中国人民银行杭州中心支行

内容提要：2015年，地方政府债券自发自还由试点推广到全国，并通过发行地方政府债券来置换存量债务。本文总结了浙江地方政府债券发行情况及特点，从宏观经济、地方政府、银行、资本市场四个方面，深入分析了地方政府债券发行的影响效应，并指出地方债发行还面临着市场化程度不足，规模不能满足需求、资金配置规则有待进一步明确、偿还风险仍在、对银行短期内冲击大等问题，最后提出相应的政策建议。

关键词：地方政府债券  限额管理  置换债券  债券发行  效应分析

新《预算法》确定了地方政府举债的合法性，随后公布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（以下简称43号文）就地方政府举债主体、举债方式、举债规模、举债程序等提出了具体要求，也首次提出各地区可申请发行地方政府债券置换来处理存量债务的思路。2015年8月29日，全国人大常委会批准了国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案，将2015年中国地方政府债务限额定为16万亿元，意味着我国依法启动对地方政府债务的限额管理。在上述相关背景下，各地区积极推进地方政府债券的发行和管理工作。本文以浙江为例，试对当前地方政府债券发行情况及现存问题加以分析。

一、浙江省地方政府债券发行情况及特点

2015年12月2日，浙江省人大常委会批准浙江省2015年地方政府债务限额为9188.3亿元。与此同时，经全国人大、国务院批准累计下达6000亿元新增地方政府债券和3.2万亿置换债券额度。其中，3.2万亿置换债券额度分三批下达，置换范围主要是甄别确定2014年底的地方政府债务中2015年到期债务。根据财政部下发置换额度，浙江省（不含宁波，下同）第一批、第二批、第三批置换额度分别为521亿元、521亿元、726亿元，合计置换债券额度1768亿元；另外，新增债券222亿元，在建项目后续融资债券253.6亿元，其中：新增债券是指2015年1月1日起新增债务发行的地方政府债券，在建项目后续融资债券主要用于符合国家有关规定的在建公益性项目后续建设。

（一）发行规模较大

2015年，浙江省共六次发行地方政府债券，累计发行2243.6亿元（见表1）。在沿海五省市[①]中，浙江发行规模第二。

表1  浙江省政府地方债券发行统计表

备注：9月17日第三次地方债发行中含222亿元新增债券。

（二）债券品种丰富

按照是否增加债务余额，浙江省2015年发行的地方政府债券分为新增债券、置换债券和在建项目后续融资债券。根据国务院规定，这三种债券都包括了一般债券和专项债券两个品种。一般债券是指省级政府为没有收益的公益性项目发行的约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券；专项债券是指省级政府为有一定收益的公益性项目发行的，约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。另外，新增债券和在建项目后续融资债券均为公开发行；置换债券的发行方式则分为公开发行和定向发行两种，其中公开发行903.6亿元，定向发行864.4亿元。

（三）期限结构多元化

从发行期限来看，浙江发行一般债券和专项债券的期限都为四种，即3年期、5年期、7年期和10年期。其中，一般债券四种期限的金额比例为1：3：3：3，专项债券比例为2：3：2：3。四种期限的债券发行金额合计分别为308.16亿元，673.32亿元、588.80亿元和673.32亿元。

（四）发行利率与国债利率接近

浙江省公开发行债券发行利率与发行前5日相同待偿期国债收益率平均值相比（见表2），上浮幅度较小，最高幅度是10月15日的10年期上浮17个基点，其余上浮幅度均在10个基点以内；定向发行债券发行利率则都定为发行前5日相同待偿期国债收益率平均值上浮15%。分债券种类看，同一时间发行一般债券利率、专项债券利率基本一致，仅9月17日发行的3年期、5年期、10年期一般债券利率略高于专项债券利率。浙江省地方债券综合加权发行利率为3.43%，在沿海五省市中最高，其中，3年期、5年期、7年期和10年期加权发行利率分别为3.11%、3.33%、3.55%和3.58%。

表2  浙江公开发行债券利率

                                                         单位：%

二、地方政府债券发行的积极效应和面临问题

（一）积极效应

1.对宏观经济的影响。目前我国正处于经济增长从高速向中高速过渡时期，经济下行压力大，投资尤其是基建投资是稳增长的主要力量，在建续建项目资金需求仍然较大。但根据监管要求，近年来商业银行收缩了政府融资平台贷款，在此情况下，可能会造成项目“烂尾”风险，从而对经济发展形成连锁冲击。地方债券的发行提供了建设所需资金，特别在建项目后续融资债券更是直接用于在建项目，可以防止在建项目资金链的破裂，有利于稳定基建投资，为经济转型提供所需的资金支持，避免国民经济出现断崖式下跌。

