王秀为/哈尔滨工业大学；胡珑瑛/黑龙江省龙财资产经营有限公司；王天扬/东北农业大学

内容提要：政府参股有限合伙制股权投资基金存在多重委托代理关系，委托代理理论严格的假设前提和分析逻辑，与该类基金的实际条件存在差异。本文基于信任理论，对政府参股股权投资基金委托代理收益模型实施改进，并借用实际案例进行分析，结果表明：政府参股股权投资基金框架下存在多重信任关系，相互信任使委托代理各方收益均有不同程度提高，建立相互信任是委托代理双方共同的理性选择。基于此，在构建行业征信体系、建立广泛互信关系、兼顾契约设计与信任建设、建立信任成果分享机制等方面对该类基金的操作提出策略建议。

关键词：股权投资基金  委托代理  信任理论  收益模型

在政府参股的有限合伙制股权投资基金中，地方政府与出资人代表、投资者（有限合伙人）与基金管理人（普通合伙人）、基金管理人与被投资企业之间构成多重委托代理关系。为确保股权投资基金高效运作、政府目标充分实现，各方一直试图在委托人和代理人之间设计最优契约关系。但委托代理理论的假设前提、分析逻辑和基本结论，与政府参股有限合伙制股权投资基金的具体实践存在很大差距。针对委托代理理论的局限性，本文试图突破委托代理双方互不信任的假定束缚，拓展研究视角，基于信任理论分析嵌于委托代理框架之中的信任现象、类型、特征和作用，并对委托代理收益模型实施改进。借助模型讨论和案例分析，探索相互信任对努力程度、收益目标、基金运营的影响。本文的创新表现为：拓展既有理论假设和研究范式的限定条件；引入信任理论增强委托代理研究对现实问题的解释力；为最优契约设计衍生出的新问题寻找解决路径；揭示信任对委托代理努力和收益的影响；指导基金降低交易成本提升运营效率。

一、理论回顾

20世纪60年代以后，Wilson(1969)、Mirrless(1976)、Holmstrom(1982)、Grossman & Hart(1983)等学者，针对企业内部信息不对称和激励约束问题，构建了委托代理理论。并研究了双边委托代理、多代理人代理、共同代理和多任务代理关系。其核心任务是在利益冲突、信息不对称环境下，设计最优契约以激励代理人(Sappington,1991)。委托代理理论将委托代理双方完全不信任作为理论演绎前提，并将此假设条件隐含于整个理论推导过程中，过分依赖最优契约来解决委托代理问题。但现实情况是：信任不仅是建立和履行契约的基础，也是减少交易复杂程度和降低交易成本的重要途径。在政府参股的有限合伙制股权投资基金中这种现象尤为突出。

（一）政府参股股权投资基金三重委托代理关系

股权投资基金，是指从事非上市企业股权投资的基金。国内主要通过私募方式向不超过规定数量的合格投资者定向筹集资金，投资于企业非上市股权，通过公开上市、股权转让、公司并购、管理层收购等方式实现退出，获取资本增值(郝宁、程磊，2014、高天然，2017)。公司制、有限合伙制、信托制是基金三种主要组织形式，并以不同方式解决投资者和基金管理人间的委托代理关系(黄晓捷、赵忠义，2008)。目前，有限合伙制在实践中最为普遍。

有限合伙制股权投资基金存在投资者与基金管理人、基金管理人与被投资企业间双重委托代理关系(Robbie & Wright,1997)。国内地方政府参股的有限合伙制股权投资基金，则呈现出复杂的三重委托代理关系：地方政府与出资人代表（受托管理机构）通过行政文件或受托协议在组织内形成双边委托代理关系；投资者（政府出资方、社会资本方）与基金管理人通过签订合伙协议等契约在各类合伙人间形成共同代理关系；基金管理人与被投资企业通过投资协议、对赌条款等在投融资关系下形成多任务代理关系。

