中国社会科学院

内容提要：促进实体经济发展的关键在于处理好实体经济与虚拟经济的关系，既要发挥好虚拟经济资源配置的作用，又要抑制“资产泡沫”的形成和发展。收入分配、资本流动、技术变革是导致资金“脱实向虚”的主要原因。税收要在宏观层面扩大需求，在微观层面降低实体经济投资成本，鼓励创新和研发投资以及引导资本流动等方面发挥作用。

关键词：实体经济  虚拟经济  资产泡沫  税制结构  国际税收协调

2008年金融危机以来，世界经济持续低迷，以房地产为代表的资产价格却仍在攀升，实体经济复苏乏力，资金“脱实向虚”成为全球性的普遍现象。对中国而言，在应对外部冲击的同时，由“人口红利”逐步减少引发的要素禀赋变化，使经济的周期性、总量性问题与产业结构调整升级等结构性问题交织在一起，不仅面临着资金“脱实向虚”导致的房地产价格持续上涨，实体经济经营困难等问题，迅速发展的数字经济也引发了传统实体经济与“新实体经济”关系的争论。面对复杂的国内外经济形势，中央做出了“经济新常态”的判断，提出了包括“创新发展”在内的五大发展理念，明确了供给侧结构性改革的政策主线。2016年12月召开的中央经济工作会议在提出继续深化供给侧结构性改革时，不仅明确要求“着力振兴实体经济”，同时也明确了“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位。就税收政策而言，鼓励研发投入和技术创新、扶持“小微企业”发展、促进就业等税收优惠政策都与振兴实体经济有密切的关系，在这几个方面目前已有较多论述。本文重点研究以下四个问题：实体经济、虚拟经济及资产泡沫之间的关系；资金“脱实向虚”的内在作用机理和影响因素；税收影响资本配置的机制；如何推动全球范围和中国的税制改革解决阻碍实体经济发展的共性和特殊问题。

一、实体经济、虚拟经济与资产泡沫

实体经济是相对于虚拟经济而言的，对实体经济的定义往往与特定的政策目标相联系。侠义的实体经济通常仅指物质资料的生产经营活动；而广义的实体经济则包括物质的、精神的产品和服务的生产、流通等经济活动。（刘志彪，2015）

国内对虚拟经济的理解是从马克思虚拟资本理论出发的，马克思在《资本论》中对虚拟资本的论述以生息资本的存在为前提，而生息资本一般则以货币资本的形式存在，即是从职能资本中分离出来的部分货币资本的独立化，同时生息资本的借贷运动又是建立在信用制度高度发展的基础之上。（王璐，2003）虚拟资本在运行方式上表现为“钱生钱”，即“G-G′”。建立在虚拟资本基础上对虚拟经济最普遍的定义是：“虚拟资本以金融平台为主要依托的各种活动，简单地说，就是直接以钱生钱的活动”。（成思危，2009）

实际上，按照某一项经济活动所属行业或部门的方式划分实体经济和虚拟经济存在着许多困难，如不以金融平台为依托对郁金香等产品的炒作也是典型的虚拟经济。因此，应根据资本运行的特征划分实体经济和虚拟经济。

如果把投资于实体经济的资本称为实业资本，相当于马克思所说的职能资本，包括产业资本和商业资本，其运行的一般形态是“G-W-G′”，也就是说，实业资本是通过产出具有使用价值的产品和服务来获取增值的。而实业资本实现增值后会产生对应的货币收入（现金流），能够以某种方式分享这部分收入的凭证（如债权、股权）本身就具有了价值，这就是马克思所说的“收入资本化”，而“人们把虚拟资本的形成叫做资本化”。[①]

