上海财经大学
内容提要：相比城投债，市政债具有偿债责任明确、透明度较高、投资者分散等优势。本文分析了我国城投债发行的现状，评估了当前城投债所存在的风险，并在合理借鉴美国市政债市场发展经验的基础上，提出了从城投债过渡到市政债的具体发展路径。
关键词：城投债 市政债 财政风险 美国经验
一、我国城投债现状及风险
城投债属于企业债的一种，其发行的主体通常都是地方政府投融资平台。我国预算法规定，“除去法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。在此背景下，地方政府只能依托平台发行城投债券满足融资需要。地方政府组建城市建设投资公司、城建开发公司、城建资产经营公司等不同类型的公司，这些公司通过划拨土地等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，必要时再辅之以财政补贴等作为还款承诺，通过发行城投债将融入的资金投入到地方基础设施建设或公益性项目中。
（一）我国城投债发行的基本情况
2009年，为了应对国际金融危机的冲击，国务院出台了4万亿元的经济刺激计划，人民银行和银监会也在2009年3月联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。当年，城投债的发行规模迅速扩大，2009 年全年城投债发行量超过3000亿元，城投债的发行额比2008年增加了218%。各地方政府大规模的基础设施建设，导致地方融资平台债务规模迅速膨胀。为有效防范财政金融风险，国务院加强了对地方政府融资平台的管理，2010年和2011年的城投债发行规模均保持在3000亿元左右。2012年，保增长的任务又摆在了政府面前，城投债的发行于是再次扩张，跃升至9000亿元，站上一个新的台阶。2013年城投债发行规模也处在这一台阶上。城投债存量的迅速扩张，也导致城投债到期偿还规模的增长。2013年全年城投债到期偿还量为1984亿元，较前一年增长102%。由于2009年发行的大量城投债为5年期，预计2014年，城投债将会迎来一波偿还小高峰。截止2014年第一季度，城投债偿还规模为846.19亿元，接近去年全年的一半。
（二）当前城投债存在的风险
从资金运用来看，2013 年下半年城投平台公司募集资金中1,683 亿元用于项目建设，主要是保障房和棚户区改造以及基础设施建设，约占同期城投债总发行额的1/3。募集资金中1,598 亿元用于替换贷款或补充运营资金，该类资金募集主体主要分布于交通设施、多元金融、建筑工程、公用设施和运输行业五大行业，而房地产业务性质的城投平台公司受政策限制，几乎不能通过公开发行债券补充营运资金。这与城投债本身“弥补地方财政缺口，支持地方基础建设”的功能属性是一致的。但是，由于这些基础设施项目产生现金流的周期普遍较长，而城投债期限较短，借新还旧的压力比较大。
从发行主体行政级别分布来看，2013 年下半年，行政级别为省及省会发行总额为2711 亿元，约占2013 年下半年城投债发行总额66%； 行政级别为地级市发行总额为1111 亿元，约占2013 年下半年城投债发行总额27%；行政级别为县及县级市发行总额仅占7%。可以看出，当前城投债发行主体行政级别以省及省会为主，低行政级别发行主体较少。一般而言，地方政府行政级别越高，财政实力越强，整合资产能力越大，资产的资质越好。发行人的行政级别越高，能够动用的经济资源和社会关系越多，发债项目收益越有保障。因此，行政级别高的城投债信用评级高，发债难度小，城投债发行量大，发行利率低。
城投债毕竟不是普通的企业债，其偿债能力很大程度上依赖于当地政府的信用状况。具体到某一区域的债务风险时，需要结合该区域的财政收入结构、经济实力、转移支付结构等多方面因素，不能以一指标而概论。按省份分，城投债的发行主体主要集中在江苏、浙江、广东、上海、北京等经济发达地区，这些地区财政规模较为雄厚。然而中部部分地区（如湖南、湖北、四川等）的发行规模同样不可忽视。进一步分析发现，其中海南、宁夏、吉林、河北、广东五省的财政收入相对债券余额的比率居前，财政收入保障度较高，而甘肃和青海的财政收入与债券余额比率不足1.0，这两个省份的债务风险值得关注。
财政收入的构成和比重，也在一定程度上反映该区域应对风险的能力。一般而言中央转移支付及税收返还占比越高，该区域财政对中央的依赖程度愈大，财政收入自给率愈低，对应的城投债信用风险也越大。北京、上海、广东、江苏、浙江五省财政收入结构最为健全，财政自给率高达80%以上，对自身债务自负盈亏的能力较强；大多数省份中央转移支付及本级财政收入各占一半；新疆、甘肃和青海近70%财政收入来源于中央划拨，若不考虑中央层面的支持，该区域风险较高。
在市一级的行政主体中，需要关注的是一些产业结构单一，支柱产业过于集中在强周期性行业的地区。如鄂尔多斯，2014年第一季度债券余额接近100亿元，占内蒙古地区的1/5。另外一个就是融资能力比较差，金融机构认可度较低，外生融资能力不足的地区。这类地区主要是不太发达的边际地区，比如云贵的非省会地级市。还有一个是支柱产业存在明显的产能过剩、区域环保压力较大的地区。这类地区主要集中于河北等地。