（二）国内外股权投资基金委托代理关系研究现状

Fama(1980)研究认为，基金管理人的收入和价值由过往管理业绩决定，时间能解决激励问题。无论显性激励契约是否存在，都会对其行为负责。因为，长期积极努力会改进市场声誉，牺牲眼前暂时的期初效用会获得未来更多的筹资机会和报酬。Heinkel(1994)指出，基金管理人对自身管理能力了解优于投资者。其能力信息，会通过合伙协议等契约的谈判、订立得到呈现和反映。Gomper & Lerner(1998)也认为，投资者最关心的是基金管理人对被投资企业是否具有甄别能力和增值服务能力，契约的设计、订立和履行是处理委托代理关系的有效方法。Jensen & Meckling(1976)认为，信息不对称会使代理人出现道德风险、逆向选择两种行为倾向，该情况在股权投资基金同样存在。

国内近年来也有相关研究，李朝晖(2011)注意到政府参与创业股权投资基金存在多重委托代理关系，认为政府引导目标的实现需要依赖委托代理关系的建立。政府自设机构管理基金，难以实现有效的激励与约束，应采取市场化的方式解决委托代理问题。陈蕾(2011)以地方政府参与的创业股权投资基金为研究对象，采用激励模型分析了政府出资人与基金管理人间的委托代理关系，认为可转债投资模式是解决政府出资人和基金管理人间委托代理问题的最佳选择，可以有效分离并识别基金管理人努力程度。孟兆辉(2014)等对资本金型、直接管理型、委托管理型、代理投资型四种模式的激励约束机制进行了比较分析，认为委托人和代理人间激励约束机制的有效性，直接影响政府引导股权投资创业基金的运行效果。

（三）政府参股股权投资基金委托代理实践及信任问题

政府参股的有限合伙制股权投资基金，委托代理双方的利益冲突、地位差异、信息不对称、合约不完全性(Oliver Hart,1998)等现象仍然存在，且不可避免地引发代理人道德风险(Mattew Bishop,1994)、内部人控制弊端、逆向选择和机会主义行为等问题。为避免这些现象和行为给委托人带来不利和损失，研究者不断设计完善的委托代理制度。但随之而来的是一系列成本的提高及相应风险的出现(Jensen & Meckling,1976)。反观委托代理理论演变过程，其逻辑假设暗含委托人对代理人完全不信任的研究前提(李正图，2014)，这必然得出，激励约束契约是解决问题唯一有效机制的结论，似乎只能依靠它才能提高代理人努力程度实现收益最大化。但实践中，委托代理双方间客观存在着多种形式、程度、对称关系不同的复杂信任关系，必然对委托代理关系建立和委托代理结果产生影响。

Arrow(1974)研究指出，信任是一个社会经济构建和运作的润滑剂，它包含着交易行为的基本要素。Luhmann(1979)认为，信任是一种系统简化机制，可以降低环境和系统的复杂性。它能超越现有的信息去概括出一些行为预期，从而用一种带有保障性的安全感来弥补所需要的信息。Fukuyama(1995)则认为，信任产生于对于道德规范的共同直觉，是一个社团中成员彼此诚实、合作行为的期待。李达(2013)认为，信任是施信方预期受信方将在友好动机下完成有益结果时，对受信方作出的一种（可能的或实在的）资源和权力的让渡。政府参股有限合伙制股权投资基金中委托代理各方，不单是“经济人”，还是社会生活和管理实践中的“社会人”。必然形成相互间多元的信任关系。

实践证明，风险可以通过正式合同缓解，也可以凭借以信任为基础的非正式协议化解。因此，引入信任理论扩展政府参股股权投资基金委托代理关系的研究空间，探究信任关系对委托代理双方努力程度的影响，及其与基金收益和运行效率关系，会得到更加符合实际的模型和结论。

为了分析信任因素在委托代理关系中的作用，本文首先建立政府参股的有限合伙制股权投资基金委托代理基本模型。并在此基础上，基于信任理论研究视角实施改进，进而通过推演获得结论。

