者往往比较看重。但是，作为经营性项目通过使用者付费，可以完全覆盖项目自身的成本并产生稳定的收益，对保险资金同样具有吸引力。筛选经营性项目的关键，在于如何对项目的现金流进行科学的测算。对项目运营阶段的收入进行测算时，应采取审慎原则，一是要综合考虑多年的项目收入水平和增长率的变化趋势；二是通过考察区域饱和度合理设置收入增长率的上限；三是对折现率的取值问题要合并考虑权益资产和债务资产的综合成本，合理测算收入。

    (四)健全风险管控措施，有效防范各类投资风险

    由于单个PPP项目的差异性较大，无论保险机构还是其他投资主体都难以在短时间内搭建起全面、有效的风险管理体系，保险机构在借鉴同业机构操作经验的同时，要积极听取外部咨询机构的建议，及时总结业务心得。在现阶段，可以着重从以下方面把控风险：

    1.合同条款设计。保险机构作为投资方应针对不同的PPP项目分别拟定合同文本，以法律手段对项目的各参与方进行约束，保障自身的投资权益。合同条款中，应确保保险机构在投资期间的监督权和知情权，确保随时可以了解到项目的建设、运营、财务等基本情况；如为股权投资，还要特别注意在设计合同条款时，可以自由让渡股权退出投资，避免法律障碍。另外，由于PPP项目投资期限长达几十年，在此期间必然受到物价、利率、需求等各种经济、社会因素的影响，因此，尝试将服务价格动态调整机制引入合同条款十分必要，这对项目的收益会产生直接影响，更关系到投资的成功与否。

    2.投资回报机制。PPP项目的投资回报机制的建立涵盖了政府补贴、价格机制、商业价值等方面。举例来说，合理的服务价格和收费标准是最基本的回报方式，一般可采取最高限价或成本加成定价方式，但两种方式都需要较高的专业技能来完成；同时，对一些经营性项目，如在现金流测算时存在风险敞口，可以尝试与政府进行协商在运营阶段加大挖掘项目的商业价值，如广告资源的利用、物业的开发等作为投资收益的有效补充。

    3.投资退出机制。积极探索PPP项目多元化的退出机制，对保险机构提升资产流动性、提高资金运用效率意义重大。一方面，依托于各产权、股权交易市场，通过股权转让、资产证券化等方式拓展PPP项目的退出通道，提高项目未来收益的变现能力，增加流动性；另一方面，未来在合作期满后，要按照合同约定的标准和内容做好项目验收、移交工作。

    总体来看，对PPP项目实施风险管理要涵盖项目的整个周期，以时间为坐标，将经济、政治、政策、社会、法律等方面的风险因素纳入同一体系进行统筹分析。因此，随着PPP项目的差异性、多样化的特征逐渐显现，针对其形成的风险管理体系也必将不断丰富和深化。

    四、推动保险资金参与PPP模式的政策建议

    (一)加强保险机构投后管理工作

    对保险机构而言，加强投后管理、健全风险管理体系是参与PPP项目的最后环节，通过对各种潜在风险和不确定性因素的跟踪、把控，不仅关系到投资收益的最终落地，还有助于检验团队的投资逻辑是否可行，甚至可以借助投资效果的反馈适当地调整战略布局，这对于保障保险资金的安全性十分必要。PPP项目的投资回报机制，在于可以产生持续、稳定的现金流，因此，应由投后团队对其现金流情况进行持续跟踪监测，建立风险指标评价体系，关注并敦促项目合同方按相关条款及时履约，如风险大量积聚，要及时进行风险预警，并启动应急处理机制。

    (二)加大保险资金运用制度的创新力度

    保险机构是资本市场上最主要的机构投资者之一，保险资金运用的创新和发展决定了资金运用的能力和水平。当前，在复杂多变的国内外经济形势下，推动保险资金运用改革创新，需顺应改革和市场的变化，扩大业务范围、拓宽业务类型，尝试探索新的业务发展路径。PPP模式的推广，对促进资金运用的专业化、多元化提供了新的契机。可以预见，未来将有更多的保险机构以监管规则为导向，注重资金运用业务的转型升级，与金融同业机构加大合作力度，共同提升资产管理水平。

    (三)增进社会资本更多税收激励

    目前，我国尚未有专门针对PPP模式的税收法规，而是在参照现有税种(如企业所得税、增值税)的基础上实施的，其结果是税收优惠的力度不够，对社会资本方的激励不强。从某种程度上讲，PPP模式的实质是由社会资本代替政府出资履行公共管理职能，因此，适时修订和补充现行税收法规，对吸引社会资本方参与PPP项目的建设和运营大有裨益。因PPP项目的投资期较长，未来在修订税法时，应适当调整和延长税收优惠的期限，针对不同的投资回报机制，设置不同的税收优惠力度，并对PPP项目的涉税方制定相关的税收申报指南，用以指导社会资本在实际涉税操作中的具体工作。

    (四)加快推动PPP项目的立法工作

    从现实情况来看，当前我国PPP项目的立法工作相对滞后，虽各级政府、各部委出台了有关制度规定，但法律层级较低、法律效力较弱，且存在诸多问题，极大制约了PPP模式的发展。庆幸的是，国务院办公厅印发的《国务院2017年立法工作计划的通知》(国办发[2017]23号)中，将由法制办、发展改革委、财政部起草的“基础设施和公共服务项目引入社会资本条例”列为“全面深化改革急需的项目”，可见最高领导层的重视程度。而一部相对完整、行之有效的法规的出台，必将更好地规范和加快政府和社会资本伙伴关系的良好发展。

参考文献：

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〔2〕吕汉阳，侯畅.我国PPP法律问题及立法必要性研究.中国保险资产管理，2016年第4期，P60-61.

〔3〕黄华珍，王祎.监管新政背景下险资投资PPP项目探析.中国保险资产管理，2016年第4期，P53-59.

〔4〕中国保险行业协会.复杂利率环境下中国寿险业面临的挑战与应对之道.保险监管参考，2016年第85期.

〔5〕陈新平.PPP涉税问题研究.中国财政，2016年第14期(半月刊)，P38-40.