周俊桃、田其锋/国家开发银行资金局
内容提要：本文对市政债定价影响因素研究的相关文献进行了回顾总结，主要介绍了市政债的发展历程及定价发行机制，分析了税收、信用风险、流动性风险等对债券定价水平的影响。同时针对我国自行发债试点以来出现的定价不合理现象进行了深入分析，并对我国市政债定价合理化及市场的长期发展提出若干建议。
关键词：市政债定价 影响因素 发行机制 税收效应 风险
一、引言
市政债券始于19世纪20年代，距今已有将近两百年的历史。美国债券市场协会将市政债券定义为州政府或者地方政府（称为发行者）或者其他合格的发行者向债权人（投资人）承诺偿还本金并按时支付利息的债权债务凭证。因为违约率低，市政债券又被成为“银边债券”。国际上根据偿债资金来源的不同，市政债券可以分为一般责任债券（General Obligation Bond）和收益债券（Revenue Bond）[①]。
起初美国地方政府的大规模市政建设缺乏足够的资金，而中央财政又无法提供相应的财政拨款。因此，美国各地方政府纷纷发行市政债券自行融资（杨子毅张润泽，2012）。到了20世纪70年代后，市政债在世界部分国家逐渐兴起，市政债与国债、企业债、股票一起成为这些国家资本市场的四大金融工具。我国市政债主要有三种形式，即城投债、中央代发地方债以及地方政府自行发债（以下统称为市政债）。1994年分税制改革造成了地方财政财权与事权的严重不对等，预算法又严格规定地方政府不得发行债券，地方政府为解决其大量融资需求，慢慢摸索出一条通过投融资平台进行“ 曲线” 融资的途径，包括银行贷款、发行债券和信托计划三种方式。通过设立城投公司发行的城投债被称为中国“准市政债券”（交易商协会课题组，2010），又被成为“中国式市政债券”（周沅帆，2010）。2009年，为应对国际金融危机冲击，国务院同意财政部代地方政府发行2000亿地方政府债并列入省级预算，是对现行预算法的一种变通突破。城投债等地方债务的急速发展引发了对我国地方债务危机的担忧，2011年，经国务院批准，上海市、浙江省、广东省、深圳市四省市地方政府自行发债试点启动，成为破解地方政府融资困局的大胆探索与尝试（耿松涛，2012）。2014年，预算法进行了修订，赋予地方政府一定的发债权，至此，中国正式版市政债券掀开新的篇章。2015年,财政部先后出台地方政府一般责任债券和专项债券发行办法,市政债大规模的公开发行与定向置换拉开序幕。截至2015年6月，财政部已下达2.6万亿地方政府债券发行额度，其中新增债券6000亿元，置换债券两批共2万亿元。
自行发债试点以来，地方政府的发债大都以低利率、高认购倍数获得了市场的高度追捧，然而因为缺乏完善的信用评级体系、市场化的定价机制，地方政府在发债中无定价标准，单纯追求低利率，甚至出现了地方政府债和国债利率的倒挂，更有低于同期储蓄存款利率的现象。地方政府发债成本也出现了同质性，未体现不同地方政府的信用差异。这表明我国市政债的市场化发行道路还任重道远，非市场因素仍占主导，不排除承销商与投资人为了争取与地方政府合作而不顾投资收益的因素。市政债券因其发债主体、发债用途、税收效应等特殊性，与一般债券的定价存在较大区别。本文通过全面梳理国内外学者对市政债定价因素的研究，尤其是美国市政债定价的研究，旨在对我国地方政府债市场化定价机制的建立与完善有所启示。
二、市政债券发行定价机制
在美国市政债券的发行方式分为公募和私募两种。公募发行分为竞价承销和协议承销，其中协议承销占比较高。竞价承销中，发行人将收到多个竞价，激烈的竞争有助于降低债券成本；而协议承销的承销商则必须提前选定，债券发行人的净利息成本以及承销利差都需要与承销商直接协商。一般责任债券主要选择竞价承销方式，收益债券则主要采用协议承销方式。
多数的研究都表明竞价承销比协议承销节约成本，Joehnk，Kidwell（1979）从净利息成本角度，在保证债券发行时间、信用评级、债券期限等因素不变的情况下仅研究债券发行方式对成本的影响，研究结果发现因协议承销支付服务费用原因，协议承销的成本显著高于竞价承销，一般责任债券协议承销比竞价承销成本高出15个基点，收益债券则高出35个基点。Braswell, Nosari, Sumner（1983）从真实利息成本角度研究发现，竞价承销将比协议承销节约18个基点的成本。基于此许多经济学家直接建议所有市政债的承销都应采用竞价承销，Sorensen从协议承销的合理性角度否定了这种观点，认为协议承销与竞价承销的成本差别取决于债券发行的不确定性程度，低评级债券由于协议承销会降低承销风险，将带来成本节约；对于承销风险很低的债券发行，竞价承销将会更有效，因为低承销风险意味着更低的投标准备成本，而发行人将会从投标人的竞争中获利。