2.对地方政府的影响。一是规范地方政府举债融资机制。通过地方债置换，政府不再为平台企业担保和兜底，平台发生的资金借贷将由其经营性收入还本付息，地方政府则通过债券市场为其融资，从而厘清了银行、政府、平台企业和投资者之间的关系，市场在资源配置中真正发挥了决定性作用。二是降低违约风险。债务置换改变了地方政府存量债务中普遍存在的“短借长用”等突出问题，拉长了存量债务的期限，置换后浙江地方债券平均年限为6.78年，降低了地方政府性债务的违约率。三是减轻还本付息压力。根据财政部的匡算，1万亿元的地方债务置换，不仅延长债务期限，推迟了本金偿还时间，从而减少短期内本金偿还支出；而且一年还可减少利息负担400-500亿元，债务的流动性风险大大降低。从浙江地方债发行的利率看，综合加权利率3.43%，置换的贷款平均加权利率为5.76%，融资成本下降40.5%，预计1768亿元置换债可减少债务利息支出41.19亿元，减轻财政债务负担显著。

3.对银行的影响。一是优化资产质量。融资平台贷款的背后是企业信用，地方政府对平台的担保有名无实，只是靠“借新还旧”来维持表面的较低不良率。地方政府债券的背后则是政府信用，有很高的外部信用评级，相关信息公开透明，并纳入政府财政预算。地方债券置换将高风险的平台贷款置换成低风险的地方政府债券，银行资产质量得到实质性提高。另外，商业银行购买债券的资金来源，除了自有资金外，还可以用理财等货币市场资金，根据原有存贷比指标，购买债券不计入存贷比，置换后将降低存贷比，有助于扩大对一般工商企业的信贷投放。二是流动性风险降低。根据财政部、人民银行、银监会联合发文规定，地方债纳入合格抵（质）押品范畴，可以用作国库现金管理和部分货币政策工具的抵（质）押品，并按照规定在交易场所开展回购交易。地方债置换后，银行可在市场上进行交易，也可用地方债券抵押，申请相对低利率的再贷款等货币政策工具，再次以信贷方式投放市场。同时，银行还可将地方政府债券作为国库抵押品吸收大量的国库资金存款。与置换前的贷款或类信贷资产相比，大大降低了银行流动性风险。此外，地方政府债券发行还将减少银行的资本占用，改变银行业务模式，进而促使银行信贷结构和业务收入结构发生调整。

4.对资本市场的影响。一是丰富债券投资品种。截至2015年末，我国债券市场余额为48.87亿元，地方债余额由年初的1.16万亿元上升到年末的4.83万亿元，占比由4.0%上升到9.9%，地方债在债券市场比例的提升，扩展了债券市场容量，推动多层次资本市场建设。二是推动评级机制的完善。目前地方债券发行已在全国省级政府层面全面开展，今后或将推广至市县级，甚至乡镇级政府层面，并且已经引入信用评级制度，这将大大增加信用评级机构的受评对象，带动评级市场快速发展。

（二）现存问题

1.发行过程中市场化程度不足。一是信用评级未能真实反映地方政府间差异。对地方政府债进行信用评级，就是要通过市场机制来约束政府发债行为，但是目前全国各省的地方债信用评级都为最高AAA级，未能真实反映地区间的差异，未能发挥信用评级的作用。二是发行过程中人为因素较多。由于地方债置换短期内影响了商业银行的经营效益，商业银行的积极性普遍不高，为了保障地方债顺利发行，各地政府采取很多措施，包括规定承销团成员最低承销额合计一般要超过债券发行量的95%，给商业银行一定额度的存款配套，提前给商业银行行长打招呼等非市场化手段。三是发行利率偏低。地方政府债券尚未形成市场化的价格决定机制，公开发行利率与国债利率接近，甚至曾经出现过地方债收益率低于国债的情况，无法反映各地方的财政实力、经济发展潜力以及信用环境的差异。

2.地方债券发行规模不能满足需求。一是债券融资对新增债务的供给能力有限。2015年浙江新增地方债券仅为222亿元，在当前稳增长的政策目标下，基础设施建设所需资金量仍然巨大，新增地方债规模难以满足地方基础设施建设需求。与此同时，由于政策、市场环境等因素的制约，PPP模式难以在短期内全面铺开。在严格按照43号文执行的情况下，地方政府投资需求扩大与融资渠道受限之间的矛盾将日益激化，经济下行压力加大可能促使地方政府发生违规发债或创新其他融资方式等行为，一旦隐性债务膨胀不仅会削弱债务管理的效果、而且会进一步放大债务风险。二是部分平台公司债务未纳入置换范围。平台公司过去是地方政府融资的主要通道，长期依赖地方政府“供血”，失去政府隐性担保后，平台的盈利能力完全不足以支撑融资需求。平台债务中非地方政府负有偿还责任的部分规模不小，截至2013年6月末，浙江政府的或有债务为1840.13亿元，此类债务将如何化解，是潜在的不确定性和风险点。