二、政府参股股权投资基金委托代理收益模型构建

（一）委托代理分析假设与收益模型构建

地方政府作为实际的发起者和投资者，根据产业发展需要提供专项资金，委托出资人代表或直接选择基金管理人，由其募集社会资本，发起设立具有明确行业、区域限制的股权投资基金，目的在于拉动地方经济。出资人代表获政府授权履行政府出资人的权利义务，也是监督基金运营的监督者。基金管理人是基金运营的具体执行者，又是被投资企业的投资者。各方利益差异表现在：地方政府代表社会公众利益，目标是引导社会资本，推动目标产业发展。出资人代表的目标是以股权投资基金的运作模式，完成地方政府引导目的。基金管理人的目标是经济收益，通过运作基金实现资本增值谋取超额回报。在利益目标的导向作用下，基金管理人很可能违背地方政府发起设立基金的初衷，选择处于成长期、成熟期企业作为投资目标，而不会选择本身缺少资金、效益尚不显著的种子期、初创期企业，使地方政府产业发展目标难以实现。还可能出现其他放大自身利益的行为。根据各方行为表现和收益诉求的分析，借鉴Holmstrom(1971)、李正图(2014)、樊寒伟(2016)等模型构建的基本逻辑，建立委托代理收益模型。

假设：被投资企业产生总收益为 ， 为资本增值收益、 为基金管理人努力程度； 为政策收益、 为出资人代表努力程度。各方按出资比例分取资本增值收益： 为地方政府出资比例 、1%为基金管理人出资比例（在《Tax Reform Act of 1986》出台之前，美国私募股权基金管理人，为确保其收益分成获得美国税法方面的资本利得待遇，需要向私募股权基金出资达到基金募资规模的1%。虽然目前美国针对基金管理人出资的这种税法方面的限制已不存在，但是1%出资比例却作为全球私募股权基金的一种操作惯例被保留下来）、 为社会资本出资比例；

基金管理人努力程度为 ， 为基金管理人募集资金规模；

基金管理人努力成本为 ， 为资本增值收益成本系数；

基金管理人获政府让利为 ， 为政府向基金管理人让利比例( )；

基金管理人违规代理获利为 ， 为利用违规代理获利的程度； 为违规代理未被发现概率（ ）；

基金管理人违规代理受罚损失为 ， 为违规代理惩罚程度、 为违规代理被发现概率；

出资人代表努力程度为 ， 为出资人代表承担政府职能责任；

出资人代表努力成本为 ， 为政策收益成本系数；

出资人代表所得报酬为 ， 为固定收入、 为完成政策性目标奖励系数；

出资人代表监管成本为 ， 为监督成本系数；

以上函数都存在一阶导数大于等于0，二阶导数小于等于0，单个被投资企业带来收益如下：

地方政府所获收益                          (1)

基金管理人所获收益                                            (2)

出资人代表所获收益                                                      (3)

（二）委托代理框架下的信任关系分析

地方政府与出资人代表：地方政府一般指定下属事业单位或国有独资企业担任出资人代表。出资人代表实际为地方政府的一部分或派出机构。双方之间为组织内信任(Kramer,1996)，既是建立在共同利益、地位基础上的对彼此能力、意愿基础上的信任，也是基于责任与义务，来自于法律制度、行政规范、评价体系等规范的系统信任(Barber,1983)。

投资者与基金管理人：①出资人代表与基金管理人：首先，基金管理人必然与政府方面存在人际联系，才能获取信息入围政府发起的引导基金筛选范围。这种认可包含相互间基于人际交往关系和情感关联的认知信任(Lewis & Weigert,1985)。其次，双方作为理性行动者必定经过成本收益计算，作出是否给予对方信任的选择，即存在计算型信任(Williamson,1985)。另外，制度是由交易或服务而发生的交互关系，是约束行为的规则。它意味着交易双方可能采取的行为策略是可预期的或可信的(赵德余,2010)。双方间必然存在制度信任这种最为重要的信任模式(Zucker,1986)。②社会资本与基金管理人：a）若社会资本与基金管理人隶属同一机构或财团，基金管理人即为社会资本的一部分或代言人。双方基于集团共同利益、机构管理体系及责任义务意愿形成了组织内系统信任。同地方政府与出资人代表间的信任关系相类似。b）若社会资本与基金管理人并非关联机构，信任可能基于以往的合作或业绩，及复杂的社会联系，其信任阶段远超初始信任。同出资人代表与基金管理人间的信任关系相类似。③出资人代表与社会资本：二者同是投资者，但基金的分配结构和运作特点使其联系并不紧密。在a）情形下，可简化等同于出资人代表与基金管理人间的信任关系；在b）情形下，双方利益关联并不紧密，但可能在某些事务上构成一致行动关系。因此，他们之间的信任关系是动态的、可变的、复杂的。

