唐丹彤/中国财政科学研究院

内容提要：资本结构所代表的企业部门杠杆率的变化走势一定程度上影响着中国的系统性金融风险和经济稳定增长。本文以中国A股上市公司2007年-2017年的面板数据为样本，构建条件二项Logit模型，分阶段实证检验了经济政策不确定性对中国上市公司资本结构调整路径的影响。研究发现，当经济政策不确定性较大时，企业倾向于进行内部融资；在选择外部融资的前提下，经济政策不确定性越大，企业会越倾向于选择股权融资。本文填补了经济政策不确定性与企业资本结构调整路径之间作用关系的研究空白，为政府决策层制定宏观经济政策提供了经验证据。

关键词：经济政策不确定性  资本结构  调整路径  内部融资  外部融资  股权融资

    

    一、引言

    资本结构是企业不同资本的构成及比例关系，因其攸关企业的财务风险和融资成本，且一定程度上决定着企业价值，而受到了实务界和理论界的广泛关注。早期学者对企业资本结构的研究多集中于微观层面，分析公司特征、代理成本、管理者非理性等因素的影响。考虑到企业处于不断变化的宏观环境之中，资本结构也不可避免地受到企业外部多种因素的影响，近年来越来越多的学者开始关注宏观层面因素对企业资本结构的影响。企业依据外部因素变化结合自身情况进行资本结构调整，在动态研究框架下考察资本结构体现为调整速度快慢与调整效率高低，究其根本则源于资本结构调整路径的差异。

    当前，国际经济形势风云变幻，“黑天鹅”事件频发，全球经济增长承受下行压力。国内经济面临转型升级，经济增速逐步放缓，结构性矛盾凸显。为了缓解内外部环境变化对经济增长的冲击，各国政府纷纷出台经济政策加强对金融市场和实体经济的干预，使得各国经济政策不确定性[1]持续攀升。经济政策不确定性会导致微观经济主体对未来经济走势的判断不明朗，从而改变经济主体的行为决策，其中包括企业资本结构及调整的决策。目前经济政策不确定性影响企业资本结构的研究多集中在融资成本、融资规模、调整速度等方面。Bradley et al.（2013）和Francis et al.（2014）认为，经济政策的不确定性与债务成本和债务评级有关，政策波动性增加促使公司债务成本上升，同时降低了公司债务评级。Gilchrist, Sim & Zakrajsek（2011）也认为，经济政策不确定的上升降低了投资者对未来的信心，使其要求更多风险补偿，从而提高了公司的融资成本。赵自强和吴敏茹（2019）在静态研究框架下考察了政策不确定性与企业资本结构决策的关系，发现滞后的政策不确定性增加，平均来看企业资本结构会下降。Zhang et al.（2015）考察了经济政策不确定性对企业资本结构调整路径的影响，认为经济政策不确定性主要通过影响外部资金供给预期和企业内部资金需求渠道，从而影响企业资本结构动态调整。

我国企业融资渠道相对有限，特别是在外部经济环境愈发复杂、政策环境频繁变动的背景下，企业的融资决策更易受到各类冲击因素的影响。包慧娜（2018）发现货币政策的波动会限制企业的信贷渠道，进而对资本结构的调整产生消极影响。王朝阳等（2018）提出不确定性规避是经济政策不确定性阻碍资本结构动态调整的途径。顾研和周强龙（2018）研究发现，增加财务柔性价值能够有效缓和政策不确定性对公司资本结构的影响。李爽和裴昌帅（2019）发现经济政策不确定性提升时资本结构调整具有显著的非线性特征。可见，我国学者的研究多集中于经济政策不确定性对资本结构调整速度及传导机制，而缺乏对于资本结构调整路径的考察。本文试图在这方面有所突破。

    二、概念定义与研究假设

    （一）概念定义

    不确定性是现实生活中普遍存在的客观现象，其本质上是中性的，即可能带来损失，也可能带来收益。本文意在研究宏观经济政策不确定性对公司资本结构决策的影响，在概念上无需刻意强调不确定性与风险的差异，因此本文将不确定性定义为经济系统运行过程中客观存在的，由于人们对于事物或事件的复杂性缺乏知识，或对于事件发生的结果及其概率知之甚少，不能通过现有的理论和经验进行预见或定量分析的状态。鉴于此，经济政策不确定性是指政府调控经济系统运行过程中客观存在的，由于人们对经济政策出台的时间、方式、执行效果等认识欠缺，不能通过现有知识和经验对经济政策未来表现进行判断的状态。从经济政策制定的初衷来看，经济政策制定层面提高可预期性有利于政策执行效果的发挥，而经济政策若存在方向性上的左右摇摆或政策频繁调整导致作用时机、强度把握不准，将会给经济运行带来损失。