虚拟资本的价值由未来收入（现金流）的贴现值决定，由于未来影响收入的诸多因素具有不确定性，人们对未来的预期与实际实现的收入会产生偏差，这种偏差构成了投资虚拟资本的风险，而投资者对未来预期的动态调整则产生了虚拟资产价格的波动。因此，围绕着实业资本的虚拟化（生息资本的形成与资产证券化）、虚拟资本的价值发现（金融市场）及其的配置（投资与财富管理）等形成的经济活动可以称为虚拟经济。虚拟经济的资产价格发现和配置功能有利于提高资源配置效率并鼓励创新，对促进实体经济发展具有重要作用。在这个意义上，在完善的金融市场中，虚拟经济是服务于实体经济的价值创造过程中并以实体经济的发展为基础的，实体经济与虚拟经济之间是相辅相成的关系。

正常情况下，虚拟资本的价格应围绕对应实业资本的预期增值波动。但当一项资产的价格由对该资产价格未来上涨的预期而不是与之对应的实业资本未来的增值决定时，虚拟资产的价格就会摆脱实体经济的价值创造过程而进入自我循环，即预期某项资产，未来价格上涨的投资者越多，买入的资金就越多，由此导致价格上涨并强化上涨预期后进一步导致更多资金买入。这种作为资金炒作标的物的资产即可以是实物资产，如郁金香、房地产，也可以是虚拟资产，如股票、衍生金融产品等。

当资产价格的上涨与使用价值的生产和未来价值的创造无关时，就出现了虚拟经济与实体经济的背离，这种上涨就形成了“资产泡沫”。在资产泡沫形成阶段，不断上涨的资产价格会吸引越来越多实业资本投入，引发资金“脱实向虚”的趋势；而在资产泡沫破灭的阶段，信贷紧缩和金融风险加剧又会进一步对实体经济造成冲击。也就是说，当虚拟经济过度发展到形成资产泡沫时会对实体经济产生负面影响。

以房地产为例，当房地产行业向社会提供的住宅、厂房、写字楼等不动产是用于居住消费或作为中间投入时，其价值主要是其使用价值决定的，围绕使用价值创造的房地产设计、建设、交易和租赁服务等属于实体经济。

如果资本购入房地产作为获取租金的投资手段，房地产的价值则由未来租金收入的贴现值决定，而租金的价格仍主要由不动产的使用价值决定。围绕租金收入和房地产贷款利息收入等未来收入（现金流）为基础发展的按揭贷款和资产证券化则属于虚拟经济。如果大量购房者购入房地产即不是为了使用价值，也不是为了获取租金收入，而只是为了赚取买卖差价并由此导致预期租售比远低于正常市场利率水平时，就会出现“资产泡沫”。

二、资金“脱实向虚”的原因分析

2000年以来，资金“脱实向虚”导致了严重的房地产泡沫，而泡沫破灭引发的美国“次债危机”演变成为全球范围的金融危机。世界各国为应对金融危机采取的“量化宽松”政策尽管有效避免了危机的深化，但实体经济增长乏力，资金“脱实向虚”的趋势并没有根本改变。[②]世界范围内资金“脱实向虚”趋势的出现和延续，根本原因是实体经济的资本回报率低于虚拟经济，而收入分配、资本流动、技术变革是导致这一现象的主要原因。

首先，实体经济是生产和销售具有使用价值的产品和服务的经济活动，投资实体经济获得资本增值的前提是实现产品和服务的销售，而决定产品和服务最终需求的是消费。然而，如果一个经济体居民收入差距不断扩大，即高收入群体的收入增速高于低收入群体，在边际消费倾向递减规律作用下往往会出现消费和投资的失衡。由消费不足引发的产能过剩会压低实体经济的资本回报率，由于实业资本无法偿还债务会进而引发金融危机，如1929年-1933年的大危机。在低收入阶层收入增长缓慢消费不足的情况下，如果通过虚拟经济将大量资本转化为低收入者的消费信贷会在短期内增加消费并促进实体经济的发展，但如果收入分配格局不改变，低收入阶层无法按期偿还贷款同样会引发对应虚拟资产价格的大幅波动并引发金融危机，如美国2008年的“次债危机”。