基金管理人与被投资企业：双方作为理性行动者经过成本收益计算必然形成计算信任，形成投融资关系。同时，双方都认为通过惩罚、制裁、激励、奖赏，甚至法律程序能让对方更为可靠，并建立了基于契约的威慑信任(Kreps,1982、Williamson,1985、Coleman,1990)。

基于上述分析，构建政府参股有限合伙制股权投资基金委托代理框架下的信任关系模型。

（三）委托代理框架下的信任作用机制分析

如图1，基金的委托代理是一系列契约关系的组合，也是一系列信任关系的组合。不同的信息占有状态条件下，决定了委托代理双方信任关系的组合，包括：不同委托代理关系下信任类型和信任形式的差别；各种信任关系下完全信任、不完全信任和完全不信任的程度差别；委托人与代理人间相互信任、单边信任、相互不信任的对称关系差别。上述信任程度及对称关系可表示为：设代理人对委托人的信任程度为 、委托人对代理人的信任程度为 ， 即相互信任； 即相互不信任； 即非对称信任。

信任理论认为，若 相信 会做有利于自己的事情 ，即 对 持信任态度(Hardin,2004)， 预见并期待 发生(Deutseh,1958)，并在这种心理指导下表现为一定的信任行为(Sztompak,2005、罗家德等,2007)。基于此，委托人（出资人代表）、代理人（基金管理人）之间的信任关系必然与各自的收益预期存在正相关关系。也就是说，委托人、代理人彼此相信对方会做有利于己方收益的事，形成相互信任，就会在这种心理指导下付诸一定的努力。因此，提升委托人对代理人的信任，既包含着委托人对提升收益预期的期望。在此基础之上，如同时提升代理人对委托人的信任，也就提升了代理人对收益预期的期望，代理人在这种心理指导下表现出的信任行为就是努力程度的提高，这必然成为满足委托人收益预期最大化的保证。反之亦然。因此，提升委托代理双方的相互信任可以提升各自的收益预期，进而提升各自的努力程度，从而提升了基金的投资收益。

不仅如此，相互信任在简化决策、降低成本、促进交易、润滑关系方面的作用效果(Luhmann,1979、Simmel,1900)，还在以下环节得到体现。首先，契约建立之前，信任能够大大提高谈判效率，缩短沟通周期，从而降低谈判费用和合作成本；其次，委托代理过程中，信任促进条件(Pavlou,2003)能够化解委托代理双方的利益冲突，减少沟通过程，降低履约成本；同时，相互信任将大大降低违规代理行为的发生，减少违约损失，降低监管费用，提高运营效率；最后，一旦出现摩擦和矛盾，信任也会起到很好的协调、润滑和修复作用。

三、模型改进与案例分析

（一）基于信任理论对委托代理收益模型的改进

基于前述分析，设相互信任程度系数为 ，取值范围 ； 、 、 为随机扰动项。则可将前述模型改进为联立方程：

基金管理人努力程度为                                          (4)

出资人代表努力程度为                                         (5)

地方政府全部收益 (6)

基金管理人全部收益            (7)

出资人代表全部收益           (8)

基金管理人与出资人代表最优互信条件                       (9)

（二）改进模型讨论

根据信任理论：相互信任的存在使 则 、使 则 ；另如前文分析，相互信任还会在基金筹建、设立、运行、投资各阶段为各方节约时间、精力、费用，降低交易成本，这些情况以随机扰动项 、 、 （均为正值）的形式出现，显示其对各方成本支出情况的影响，完全互信条件下各项值趋近于0。讨论相互信任对各方收益的影响：

