马海涛、师玉朋/中央财经大学
内容提要：作为一种以市场化理念引导和扶持小微企业的制度安排，创业投资引导基金运营方式在实践探索和理论创新下日趋完善。为推进双创政策落地，各地创业投资引导基金数量和规模的爆发式增长激发了全社会从事天使投资的热情和潜力。然而，基金规模过快膨胀暴露出管理分散、公私利益冲突、运营监管不到位等核心问题，成为制约引导基金健康发展的瓶颈。为此，建议在明确政府职能定位基础上，统一创业引导基金管理机构，建立事前规划制度，完善信息披露机制和宽容失败机制，确保引导基金在制度框架下的市场化运营。同时建立创新项目信息共享平台，破除地域限制，增强落后地区的投资机会。
关键词：创业投资引导基金 发展状况 制度改进 区域共享
推进大众创业、万众创新是经济发展新常态下稳增长、调结构、惠民生的动力之源，对增强经济内生动力、推动供给侧改革、走创新驱动发展道路具有重要意义，也是激发亿万群众智慧和创造力，促进社会纵向流动、公平正义的重大举措。创业投资信息不对称和研发项目的正外部性和高风险性等内在属性，导致资本供给短缺和逆向选择等市场失灵问题时常出现在创业投资市场（OECD〔1〕，2006；Da Rin〔2〕，2007）。在财政新常态下，为解决创新与创业的市场失灵问题，贯彻落实市场在资源配置中的决定性作用和更好发挥政府作用，政府创业投资引导基金应运而生。政府创业引导基金是由政府出资，通过第三方专业投资管理机构以股权或债权等方式扶持特定阶段、行业与区域的创业投资企业的设立与发展，吸引社会资金对初创期企业和高新技术企业进行投资，以此发挥财政资金的杠杆效应和引领作用，标志着政府治理理念的转变。因此，引导基金能否成功运作的关键在于它能否吸引社会资本参与创新投资，弥补市场失灵。为发挥我国政府创业引导基金这一引导和撬动作用，亟需实践探索和理论创新来不断规范基金管理模式，提升引导基金对创业企业和创业投资家的激励作用。然而，公共资本和私人资本的经营目标差异性、信息不对称性等特征引致一系列问题，随着各地创业投资引导基金规模不断扩大，相关政策和制度体系设计不健全，成为制约基金发挥引导和杠杆作用的瓶颈。
一、我国创业投资引导基金的制度建设
政府创业投资引导基金在各国普遍存在，目前国内外学者的研究重点主要集中在两个方面：政府创业投资引导基金的有效性、国际创业引导基金经验模式借鉴。首先，关于政府创业引导基金的有效性，主要有信号发送假说和良性循环假说等理论可行性分析。信号发送假说认为，创业引导基金的投资行为可以为其他市场主体发送信号，弥补创业投资过程中市场信息不完善机制，引导社会资本参与有政策目标的创业投资项目〔3〕。良性循环假说认为，在企业创业初期，设立引导基金可以开创一个良性循环，为后续资本不断进入创业投资市场和进行天使投资铺平道路〔4〕。实证方面，Cumming〔5〕（2007）对澳大利亚政府创业投资基金进行分析，认为其与私人资本的合作有效支持了处于种子期的新兴战略性企业，有利于风险投资市场发展。杨敏利〔6〕（2014）分析了我国省际创业投资引导基金的引导作用，结论支持良性循环假说，在创业投资发展成熟的省份存在挤出效应，而在落后省份则存在引导效应。其次，关于国际基金运作模式及其对我国启示方面，萧端〔7〕（2014）以以色列Y0ZMA基金为例，探究其纠正市场失灵又避免政府失灵的机制设计，并分析其在中国的适用性；黄曼远〔8〕（2015）对比分析我国创业投资引导基金与欧洲投资基金，并提出优化我国政府创业引导基金运作的政策建议。
在市场经济建设初期，我国开始探索使用财政资金扶持和资助早期阶段创新项目，各级政府先后组建了一批国有独资或国有控股的创业投资公司，直接从事特定领域的创新项目建设。然而，公共资本固有的产权不明晰导致难以建立收益激励机制和风险约束机制，财政资金的引导作用和创新能力不及预期，因此这种模式政策效果欠佳。
在强调市场精神的新时期，主张设立政策性创业投资基金的呼声高涨。在借鉴国际经验模式的基础上，政府不再对创新项目进行直接投资，逐步试点探索和创新国外创业投资引导基金模式。2001年，中关村科技园区创业投资引导基金的设立，为建立和完善我国政府创业引导基金制度提供了宝贵经验。《创业投资企业管理暂行办法》（国发[2005]39号）规定“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，以参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展”，标志着我国创业引导基金正式制度建设的开端，政府对企业财政支出模式开始转变。