在消费不足的情况下，实体经济由于产能过剩缺乏投资机会，以未来实体经济财富创造为定价基础的虚拟经济也难以发展，由此导致大量资金闲置。而为了避免信用危机的蔓延，各国央行纷纷采用的量化宽松政策加剧了资金的过剩，造成了所谓的“资产荒”，即可供投资的资产匮乏。当这部分资金集中涌入房地产、股市就会引发“资产泡沫”导致资金进一步“脱实向虚”。但是，房地产、股票等资产价格快速上涨更有利于持有较多资产的高收入阶层，这会导致收入分配状况的进一步恶化[③]，尤其是房地产价格的上涨会提高实体经济的投资成本，同时挤压中低收入阶层房地产之外的消费支出，这会进一步抑制实体经济的复苏。

其次，就实体经济和虚拟经济在全球布局的动态发展来看，由于世界各国的经济发展阶段和要素禀赋的差异，在经济全球化的背景下，实体经济中的劳动密集型产业、资本密集型产业和知识密集型产业以及为实体经济服务的不同类型的虚拟经济产业在各国之间的分布是不均衡的，这种国际分工和产业布局是资本为了追求更高的回报率在全球配置资源的结果。然而，由资本流动决定的产业布局与民族国家的利益并不具有天然的一致性。

发达国家以配置资本为主要功能的金融业等虚拟经济产业往往更为发达，但实体经济在本土的衰落会产生“产业空心化”等问题。由于虚拟经济与实体经济相比无法创造足够的中低端就业岗位，而国际间资本流动与人口流动是不匹配的，对人口大国而言，严重的“产业空心化”导致的就业等问题会恶化收入分配并影响社会稳定。因此，当跨国资本主导的经济全球化进程与民族国家的利益冲突发展到一定程度时，就会出现以保护主义为特征的“逆全球化”动向。如英国脱欧和特朗普“美国优先”为主线的政策调整。

资本流动的影响还体现在资本项目全面开放后，大量资本在外汇市场的套利交易和“热钱”的流动对主权国家资产价格的冲击，这种短期高强度的外部冲击引发的资产价格大起大落会干扰资源配置，不利于实体经济与虚拟经济的协调与稳定。

第三，技术变革对经济增长影响的周期性。在新技术萌芽并开始产业化的阶段，技术路线和市场的不确定性带来的高风险只能与风险投资相匹配；而在新技术逐步成熟并被广泛采用的阶段，风险相对下降，新技术带来的生产力提高能够实现较高的资本回报；而大量涌现的新兴产业不仅创造了新的需求，同时技术变革带来的全新商业模式也会替代大量旧产业，由此导致传统实体经济与“新实体经济”的此消彼长。此时，高效的金融市场会将资本及时投入新兴的实体经济并带来持续的经济增长。

而在新技术从初步产业化到被广泛应用的过渡时期，对实体经济的投资会出现“黎明前的黑暗”，即由于投资者普遍预期未来新技术的推广会替代传统产业，因此对传统实体经济的投资，包括固定资产更新会相应停滞；但这一阶段新技术还不成熟，对生产率提高的作用尚未充分体现，还无法吸引大规模的资本投入。此时传统实体经济得不到投资，新兴实体经济不适合大规模投资，因此会出现对实体经济投资的大幅下降；而另一方面，由于资本市场对新技术、新产业的发展预期非常乐观，由预期收入决定的新兴产业的股票价格会持续上涨，这时也会出现资金“脱实向虚”的趋势，而且往往会引发资本市场上的“资产泡沫”。但在总体上看，如果可以有效控制“资产泡沫”，这一阶段以资本市场为代表的虚拟经济对新兴实体经济的发展具有重要的推动作用。

三、中国当前实体经济面临的问题

中国当前经济“脱实向虚”，实体经济发展困难的问题同样与上述三个因素密切相关，但在具体表现形式上又有自身的特征。

在收入分配层面，从2002年入世到2008年金融危机爆发，在经济高速增长的同时，中国的收入分配差距在进一步扩大。住户部门在可支配总收入中所占的份额由67.54%降至58.28%[④]；居民收入的基尼系数由2003年的0.479升至2008年0.491。[⑤]受国民收入分配格局不合理和居民收入分配差距较大等因素的影响，消费增长相对缓慢，GDP的增长主要依靠出口，尤其是劳动密集型产品出口拉动。