比较式 和式 ：除基金管理人利用违规代理获利的程度，将因相互信任而减少甚至消除， ，其他系数（或概率）一部分在合伙协议中已经确定，另一部分不会因相互信任而有所改变，因此 ；若由于 使 ，其变化必将以 的增加幅度为依据，且不会超过该幅度，因此 ；而 固定不变。则 ，即相互信任使地方政府的资本增值收益和政策收益都有所增加。

比较式 和式 ：根据比较式 和式 的分析，由于 ，且 ，因此 。则 ，即相互信任使基金管理人的收益有所增加。

比较式 和式 ：由于 固定不变；若 ， ，且 ，因此 ；根据比较式 和式 的分析，由于 ，因此 ，尽管 ，但总体上相互信任必然导致监管成本降低，因此 。则 ，即相互信任使出资人代表的收益也有所增加。

由于相互信任的存在会使各方收益得到不同程度的提高，该结果将会促使各方相互信任程度 进一步提高，从而形成良性动态循环，不断向完全互信条件 趋近。

（三）案例分析

借用实际案例，说明上述改进模型逻辑。

案例：某地方政府设立一股权投资基金，期望通过市场化方式和行业通行惯例，签订契约约束激励基金管理人以实现其目标，但委托代理过程中出现一系列情况：

情况1：基金管理人为与政府合作，递交《设立基金工作方案（建议稿）》对“最低预期收益率”等重要内容做了承诺，以证明自身能力。在与政府签订《合作框架协议》后，又不愿将承诺内容在《合伙协议》中落实。为实现基金设立政府不得不让步，将预期收益标准下调0.3%。由于基金管理人不兑现前期（建议稿）承诺，导致与出资人代表谈判超期5个月。该情况直接损失：政府增值收益损失0.3%、政策收益延迟5个月；双方谈判成本提高；基金管理人管理费收入损失5个月（按基金规模2%年）、投资机会损失等。

情况2：政府多方让步基金正式设立运营，基金管理人第1个投资项目即违反投资限制涉嫌委托贷款，导致持有25%合伙份额的投资者退出，在受到出资人代表抵制后，又不得不请政府主管部门协调修改合伙协议。此后，该项目受到审计部门审计，政府主管部门、出资人代表、社会资本方、基金管理人、被投资企业均受到调查。该情况直接损失：政府主管部门协调成本上升、政府信誉受损；出资人代表监管成本提高；基金管理人管理成本上升、声誉受损（由于尚未得到最终审计处理意见，暂时未受违规处罚）。

情况3：为摆脱原合伙协议约束限制，基金管理人多次要求投资者修改签订补充协议，导致各方摩擦不断，始终未能就修改事项达成一致。该情况直接损失：出资人代表（与社会资本）谈判成本、监管成本上升；基金管理人谈判成本上升、合作声誉受损。

情况4：基金设立近2年仅投资前述1个项目，在首期分配问题上各方再次发生矛盾。基金管理人为提高其自身收益水平，要求投资者先分配收益再各自缴纳增值税。并要求修改合伙协议（增值）税后分配相关条款。因合伙人大会无法形成一致意见，分配搁浅，不排除后期发生法律诉讼的可能。另前述持有25%份额投资者要求退伙，后续接替份额的投资者还未确定。该情况直接损失：基金常态化运营难以实现，政策收益无法实现；出资人代表（与社会资本）面临谈判成本、监管成本、诉讼成本及不合理赋税的承担等支出；基金管理人面临谈判成本、诉讼成本及严重失信损失、筹资机会出现不确定性。

由于基金投资项目尚未退出，股权投资基金信息不公开披露，量化数据难以获得。但借用模型可描述各方收益的变化趋势。以 表示增加， 表示减少， 表示不确定，该案例中各方的相互信任、努力程度和收益情况的变化趋势可用如下方式标示：