2007年，财政部、科技部联合发布《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》，规定政府引导基金可以以阶段参股、跟进投资、风险补助和投资保障等四类引导方式对科技型中小企业进行间接扶持和孵化。在总结实践经验和理论探索的基础上，2008年出台的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，从七个方面明确了创业投资引导基金设立的性质和宗旨、设立、资金的来源、运作原则和方式、管理模式以及监管机制等，弥补了相关制度的空白，为各地引导基金的创立和运行提供了具体的制度安排，开启了我国政府引导基金按照“政府引导、市场运作、科学决策、防范风险”原则规范运作的新纪元。2010年，经国务院批准，对符合条件的国有创业投资机构和国有创业投资引导基金投资于未上市中小企业形成的国有股，可以豁免其转持义务，进一步鼓励和引导国有创业投资机构加大对中早期项目的投资。同时，创业投资引导基金的运作模式不断规范。《科技型中小企业创业投资引导基金股权投资收入收缴暂行办法》（财企[2010]36号）明确股权投资收入上缴中央国库，纳入中央一般预算管理；《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》（财建[2011]668号）将中央财政参股的创业投资引导基金投资限定于节能环保、信息、生物与新医药、新能源、新材料、航空航天、海洋、先进装备制造、新能源汽车、高技术服务业等战略性新兴产业和高新技术改造提升传统产业领域，强化资金管理。十八届三中全会明确了政府与市场在资源配置中的职能定位，一系列针对性政策文件如雨后春笋，在出台盘活财政资金、清理规范税收优惠政策的同时，国务院于2015年先后颁布《设立国家新兴产业创业投资引导基金，助力创业创新和产业升级》和《大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，明确提出要发挥市场在资源配置中的决定性作用，提升财税政策支持天使投资、创业投资发展，培育发展天使投资群体，推动大众创新创业。受此政策驱动影响，各个地方政府因地制宜相继出台相关政策并整合资源形成专项基金。为进一步规范政府创业投资资金管理，2015年11月财政部发布《政府投资基金暂行管理办法》，强化资金的透明化绩效预算评价制度，明确基金募资、投资、投后管理、清算、退出的市场运作方式。此外，在完善政府创业投资引导基金制度建设的同时，一系列税收优惠、行政审批减免政策以及鼓励扶持天使投资的相关信贷金融政策对社会创业投资资本提供了优良的制度环境。
二、政府创业投资引导基金发展现状
（一）创业投资引导基金的探索与发展
由于创业投资引导基金对区域产业结构调整具有引领效应，与政策安排与制度建设同步，各地区对于发起引导基金的热情高涨。在蹒跚起步阶段，自2002年中关村科技园区创业投资引导基金设立之后，江苏、上海等地陆续设立地方性创业引导基金，江苏省科技发展风险投资基金、浦东创业投资引导基金等创投基金的设立积累了宝贵的实践经验。
《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》出台标志着政府引导基金步入快速发展轨道，每年成立的基金数量和规模均呈现稳定增长，设立主体也由省级政府逐渐延伸至市级及区级单位。截止2013年，获得政府创业投资引导基金参股支持的创业风险投资机构数量累计达到252家，累计327亿元的政府创业引导基金撬动1600亿元的社会资本〔9〕。在经济新常态下，国务院总理李克强在2014年提出成倍扩大中央财政新兴产业创投引导资金规模，盘活存量资金，加快设立国家新型产业创业投资引导基金，完善市场化运作长效机制，实现引导资金有效回收和滚动使用，破解创新型中小企业融资难题。随后，财政部在当年8月下达中央财政支持战略性新兴产业发展专项资金20亿元，与地方政府联合参股，吸引社会投资者出资设立49只创业投资基金，例如中关村国家自主创新示范区天使投资和创业投资支持资金、成都高新区创业天使投资基金等。