中国的货物出口额在2001年仅有2660.98亿美元，与支出法GDP的比为19.80%，入世7年后的2008年则达到了14306.93亿美元，是2001年的5.38倍，与支出法GDP的比升至31.38%。[⑥]而最终消费率则由2001的61.61%降至2008年的49.22%，其中居民消费率由2001年的45.58%降至2008年的35.05%。2008年金融危机爆发后，出口增速明显放缓，2009年、2015年、2016年均出现了负增长，2016年货物出口额与支出法GDP的比又回到了入世前的20%左右。但是，出口增速的下降同时，消费的增长仍然缓慢，最终消费率到2015年仅缓慢回升至51.61%，居民消费率仅为38.01%。[⑦]

2008年以来，由于出口增速下降和消费增长相对缓慢，经济增长主要依靠对基础设施和房地产的投资拉动，出口和消费需求不振是影响实体经济增长的重要因素。

在资本流动层面，中国人口老龄化进程加速导致“人口红利”逐步丧失[⑧]，劳动力成本快速上升，要素禀赋和比较优势的变化导致国际分工的调整和产业链的重新布局。国际资本开始流向印度、越南等人口众多，劳动力成本低的经济体，这些国家会逐步取代中国劳动密集型产业在国际分工中的地位。对中国传统实体经济而言，在外需减少、内需不足和劳动力等要素成本上升的双重压力下，投资回报率大幅下降。而这一时期政府主导的大规模基础设施建设大都属公益性或半公益项目，投资大、期限长，投资回报率也不高。白重恩、张琼（2014）的研究发现，2000-2007年中国的平均资本回报率约为22%，但之后大幅下降，由2007年的26.7%降至2013年的14.7%。

投资回报率的大幅下降和产业结构转型升级的压力要求传统实体经济中的资本重新配置。此时，应加快金融体制的市场化改革，通过“金融深化”（Financial Deepening）来提高资本配置的效率。当传统实体经济中的资本可以通过金融体系有效转化为对新兴产业债权、股权投资时，此时资金的“脱实向虚”是有利于新兴实体经济发展的。

然而，世界各国实行“量化宽松”政策在避免了危机深化的同时，流动性过剩也延缓了经济结构的调整，中国也不例外。宽松的货币政策导致中国的M2由2008年的47.5万亿元增至2016年的155.0万亿元[⑨]，8年时间增长了2.26倍。当流动性过剩与人口结构、城镇化发展、土地制度及地方政府筹资模式等诸多因素交织在一起，形成房地产价格持续上涨的趋势后，投资于房地产的预期收益要远高于投资于实体经济的收益，这时资本流动的“脱实向虚”会引发房地产的“资产泡沫”，而房地产价格的快速上升又会推高实体经济的成本并抑制房地产之外的消费支出，这会进一步压低实体经济的投资回报率从而形成恶性循环。

在技术变革层面，除人工智能、新能源、虚拟现实、增强现实、自动驾驶等重大技术变革的影响外，在需求疲软、要素成本上升的同时，基于互联网技术发展起来的“新实体经济”对传统实体经济也构成了重大挑战，如批发、零售行业逐步被电子商务取代。而由于中国数字经济和共享经济等业态的迅速发展，在商业模式转换时期，传统实体经济受到的压力也就更大。

此外，随着中国的经济发展，消费结构也处在升级过程中，消费者对品质更高的产品和服务的需求与国内企业长期以来低质低价的供给能力之间也会出现不匹配，这也是导致传统实体经济企业经营困难的重要原因。

四、税收促进实体经济发展的作用机制

通过上述分析可以看出，促进实体经济发展的关键在于处理好实体经济与虚拟经济的关系，在发挥好虚拟经济资源配置作用的同时，要对资本流动进行有效控制以抑制“资产泡沫”的形成和发展。在经济全球化背景下，民族国家对资本流动的控制还包括对虚拟经济和实体经济国际分工的干预。