二、市政债的优势——美国经验
发达国家的地方政府在筹措基础设施建设资金来源上，通常采用发行市政债券的途径来解决。市政债券是以政府税收或其所属项目收益为偿债来源，根据本地区社会经济发展状况和资金短缺情况，由地方政府或其授权机构发行的，按照有关法律的规定向社会发行的债务凭证。具有“信用级别高、免交所得税、流动性强”等特点。
（一）美国市政债市场的特征
最早的美国市政债是由纽约市政府于1812年为开凿运河而发行的债券。到目前为止，美国已经形成了全球规模最大、监管较为完善的市政债券市场。
1.偿债资金来源
按照偿债资金来源的不同，可分为一般责任债券和收入债券。
一般责任债券是建立在地方政府信用基础上发行的债券，依靠税收保证偿付的核心资本融资工具。其中，市级政府依靠它的税收权力(财产税)而发行债券，州政府则依靠其收入流如销售税或收入税而发行债券。一般责任债券的发行需要经过严格的预算审批程序，有时甚至需要经过全民公决。一般责任债券中违约的情况极为罕见，某些一般责任债券不仅以征税权力作保证，而且以规费、拨款和专项收费来保证，这类债券被称为双重担保的债券。
收入债券是指为了建设某个特定项目发行的市政债券，这些项目包括收费公路、港口、机场、供水设施、污水处理设施、供气设施等。收入债券主要通过这些设施有偿使用的收入来保证还本付息，而不是由政府税收担保偿付。收入债券安全性各不相同，特别是它的附加收入现金流直接与其投资项目相关。例如，电力销售所得能确保建造电厂的债券偿付的安全性。但是会议中心、停车场与街灯等市政设施从征收附加销售税、汽油税或二者合并税所得收入，则不足以确保债券安全性。收入债券的风险往往比一般债券的风险大，但利率较高。
2.发行方式
美国州和地方政府可以采用公募或私募的方式发行市政债，公开发行的债券通常由一家或者多家承销商承销，而承销方式主要分为协议承销和竞争性承销两种。在竞争性承销中，发行人根据参与投标的几个承销团的投标利率确定中标人，由中标的承销团负责债券包销；在协议承销中，发行人选择承销团，与其协商发行利率后由后者包销债券。私募方式类似于我国的企业债发行方式，没有投标过程，发行人在实际发行前就确定承销商，由承销商负责协调交易商、销售人员。目前，美国市政债公募发行方式远大于私募发行，通常采取协议承销的方式发行。
近年来，美国市政债券的发行量总体平稳，基本保持在每年3000至4000亿美元，与企业债券相比，市政债券的发行量与波动幅度均较小。截止2012年，美国市政债券规模为3.72万亿美元，债券余额占GDP的比为24.5%。
3.监管体系
1975年，美国国会设立了市政债券规则制定委员会（MSRB），MSRB是受SEC监管的自律组织，制定规则以规范交易商、经纪人以及其他代理机构在市政债券市场中的交易、承销、咨询、销售行为，但其本身并不具有采取执法行动的权力。
债券发行人需在发行前，向SEC或MSRB提交相关文件，参与市政债券市场的经纪人和交易商必须在SEC注册，接受SEC的监管。针对一级市场，对于规模超过100万美元的市政债券，MSRB要求承销商必须从发行人处获得一份官方说明，内容包括发行价格、发行利率等，并要将此说明公布给潜在投资者。在二级市场，发行人有持续信息披露的义务。此外，美国各州政府都要按照政府会计准则委员会的要求编制会计报表，并经独立的会计事务所审计出具审计意见。同时，公开发行的市政债券都需要聘请国家认可的律师事务所对其合法性、免税待遇等出具法律意见。
可以看出，美国市政债市场是由SEC、MSRB等自律性组织共同监管的，监管内容覆盖了发行人、经纪人和交易商，承销商、会计事务所和律师事务所等中介机构各司其职，建立了有效的风险控制制度，基本上能有效履行职责，防范欺诈，最大程度保护了投资者的利益。
（二）市政债的优势
通过分析美国市政债市场的特征和相关配套制度，可以发现相比城投债，市政债主要有以下优势：
1.市政债的偿债主体是政府，发债和偿债主体一致，偿债责任比较明确，政府承诺以未来的全部税收和特定项目的现金流作为偿债保障。具体而言，州政府的税收来源主要有营业税、财产税、个人所得税、企业所得税，地方政府的主要税收来源是财产税、营业税等。为了防止地方政府过度举债，应对可能出现的大规模市政债务拖欠，美国《联邦破产法》允许无力偿还债务的地方政府申请破产保护，使地方政府可以合法地延期偿债或进行其他债务调整，为摆脱财政困境创造了时间和机会。目前我国城投债的发行主体虽然是地方政府融资平台，但往往由地方政府作信用背书，由上级政府提供隐形担保，不利于投资者的风险识别。同时，这也容易引发道德风险，助长了发行人低估风险、过度举债的倾向。