Bland(1985)认为考虑了地方政府的发行经验后，协议承销就并不一定比竞价承销成本高，也就意味着对于初次发行市政债的地方政府建议其选择竞价承销发行，以避免因为没有经验而支付过高的协议承销费用，但是对于有经验的发行人来说协议承销某种程度上会比竞价承销更有吸引力。
我国债券定价机制随着债券市场的逐步发展而走向市场化，经历了从行政化定价向市场化定价的转变。目前常采用的市场化程度较高的定价方式分为招标发行和簿记建档。招标发行指的是使用统一的债券系统进行招标，按照投标人出价高低，决定发行债券的价格，市场化程度较高。簿记建档则是对主承销商进行招标，主承销商对价格和分配方案有一定的自主权。一般而言，国债、金融债、大型企业发行企业债券都采用招标发行定价，中小企业公司债、短融、中票等采用簿记建档方式。债券究竟是通过招标系统发行还是簿记建档，沈炳熙（2005）认为应根据所发行债券的信用等级、发行数量及发行难易程度等因素选择，一般信用等级高、发行量大、认购者多的债券发行采用招标，反之则采用簿记建档。目前一般发行的城投债采用簿记建档方式，财政部代发的地方债以及自行发债均采用的招标发行方式。
三、市政债定价的税收因素
市政债券与一般企业债券的最大区别在于市政债券的税收效应。绝大部分市政债券都是免税债券。在美国市政债利息收入免征联邦所得税以及州和地方所得税，而美国国债仅免征州和地方所得税，但不免联邦所得税。1980年以来免税债券的发行受到越来越多的限制，应税债券占比提高。金融危机后为推动经济复苏，美国推出新型市政债，即“美国建设债券”，不再对利息收入免税，而美国财政部为市政府提供35%的利息补贴。在我国，国债和地方债属于免税债券，政策性金融债及发改委新兴产业专项债属于非免税债券。
关于税收效应对市政债利率定价的影响国际上主要由两种理论，分别为机构需求理论和米勒假设理论。其中机构需求理论代表人物Kimball, Hendershott and Koch,认为市政债市场供给无弹性，因此均衡的边际税率主要由需求决定。市政债的投资方主要有商业银行、保险公司及投资者个人，其中以商业银行为主。商业银行的参与和退出直接决定边际税率的高低。商业银行购买市政债的主要目的是为收入避税，收入增加，市政债需求增加，边际税率降低，反之亦然。Miller（1977）提出税收债券的供给会受到税收债券与免税债券相对税率的影响。在实行累进个人所得税及固定的公司收入所得税情况下，公司会倾向于充分利用公司债的税收优势，所以免税债的收益率=（1-公司所得税）*税收债券收益率。美国边际税率约为48%，所以免税债券的利率基本为税收债券的52%。Charles Trzinka（1982）、Jess, Kevin, Louis（1985）分别从利率风险矫正以及价格收益率模型角度验证了米勒的结论。
国内研究方面，邓海清（2015）认为地方政府债和国债均免税，因此与国债相比不存在税收溢价，但与政策性金融债相比，税收溢价大概在100个基点。胡斌（2010）。胡斌 （2010）研究中也认为地方政府债和国债的隐含税率可以忽略，认为对隐含税率和投资者边际税率的研究有助于评价税收优惠政策的效率。陈峥嵘（2013）认为尽管市政债券的风险溢价较国债要高，但综合考虑利息收入减免所得税这一优惠措施，能降低市政债券的发行成本，对投资者还是具有很大的吸引力。
四、市政债定价的风险因素
（一）信用风险
信用风险是市政债定价中的主要影响因素，美国通过建立偿债准备金、市政债保险制度等提高了市政债券的信用水平。穆迪最新研究报告显示1970年至2009年在穆迪评级的市政债券中违约率仅为2.7%，金融危机后2010年和2011年年违约率为5.5%，违约发生的领域多是医疗和住房市政债券。