就税收政策而言，税收促进实体经济发展的基本作用机制是要提高实体经济的相对投资回报率，而实现这一目标的基本路径有两个：一是提高实体经济投资的绝对回报率，包括在宏观层面扩大需求、在微观层面降低实体经济投资成本以及鼓励创新和研发投资等措施；二是通过税收调节虚拟经济，尤其是要抑制“资产泡沫”以实现虚拟经济与实体经济投资回报率的均衡。

需要说明的是，如果市场是有效的，资本的自由流动可以自动实现虚拟经济与实体经济投资回报率的均衡，此时税收制度只要保持中性，避免干预市场就可以了。[⑩]然而，在信息不对称、投资者非理性以及存在外部效应的情况下，市场并不总是有效的，税收作为政策工具的基本功能是弥补市场失灵，缓解短期冲击。在开放经济环境中，民族国家还要利用税收主权协调资本和国家以及国家与国家之间的利益。

在宏观层面，如果不考虑政府支出的作用，减轻宏观税负总是有利于经济增长的。但本文关注的问题是在宏观税负一定的情况下，一个怎样的税制结构更有利于实体经济的发展。

首先，税收要有利于促进消费与投资的均衡。从税收对国民经济运行的影响看，税收的来源包括对收入征税、对消费征税和对投资征税，其中对收入征税还可分为对资本所得征税和对劳动所得征税。如果一个国家的税制选择对消费和劳动所得征重税意味着有利于鼓励投资和提高资本的回报率，但这种税制结构往往会抑制消费并导致收入分配的恶化，消费与投资的失衡同样不利于实体经济的发展。实际上，对收入征税的同时再对消费征税意味着对消费的双重征税，在这个意义上，仅在收入环节征收综合所得税会减少对消费和投资的干扰，从而有利于实现消费与积累的均衡。而对消费的征税如果采取多环节征收的模式，通过企业缴纳的税款及其资金成本如果无法转嫁给消费者就会造成投资回报率的下降，即由资本承担这部分税负。

其次，在资本流动层面税收要发挥三方面的作用。一是在经济的全球化背景下，跨国公司全球避税安排盛行，跨国资本综合税负极低，而在资本自由流动的压力下，为避免吸引资本引发恶性税收竞争，迫切需要加强主权国家之间的税收协调。二是针对短期资本流动对民族国家经济的冲击，国际社会应研究包括税收在内的直接或间接的控制措施。三是在“资产泡沫”形成和发展的阶段，应通过大幅提高交易税等措施减缓和遏制资本流向泡沫资产，如提高证券交易印花税或提高房地产交易税。

最后，通过对技术变革等创新活动的投入提升全要素生产率是提高实体经济投资回报率最重要的途径。而在创新和技术进步具有外部性的情况下，建立鼓励创新和研发投入的税收优惠政策体系，相当于由政府分担一部分创新的成本，是促进实体经济发展的重要政策措施。

五、税收促进实体经济发展的政策措施

一个国家实体经济的发展状况受国内外诸多因素的共同影响，要素禀赋与比较优势、国际资本与人员流动、金融市场与金融管制、土地与房地产制度、竞争与管制政策等等因素共同决定了实体经济与虚拟经济以及实体经济内部不同产业之间的相对投资回报率及其变动趋势。因此，不同国家在不同发展阶段促进实体经济发展的具体政策目标会有很大差异，即有以政府主导为特征，以“赶超”为目标的东亚模式；也有建立在“社会市场经济”基础上坚持制造业优先战略的德国模式；还有以扩大就业、缓和社会矛盾，促进制造业回归为核心目标的美国“再工业化”和“美国优先”战略。