2015年1月，在整合中央财政战略性新兴产业发展专项资金和基建专项资金的基础上，成立首个总规模400亿元的国家级新兴产业创业投资引导基金，以此引导和完善创业投融资机制，培育天使投资群体，营造创业创新氛围，推动大众创新创业以及助力产业升级。随后又成立600亿规模的国家中小企业发展基金，进一步激发了全社会创业创新的热情和潜力。在各项政策制度和激励机制鼓励下，为推进双创落地，2015年政府创业投资引导基金呈爆发式增长，全年共设立297支政府引导基金，基金规模1.51万亿元，分别是2013年引导基金数量和规模的2.83倍和5.24倍，设立主体也扩展到县级政府。截止2015年底，各级政府已累计设立780支政府引导基金，基金总规模已超2万亿元。除此以外，部分政府亦设立天使投资风险补贴金等补助措施，增加民间投资者信心。
（二）创业投资引导基金的引导和杠杆效应
在“双创”政策鼓舞下，大量的公共资本进入VC/PE市场，通过市场机制带动社会资本进行天使投资的热情，诸多天使机构或VC机构在政策鼓舞和引导基金带动下成立孵化器来提升投资成功率。简政放权、教育培训等优化创业环境的制度安排，提升了创业者投资信心。2015年股权投资基金（包括天使、创业和私募）共募资7849亿元，投资总额5255亿元〔10〕。由于天使投资是创业投资中最前端的投资，一般发生在公司发展的种子期和初创期，最能代表创业市场环境，因此本文重点分析近年来国内天使投资情况。
2015年国内天使投资机构共成立124支天使投资基金，已披露基金规模203.57亿元，基金数量和规模分别同比增长317.95%和309.94%。从投资主体来看，本土天使投资机构全面爆发，在宏观政策支持和创业投资引导基金带动下，上半年投资案例数便超过历史总和，共发起天使投资809起，涉及资金48.68亿元，投资案例和金额分别同比增长126.6%和184.1%。尽管下半年受二级市场震荡和IPO暂停等影响，天使投资仍爆发出巨大能量，全年共发起天使投资2075起，投资101.88亿元，接近2014年3倍，反映天使投资市场愈发火热的盛况。在政府创业引导基金的带动下，天使投资参与项目的阶段有所转变，投资种子期和成长期的比例大幅增加。
从投资标的来看，互联网、电信及增值业务等新兴市场深受资金青睐，部分VC/PE已由投资项目前移至投资高端创业人才，以抢占天使项目先机。这表明政府创业投资引导基金在发挥杠杆作用的同时，也引导资金流入创业教育以及前景广阔的“互联网+”、TMT等行业，表现为尊重市场眼光的同时更好地发挥了财政职能。就投资地域来看，尽管各地纷纷成立创业投资引导基金及相关配套政策，天使投资市场马太效应凸显，依然集中在东部发达地区，无论是投资案例抑或投资金额，北京、上海、广东依然是主会场，大多数省市创业项目获得天使投资的案例仍为个位数。
三、我国创业投资引导基金运行中存在的问题
综上可知，近年来随着创业环境不断优化，政府创业投资引导基金的杠杆和引导作用不断凸显，投资案例和规模显著攀升，有效支持了一批创新型和科技型企业尤其是初创期企业的孵化与成长。与此同时，创业投资引导基金实践经验积累较少，规模过快膨胀导致基金结余结转、公私利益冲突、运营监管不到位、绩效考核不完善和地域分布马太效应等核心问题不断显现，成为制约引导基金健康发展的瓶颈。
首先，创业投资引导基金仍未纳入预算统筹安排。引导基金的公共属性和资金来源要求其纳入财政资金统筹安排，并及时披露信息来表明政策意图。然而，当前在“众创”政策和中央财政支持下，各级政府各部门设立创业引导基金的热情高涨，但缺乏事前整体规划，未能充分发挥盘活财政资金和引导示范作用。据统计，2015年1-10月创业投资基金累计投资15.6亿元，而上年结存397.56亿元，不及结存额的4%〔11〕。引导基金设立缺乏事前运行范围、运行目标等整体规划，资金使用未纳入预算绩效考核体系，主管部门的分散化导致基金在具体运作中管理分散、重复设立、小规模运营，在全省乃至全国无法形成合力，引导企业创新、创业的作用大打折扣。同时，管理主体的分散化导致创业投资引导基金的运行缺乏透明度，公众很难获得基金的运作模式、项目投资情况和引导成效。在缺乏统一监管主体的背景下，审计体系的缺失容易滋生腐败问题。
其次，投资限制较多，政策性目标与商业性目标不协调。我国创业投资引导基金的子基金都带有明显的地域化和本土化特色，基金注册地限制了引导基金的投资对象。与国际经验不同，由于我国政府创业投资引导基金最先在部分地方政试点，在政策支持下地方政府逐渐成为我国设立引导基金的主力军。在政绩考核制度影响下，地方财政出资设立的子基金本地化投资现象凸出，导致其与商业性资金运营理念不合，从而无法与最优资本合作。合作对象和投资标的的“次优”选择，造成引导基金偏离市场化运作的原则，不仅增加了引导基金投资风险，同时降低了引导基金使用效率。