相互信任程度系数下降

基金管理人努力程度下降

出资人代表努力程度下降

地方政府收益下降

基金管理人收益下降

出资人代表收益下降

由此案例观察到：尽管基金投资尚未退出，但上述趋势已明显标示出各方收益的下降情况。与此相反的例子在实际中也同样存在，得到的结果和趋势与此完全相反。因此，基于信任理论的改进模型，能够对双方委托代理结果给出更为符合实际的合理解释。同时，也直接折射出两个信任相关问题：一是基金管理人的选择应以诚信为基础；二是股权投资基金运作中，各方应该重视互信的建立与修复。

四、结论与建议

本文聚焦政府参股有限合伙制股权投资基金委托代理问题，构建了地方政府、出资人代表、基金管理人收益模型，研究了该类基金多重委托代理框架下的信任关系，基于信任理论对收益模型进行改进，并进行了理论分析和案例研究，结果表明：（1）政府参股有限合伙制股权投资基金多重委托代理框架下，嵌套着多种类型、多种形式、程度不同、对称关系不同的相互信任关系，并对委托代理结果产生着重要影响；（2）相互信任关系，既影响委托代理双方的收益期望，也影响委托代理双方的努力程度。通过引入信任变量改进收益模型发现，相互信任使委托代理各方收益均有不同程度提高；（3）相互信任有利于基金降低交易成本，简化决策过程、提高运行效率。而失信行为将通过声誉反馈机制使失信方蒙受损失，失去合作机会。建立相互信任是委托代理双方共同的理性选择。基于上述结论，结合政府参股有限合伙制股权投资基金相关案例，针对实践提出策略建议：

1.构建行业征信体系。基于现有条件，行业主管部门和行政主管部门，有能力、有责任、更有义务优化信任环境，建立相对完备的股权投资基金行业征信体系。地方政府以征信信息为基础，一方面，应在筛选社会资本合作方和选用基金管理人方面，确定禁入底线和入围标准，使失信者被排斥在范围之外。另一方面，树立政府守信意识，要认识到政府公信力对于吸引社会资本、引导相关产业的作用，加强自身守信意识，如设立进度、出资比例、监管权限、让利程度等一旦设定必须守信。

2.建立广泛互信关系。尽管政府通过出资人代表与基金管理人形成最直接的委托代理关系，但应与三重委托代理下的各方建立广泛的互信关系，并不断提高互信程度。首先，应根据类型和构成，与社会资本建立投资联盟关系、一致行动关系或利益共享关系，通过促进条件建立一致的价值取向，保持投资者集团信任主体优势地位，兼顾政策目标和增值目标的实现，并借助社会资本对基金管理人监管降低自身监督成本。其次，借助基金管理人，通过信任转移与被投资企业产生信任联系，并实现信任交流下的信息对称，制约或消除机会主义行为产生的可能。

3.兼顾契约设计与信任建设。片面依赖单一理论无法解决实践问题，尤其政府方面，应用底线思维确定其风险承受下线，用信任和制度约束刻画期望空间，坚持采用契约设计与信任建设并重的原则，来解决实践中的问题。同时，应以契约制度和互信程度为界限，规划出委托代理的“高速路”，降低风险优化决策，简化交易降低成本，不断提高合作效率和基金运营效率。最优契约既是委托代理追求的目标，也是制度信任建立的基础；而信任机制又会促进最优契约的有效建立和不断完善，二者互为条件又互为结果。因此，既要不断优化契约，也要不断提升信任关系，使之相互促进。

4.建立信任成果分享机制。信任的建立需要信任主体、信任客体、信任媒介等各方参与者的共同努力，信任成果也必须由全体参与者共同分享。政府参股的股权投资基金因信任所产生的收益也应该确定相应比例对基金管理人实施奖励（包括守信荣誉奖励），以体现政府所倡导的价值取向，使之成为鼓励诚信行为的有形标志。同时。也会在一定程度上化解委托人与代理人之间的利益冲突。

本文受篇幅限制，仅研究了委托代理收益模型与相互信任变量之间的逻辑关系，未来应进一步研究相互信任关系中不对称部分对委托代理行为的影响。同时，应增加实证研究的分析内容，以便深入全面地揭示政府参股有限合伙制股权投资基金中，信任关系对委托代理结果的影响。

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