3.债务资金配置规则有待进一步明确。在新政的框架下，债券发行额度按照何种规则分配到省级政府，省级政府又按照何种规则将债务资金分配到地市县级政府，将直接会引导地方或下级政府的行为。因此，如何科学测算地方债的总额度，如何建立科学的额度分配规则，如何在保障地方真实需求的基础上有效约束其道德风险，是债务置换工作有序进行必须解决的问题。

4.地方债务风险仍然存在。地方债置换将原来的政府负有偿还责任的债务置换成地方政府债券，改变了地方债务的形式和期限，但是没有改变地方债务的规模，地方债务规模仍然较大。同时，审计结果表明，2012年底浙江省省、市、县政府负有偿还责任债务中，承诺以土地出让收入为偿债来源的债务余额为2739.44亿元，占省、市、县三级政府负有偿还责任债务余额4133.91亿元的66.27%。置换债券中，主要以土地出让收入来偿还的专项债券金额为799.75亿元，占全部置换债券的45.2%。目前政府财政收入增速放缓，土地出让收入更是大幅下跌，2015年，浙江全省土地出让收入同比下降42.8%，地方债务风险仍然存在。

5.银行经营短期内受到较大冲击。一是减少银行利息收入。地方债置换中，地方政府所减轻的利息负担中相当一部分是银行利息收入的削减，其实质是银行向地方政府做出让利。二是增加债务风险。由于目前置换债券的认购主体仍然是银行，而且流动性较差，一旦项目没有回报或失败，最终还是由银行来承担风险。债务置换后，与地方政府相关的信贷投放将大幅减少，腾出来的贷款规模相应增加一般企业或个人的资金需求。但在经济下行压力之下，一般企业贷款的风险比平台贷款高出许多，2014年商业银行的不良贷款率为1.29%，而融资平台仍低于0.5%，这种调整却意味着银行贷款组合的整体风险上升。三是对于商业银行地方分支机构来说，由于购买债券业务归属于总行，原属于地方分支机构的平台贷款，置换成债券后，将上收至总行，分支机构营业收入和经营效益将大大缩减。

三、政策建议

1.完善地方债置换制度流程。一是统筹安排年度发行计划，在年初制订下发全年的债券额度，明确债券发行时间。二是实现置换债券定价对流动性溢价和风险溢价的充分反映，以债券价格的市场化带动债券发行的市场化，使地方政府债券成为银行间债券市场的重要组成部分。三是推动地方置换债的流通流转，通过资产证券化和信托等形式，鼓励更多的当地投资者持有本地政府债券，形成地方政府债务运行的良性循环。

2.严控地方债务风险。一是认真核实列入各地政府置换计划的平台贷款，禁止将不良资产或有问题资产形成的债务进行置换，将债务危机转嫁给银行，避免加大银行潜在的金融危机。二是确保置换资金专款专用，防止将置换资金挪作他用，形成新的债务规模膨胀和危机。三是对于政府负有担保或救助责任的债务，设置一定的政策缓冲期，尽快落实还款来源、担保或质押条件，避免风险集中爆发。

3.全面推行财政体制改革。充分利用地方政府债务置换为债务风险化解所创造的缓冲空间，加快推进全面的财政体制改革，包括地方政府资产负债表管理、全口径预算管理以及透明预算等。划清地方政府与平台企业的界限，硬化地方政府预算约束，逐步建立地方政府债券与PPP模式相结合的地方政府融资体系。

4.保障银行业与金融稳定。一是积极开拓新的信贷领域，增加中小企业贷款，培育消费、民生等领域新的信贷蓄水池，填补地方融资平台清理后的空白。二是银行应紧跟变化，积极研究委托代建、BT、SPV、PPP等新的信贷业务模式，同时逐步从传统信贷投放转向财务咨询、债券承销以及债券投资等综合服务，收入亦应从单一的贷款利息转变为债券收益和投资银行业务收入等更为多元化形式。三是加快银行客户结构调整，银行必须将客户结构下沉，高度重视零售客户和小微企业客户的基础性作用，利用互联网和大数据技术，做好客户的甄别和分层，深入优化客户结构。

参考文献：

〔1〕邱峰.地方债务置换效应及其对商业银行的影响.中国内部审计，2015.7：98-99.

〔2〕王宇，杨娉.地方债务置换：理想与现实.财新周刊，2015.6：34-36.

〔3〕汪德华.地方债新政的特征和挑战.中国财政，2015.10：13-14.

〔4〕蔡恩泽.地方债置换不是左右口袋倒腾.广东经济，2015.4：38-40.

〔5〕袁海霞.地方债置换影响几何.投资北京，2015.8：24-25.

〔6〕周学东.对地方债发行的认识.中国金融，2015.12：43-45.