在对信用风险的衡量方面，K.Larry Hastie（1972）提出采用相对债券负担、经济规模以及违约历史三个指标衡量，文章使用横截面数据进行回归后发现三个因素对信用风险的影响都是显著的。Capeci, John 认为市政债定价以及信用评级对发行人的财务状况都比较敏感，信用市场可以对地方政府施加财务约束，进而影响债券收益率，但评级变化对债券收益率影响不是特别明确，例如从Baa级别升至Aaa级收益率将下降115BP。韩立岩、郑承利、罗雯、杨哲彬（2003）通过研究市政债券信用风险与发展规模之间的关系发现市政债券具有不可忽视的信用风险, 此信用风险对发债规模有很强的敏感性, 并且随着债务规模的扩大, 违约概率呈现加速增大态势。
对于信用风险与期限的关系有两种争议的观点，一种观点认为随着期限增加，未来资金偿还的不确定性增加，因而信用风险增加；另一种观点认为由于“到期日危机理论”，对于低评级债券期限越短，信用风险越大。Robinson通过研究中发现市政债市场不存在到期日危机效应，Baa和Aaa评级债券收益率之差随着期限增加而增加。
由债券保险公司对市政债券进行投保是一种常见方式。美国主要有美国市政债保险协会（MBIA）和美国市政债保险公司（AMBAC）两家保险公司,一般经MBIA保险的债券均可达到标准普尔的最高评级AAA。各家债券保险公司在不同类型的发行市场中提供专业化和差别化的服务，形成了一个充分竞争的市场。从历史上看，市政年债券的保险费率呈下降趋势，从1970年代末期的50-200个基点逐渐降低到1990代之后的40-60个基点。Joehnk，Minge通过对比研究发现债券投保降低的利息成本足以覆盖保险费率。Charles, Dennis研究结果发现对于市政债发行人来说投保确实可以显著降低发行成本，但是在经济稳定发展时期，不同信用级别的利差缩小，投保并不能显著降低发行成本，此外信用越差的债券发行，采用投保方式将获利最大，利息成本降低明显。
（二）流动性风险
对于流动性的研究起源于债券“信用价差之谜”，即债券包含的信用价差一般都远大于预期违约损失包含的价差，流动性溢价是重要原因之一。然后由于流动性溢价本身难以准确定义，再加上经常与宏观经济因素相联系，流动性溢价的计量存在较大的难度。
对于市政债流动性的分析，Junbo Wang, Chunchi Wu, Frank Zhang（2005）以美国市政债为例，认为市政债市场流动性要远小于美国国债市场，原因一是市政债市场交易清淡，很多市政债在发行后一般只交易几次，每周市政债交易量不足国债交易规模的12%，同时市政债发行主体分散、数量众多也是导致交易清淡的主要原因；二是债券发行人的财务信息以及市场交易信息都存在不透明，因为信息的不透明显著增加了交易的信息成本，降低了流动性。文章通过建立市政债定价模型与实证研究发现流动性溢价是市政债收益率的重要影响因素，评级越低流动性溢价越大，重要的是流动性溢价占市政债收益率之比随期限上升而上升。对于AAA市政债，1年期和20年期的债券流动性溢价占比从7%上升至13%，BBB评级市政债差距更大，从8%上升至20%。Hai Lin, Sheen Liu等学者通过研究发现流动性溢价在免税债券与应税债券的收益率中占比都很高，同时期限越长的债券流动性溢价越高。关于流动性的实证研究还发现流动性溢价的大小与其传统影响因素高度相关，如债券的期限、规模、票面利率等。
五、市政债定价其他影响因素
（一）票面利息
市政债的利率一般与到期收益率不同。特别是短期和中期的债券利率会高于到期收益率，而长期债券利率将低于到期收益率。Broaddus-Cook（1981）研究中发现，低利息将会显著提高债券收益率，而高利息债券对债券收益率的影响则非常不显著。Hopewell and Kaufman（1978）认为即使在调整税收因素后，投资人仍会对折价债券要求比平价债券更高的收益率，原因一是折价债券的久期较相同期限的平价债券要长，久期越长，流动性溢价越高，因而折价债券的收益率越高；二是折价债券的市场化程度低于平价债券。通过实证研究发现，折价与溢价债券都会提高收益率，溢价债券的效应更小一些。地方政府也意识到了这一点，所以在市政债发行时一般会限制折价债券和溢价债券的发行。
（二）可赎回权