第三，对失败的宽容机制不完善，缺乏完善的考核评价体系。现行的规章条款提供了原则性指导，缺乏具体实施条例约束，赋予了地方政府极大地自由裁量权。在强调风险防范的同时，却忽略了对投资失败的宽容和对民间资本的补偿，存在典型的投多投少一个样的现象。目前，由于创投专业人才的缺乏，部分基金的负责人仍为政府或国企事业单位编制，在政绩考核压力下缺乏积极性和主动性，对公共财政资金亏损可能带来的舆论压力和政治压力让心存担心，小规模多案例的“撒胡椒面”投资方式较为普遍。引导基金过于注重资本风险控制，引致追逐利润最大化的社会资本容易产生道德风险，造成“利益共享甚至多得，风险不共担”的尴尬局面。同时，考核指标的单一化导致一些子基金的管理者为提高基金业绩，往往偏好于投资成熟期项目，有悖于创业引导基金扶持孵化期、起步期企业的目的。
第四，地区分布不均衡。相对于落后地区，经济发展水平较高的地区创业投资活动越活跃是客观存在的。就当前我国创业投资案例来看，主要集中在京津唐、长三角和珠三角等东部省市。2015年北京依旧火热，天使投资占据全国半壁江山，70%的“引导基金”分布在东部沿海省市。创业投资引导基金分布差异性导致区域经济发展不均衡加剧，不符合国家宏观调控目标。
四、提升政府创业投资引导基金发展的建议
（一）明确政府职能定位，统一创业引导基金管理机构
目前，我国创业投资引导基金仍处于探索成长阶段，在政府主推下制度建设不断完善，有助于及时发挥引导基金的杠杆作用。然而，制度设计缺乏市场主体的有效参与，在信息不完善和认知能力有限的条件下，各级地方政府具有很大的自由裁量权，在政绩驱动下容易导致盲目跟风和运动式膨胀。因此，当下亟需优化基金管理委员会，形成全国统一的管理机构。在此框架下地方管理委员会统筹本地各类创业投资基金，因地制宜，以市场化原则对引导基金进行投资运作。
首先，设立中央政府创业引导基金管理委员会的前提条件是明确政府职责定位。在市场经济体制下，政府的市场监管主体地位决定其不能过多干涉基金运行，创业投资引导基金的投资对象必须是政府之外的其他社会主体。因此，有必要明确中央和地方政府、创投机构和投资标的之间的权责利关系，防治引导基金的市场运营形式化。
其次，针对目前引导基金资金结存较大问题，管理委员会需统筹引导基金的资金预算管理，合并部门间的重复基金，防止类似专项基金的小金库产生。特别是加大国家级政府创业引导基金项目的建设，破除地区引导基金投资的地域限制，并对省市级（尤其是中西部地区）的引导基金项目予以资金上的支持。中央和各级政府引导基金管理委员会需建立完善的事前规划体系，对各类基金的投资范围和运行目标进行整体规划，各地根据创业项目的数量、质量来编制年度和中期基金投资预算草案，提高基金的运行效率和可持续性。
第三，我国创业投资市场起步不久，市场机制尚未完善。在此背景下，基金管理委员会需及时披露年度基金预算安排，明确政策意图，以达到引导社会资金进入相关创业投资领域。此外，由于我国预算公开机制仍未完善，接受社会公众监督程度不高，要想杜腐败滋生等问题，需要有明确的监管主体和有效的监管手段，以降低委托代理风险，保护投资者利益，降低管理成本。为此，管理委员会应建立科学规范的备案管理制度、信息披露机制、风险防范机制和宽容失败机制，确保引导基金在制度框架下的市场化运营。
（二）建立创新项目信息共享平台，增强落后地区的投资机会
首先，鉴于目前我国天使投资案例分布不均衡特征，有必要建立项目共享信息库。政府部门可以通过购买服务的形式，委托优秀投资咨询机构及专家对全国各地的创新型项目发展现状进行调查，筛选出发展潜力较好而风险又较高的项目，与各地政府建立备选项目库。政府创业投资引导基金可以根据项目库的储备数量、质量来确定年度创业投资引导基金规模，实现先有项目后有引导基金预算安排，减少库存资金的结余结转。此外，国家级创业投资引导基金需加大对落后地区的支持，提高出资比例和风险补偿金。
第二，因地制宜，创新引导基金运作模式。在区域发展不均衡的客观条件下，各省市财政能力和金融市场成熟度存在较大差距，因此有必要因地制宜创新引导基金模式。在创新创业不活跃的中西部地区，一方面政府要吸引高新人才，营造良好的创业环境；另一方面，要创新引导基金运作模式。在对战略性新兴产业采取阶段参股的同时，设立风险补助机制和税收优惠政策，降低创业项目的潜在风险，鼓励大众创新、万众创业。而金融市场较为活跃的东部省市可以适当运用融资担保模式来降低创业项目对引导基金的过度需求。
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