对中国现阶段而言，在经济新常态背景下，税收促进实体经济发展的政策措施应从税制优化、完善有针对性的税收优惠政策和加强国际税制协调三个方面入手。

1.在税制优化方面，中国当前全口径宏观税负超过30%，而且不仅税收收入中对企业征收的间接税的比重过高，大量政府性基金和政府土地出让收入实质上也是间接税负担。（张斌，2012）正常情况下，企业的间接税负担大部分转嫁给消费者，而由于边际消费倾向递减，这种税制结构在抑制了消费的同时，也不利于收入分配。因此，从需求的角度看，提高所得税、房地产税等直接税的比重有利于调节收入和财富的分配，通过扩大消费需求为实体发展奠定良好的基础。

抑制房地产泡沫，建立符合国情、适应市场规律的房地产基础性制度和长效机制是中国当前促进实体经济发展需要解决的关键问题。因此，要在综合权衡房地产开发、建设、交易、租赁、保有各环节的租、税、费负担的基础上，以“房子是用来住的、不是用来炒的”为目标推进房地产税费制度改革。

在经济增速下降和产业结构升级的双重压力下，面对劳动力、土地等成本的增加，实体经济面临着经营困难，投资回报率大幅下降的局面。而由于PPI连续下行，企业的间接税费负担难以转嫁又进一步提高企业的经营成本。因此，作为供给侧结构性改革“降成本”任务的重要内容，切实降低实体经济企业税费负担是短期稳定实体经济的必要措施。其中，除现行的“营改增”、小微企业税费优惠等减税措施外，实行增值税“留抵退税”并逐步消化存量留抵是减轻实体经济企业税负的重要措施。

从国际税制改革趋势看，为应对美国特朗普政府的大规模减税等国际税收竞争的挑战，中国当前包括社会保险费在内的主要税种的名义税率面临着下调的压力，而未来人口老龄化等因素形成的支出压力又限制了减税的空间，在这种情况下，加强税收征管提高实际征收率就具有非常重要的意义。如中国当前的社保费率水平位于世界前列，但由于征收体制不统一造成了实际征收率较低，而过高的名义税率造成依法纳税的企业与偷漏税企业的不公平竞争。因此，加快税收征管现代化进程，通过实际征收率的提高在降低名义税率的同时实现实际税负分配的公平是促进实体经济发展的重要措施。

2.在完善税收优惠政策方面，在经济新常态下，以创新驱动发展战略为核心实现产业结构升级是促进实体经济发展的核心目标。在现有加速折旧、研发费用加计扣除、创投企业投资抵免、增加职工教育经费税前扣除比例、鼓励中小科技创新企业等税收优惠政策的基础上，要重视选择性产业政策与功能性产业政策的协调，税收政策要更关注发挥市场在资源配置中的作用。（张斌，2017）同时也要处理好基于互联网技术发展起来的“新实体经济”与传统实体经济的关系。

3.在国际税收协调方面，世界各国应加强双边和在BEPS（税基侵蚀和利润转移）行动计划等国际框架内的反避税合作。为应对短期国际资本流动对各国实体经济的冲击，国际社会应深入研究“托宾税”等控制资本流动的税收措施。最后，世界主要经济体要加强税制改革方面的协调，抵制以发展本国实体经济为名出台的歧视性税收政策和恶性税收竞争。

参考文献：

〔1〕白重恩，张琼.中国的资本回报率及其影响因素分析.世界经济，2014年第12期.

〔2〕成思危.虚拟经济的基本理论及研究方法.管理评论，2009年第1期.

〔3〕辜胜阻，曹誉波，王敏.巩固实体经济基础的逻辑动因与政策选择.江海学刊，2013年第3期.

〔4〕刘志彪.实体经济与虚拟经济互动关系的再思考.学习与探索，2015年第9期.

〔5〕王璐.从马克思的虚拟资本到虚拟经济——兼论虚拟经济的起源与本质.南京社会科学，2003年第9期.

〔6〕张斌.扩大消费需求的税收政策.财贸经济，2012年第9期.

〔7〕张斌.创新驱动、功能性产业政策与税制优化.国际税收，2017年第1期.