许多市政债券都附有提前赎回条款，发行人有权在债券到期前提前偿还全部或部分债券。一般责任债券一半以上都是可赎回的，收益债券基本都是可赎回的。可赎回债券收益率一般高于其他债券，原因就在于它增加投资人从赎回期到债券到期间的再投资风险。可赎回风险对债券收益率的决定因素主要有两个，一是债券生命期内预期的利率变动，利率降低的可能性越大，发行人执行赎回权的可能性越大。二是赎回权的具体规定，包括第一次赎回日期越久，赎回价格越高，都会导致赎回权的影响越小。
不同债券的赎回权特征差异较大，赎回风险受到债券第一次赎回期、赎回价格、利率预期变化以及债券最初价格的影响。正因为赎回权的复杂性，在实证研究中很多学者将赎回权简单地用虚拟变量代表，回归的结果都不理想。在系数显著的几个回归研究中，得到的结论是赎回权将会增加债券收益率11到35个基点。
Broaddus-Cook（1981）使用10年、15年、20年期的可赎回市政债进行研究，用20年期和7年期美国国债收益率的利差来近似代表利率预期变动，研究结果发现对于15和20年期的债券，利率预期变动与收益率之间存在高相关，10年期的债券只有在10%的置信区间内显著。对于20年期，赎回期5年的债券，可赎回效应是8到22个基点，而20年期，赎回期10年期的债券可赎回效应仅有3－9个基点。市政债可赎回效应都显著小于同类型的公司债可赎回效应。
（三）债券规模
债券规模对市政债定价的影响争议很大，有些学者近期甚至提出了市政债市场分割理论来解释债券规模对定价的影响。Tanner从供需角度分析，认为债券需求曲线向下倾斜，因而发行规模越大，债券的收益率将会越高。Benson, Kidwell, Koch, Rogowski（1973）则认为这种供给影响的确存在，但是发行规模也是市场化程度的一个近似，他们认为发行规模越大，市场化程度高，投资人就会愿意接受更低的利率，这种效应是与供给效应相反的。Kessel甚至提出在债券规模与债券收益率之间存在着U型的关系。
六、政策建议
依据前文中关于市政债定价影响因素的研究，因为市政府的信用评级低于国家信用，以及市政债市场相对较差的流动性，市政债收益率理应显著高于国债收益率。而2011年以来，市政债的超低利率，甚至与国债利率倒挂的现象都反映了我国市政债定价的不合理性，正因为这种不合理性，导致市政债二级市场成交清淡，债券投资人被迫持有到期，无法建立有效的收益率曲线，不利于市政债市场的可持续发展。完善的市政债信用评级体系以及市场化定价机制的建立应成为未来我国市政债市场发展的重点，具体建议如下：
首先应建立完善的地方政府信用评级体系。地方政府信用评级是衡量市政债信用风险的关键依据，有利于确定市政债的定价水平。未来地方政府资产负债表的建立完善，为评级机构提供了确定地方政府信用水平的重要评价工具。信用评级应充分考虑不同地方政府信用的差异性、真实与客观性，合理确定市政债信用风险溢价。
其次市政债保险制度需同步建设。地方政府信用评级体系的建设有利于地方财政与债务管理信息的公开化与透明化，化解融资平台潜在风险，同时市场可以依据不同信用级别明确债券的信用利差，为市政债定价中最重要的信用风险部分确定基准。然而如果单纯推出地方政府信用评级体系，将造成部分省市因经济发展落后，财务负担重等原因获得较差评级，继而融资成本高、融资压力大，经济发展将陷入恶性循环，不适合中国国情。市政债保险制度的配套建立可以有效缓解这个矛盾，通过设立市政债保险制度降低融资成本。在美国由于保险行业的充分竞争，市政债的保险费率逐年下降，评级越差的债券采用投保方式成本降低越大。
此外应进一步明确市政债券投资的税收优惠政策，增强对投资者的吸收力，体现了对市政债市场发展的长期支持。
最后应尊重市场，促使市政债定价水平回归理性。在完善的市政债市场化定价体系建立之前，建议以国债利率为基准，综合考虑税收、信用风险、流动性溢价等因素确定与国债利率利差。债券收益率曲线的建设对市政债债市场的发展至关重要，然而由于地方政府自行发债规模、期限受限，短期内很难建立完整的收益率曲线，应以国债收益率曲线作为参考基准。随着利率市场化的推进，应逐步剔除市政债债发行中的非市场化因素，完善相关市场体系建设，这样既能保证机构投资人的利益，更有利于市政债市场化定价机制的建立，有利于市政债市场的健康发展。
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