2.市政债更加阳光和透明。美国许多州和联邦规定，地方政府必须保持经常性预算平衡才能发行市政债券，一般责任债券的发行需要经过严格的预算审批程序，有时甚至需要经过全民公决。通过上文对美国市政债市场特征的分析，可以发现美国已经形成了以SEC、MSRB为监管主体，各中介机构各司其职这样一个比较完善的市场监管体系。美国市政债评级基本上由穆迪、标准普尔和惠誉三大评级机构主导进行，其中穆迪设有专门的市政债信用评级部门；标准普尔则对在美国境内发行的1000万美元以上的所有公共事业债券给予评级，而不论发行人是否提出申请；惠誉公司的业务也涉及1.7万种市政债券的评级。除此之外，市政债经常使用信用增进措施，包括债券保险、银行信用证、借道债券银行集合发行以及联邦政府与州政府或相关机构提供的信用支持等。这些措施，提高了政府财政透明度，减少债务违约风险。
3.市政债的投资者比较分散化。数据显示，个人投资者是美国市政债券市场最主要的投资者，事实上，1986年税法改革法案规定，市政债的投资收益免交所得税，自这之后，个人投资者就取代商业银行成为了市政债券最主要的持有人，其持有量在2013年3季度末达到了1.64万亿美元，占市政债券总量的44%。其次是共同基金和保险公司，银行持有比例较低。由于投资者群体分散，非系统性风险得到有效降低。而我国城投债的投资者过度集中于银行体系，因此增大了系统性风险。
三、我国由城投债过渡到市政债的发展路径
十八届三中全会提出“允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”,为我国市政债券的诞生奠定了坚实的政策基础。2013年12月16日，财政部部长楼继伟撰文指出,“应建立在地方政府信用评级基础上地方发债的管理体制”。2014年1月16日，央行也表态,“要积极推进市政债的市场技术准备等相关工作,拓宽城市建设市场化融资渠道”。 2014年5月19日,财政部发布2014年地方政府债券自发自还试点办法, 经国务院批准，2014年上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛总计10个试点地方政府债券自发自还。与之前财政部代理发行相比，此次办法的主要突破在于地方政府自行组织发行和偿还。我国市政债的推进正在加速,已从理论研究和前期准备阶段逐渐过渡到政策法规的配套修订以及制度设计阶段。
1.深化财税体制改革。美国具有完善的分税制度，联邦和各级政府都有独立的税收权力。所得税、营业税和财产税是美国的三大主体税种，2011年它们分别占美国税收总收入的50.62%、21.21%和18.90%，而这三大税种分别主要归属于联邦、州和地方政府，这是由各级政府承担的事权大小不同决定的。美国的分税制度使三级政府各自拥有充足稳定的税收收入来源，为市政债券的还本付息提供了保障。反观我国，自1994年分税制改革后，地方政府财权与事权比较脱节，在中央转移支付不足情形下，地方政府的基建投资，很大程度上只能靠地方融资平台完成。这就要求我们进一步深化财税体制改革，拓宽地方政府税收收入来源。我国目前共有28个税种，而要将这28个税种分到五级政府并形成与各级政府事权相对应的稳定的财权，是非常困难的，这就需要减少政府层次，按照中央、省、县三级分税。中央政府的税收应以增值税、消费税和关税为主，省级政府税收应以营业税为主，县级政府税收应以财产税为主。同时，还应扩大地方政府的税种选择权、税率调整权。此外，应规范和完善转移支付制度，实现地方政府事权与财权的对称。
2.建立科学透明的债务管理机制。美国的一般责任债券发行须经过严格的预算审查程序，发债后的财务支出增加也受到严格的限制。即使出现了债务违约，美国也有成熟的市政破产制度。我国地方人大应加强对地方政府举债的监督，对债务管理主体、举债方式、资金筹措、使用、偿还等做出明确规定，不仅包括对被提议举债项目的事前授权，还包括对地方政府财政活动的事后监督。我国也可适时建立地方政府破产制度，需要明确的是，地方政府破产并非政府职能的破产，而仅限于地方财政，通过破产重整了解债权债务关系。地方政府破产制度的建立有利于约束其发债冲动，提高地方政府以及投资人的风险意识，并反过来促进市政破产预警与防范制度的设立。
3.完善债务监管体系。应当在明确监管主体的前提下，建立完善的市场监管体系，以保护投资者、维护公开透明公正的市场秩序为目标，对发行人以及包括承销商、经纪商在内的中介机构的行为进行规范。可参考美国市政债券规则制定委员会（MSRB）的做法，建立类似的全国债券管理委员会，将全国范围的地方政府债务统一纳入监管，负责相关监管条例的制定与市场监控。监管主体的核心工作应是打击隐瞒重要事实以及散布虚假信息的行为，建立起覆盖发行人、中介机构几乎全部市场参与者的持续性信息披露制度，进而达到在较少直接干预市场的前提下维护市场秩序、保护投资者利益的目的。
4.完善一些与市政债相关的配套政策，例如制定对市政债投资的税收优惠政策，以吸引个人投资者；允许市政债券可以在全国性的债券交易市场流通，提高市政债券的流动性，降低风险；提高非银行金融机构市场参与度，降低投资发债的准入门槛。
参考文献：
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