    宏观经济运行内在蕴含着不确定性，置身于宏观环境之中的企业，其资本结构会随着环境因素变化而不断调整。依据资本结构动态调整理论，资本结构调整总是趋向于使企业价值最大化的目标。资本结构调整路径指当企业对其资本结构进行动态调整时所选择的具体的调整方式。包括提高财务杠杆的发行债券、增加借款、回购股票，以及降低财务杠杆的偿还债务、发行股票等，现实中资本结构调整多表现为增量调整，因此本文所考量的调整路径主要为发行债券、增加借款及发行股票等增量调整方式。依据企业资金来源来划分，企业资本结构调整路径可以分为内部融资和外部融资两类。内部融资是指企业依靠其内部积累进行融资的过程，内部融资具有自主性、低成本性和抗风险性等特点，但同时也受制于自身盈利能力和运营状况的限制。外部融资方式主要包括常见的债务融资和股权融资。

（二）内外部融资选择

内部融资可以缓解信息不对称问题及与代理人相关的激励问题、节约交易费用、降低企业的融资成本、增强企业剩余控制权，但其规模受到企业的盈利能力、净资产规模和未来收益预期等方面因素的制约。若经济政策不确定性对企业经营的负面冲击不至于引起内部资金不足，或政府在经济萧条期间实施的宽松经济政策难以提振市场预期，企业会倾向于选择内部融资方式以调整资本结构。尤其对于融资约束型企业，在经济政策不确定提升引起外部融资环境恶化时，其表现出明显的脆弱性，更多地依赖自身的留存资金，而难以诉诸于外部融资。结合我国经济不确定性居高不下的现实，以及金融市场的政策依赖特征，经济政策不确定性提升伴随着企业经营状况严重恶化，更大概率上会引起企业内部资金积累严重不足；与此同时，政府颁布的宽松经济政策使得外部融资成本降低，一定程度上提高了企业外部融资的可获得性，则在此情形下企业会倾向于选择外部融资方式。有鉴于上述分析，本文提出原假设如下：

H1.1：经济政策不确定性越大，上市公司在资本结构调整路径的内外部融资方式选择中会优先选择外部融资方式。

经济政策不确定性会带来外部融资环境的恶化。一方面，经济政策不确定性带来的市场预期模糊，使企业对自身盈利情况判断不明朗，在此背景下管理层倾向于推迟投资，等待不确定性消除后再开展投资（Gulen & Ion，2016），企业投资需求总体上反映了企业增量资金需求，投资规模缩减造成资金需求的下降。银行贷款是我国上市公司所依赖的主要外部融资途径，在经济政策不确定性提升的背景下，银行与企业的信息不对称程度相对提升，银行难以对企业未来盈利水平和偿债能力做出可靠判断。银行的信贷决策会趋于保守，企业对信贷资金获取难度加大。另一方面，经济政策不确定性会催生贷款整体违约率上升的市场预期，使得银行进行信贷风险管理的难度大幅提升，银行作为风险规避型金融机构，为了保证自身平稳运营，信贷配给会更加谨慎，使得信用评级优良的公司可能也无法获得充足的贷款，而信用评级等级较低、抵押资产质量较差的公司可能会面临银行抽贷断贷的风险，导致信贷资金融资规模缩减。由于经济政策不确定性所带来的银企之间信息不对称程度和银行预期的改变，引起企业获取信贷资金难度增加和银行信贷规模萎缩，最终导致企业外部融资渠道受阻。有鉴于上述分析，本文提出备择假设如下：

H1.2：经济政策不确定性越大，上市公司在资本结构调整路径的内外部融资方式选择中会优先选择内部融资方式。

（三）股债融资选择

本文假设在外部融资决策已然存在的前提下，探讨经济政策不确定性提升对于企业债务融资和股权融资选择的影响。现实生活中，企业在选择融资方式时，一方面要权衡不同融资方式的相对成本，另一方面要考虑融资资源的可获得性问题。经济政策不确定性不仅会影响金融市场资金供给的总量，还会在一定程度上影响资金获取的成本。当经济政策不确定性处于较低水平时，企业的融资方式选择不受经济政策不确定性负面冲击干扰，企业会在权衡资本结构调整成本和收益的基础上，调整实际资本结构向目标资本结构靠拢。企业在资本结构调整之初会依靠不同调整路径的成本权衡来判断优劣，即判断贷款利率和股权融资成本高低，以成本更低作为优选的资本结构调整路径；而后依据资金需求缺口确定不同融资方式的资金规模，即考虑信贷规模和股权扩容规模的约束，选择综合资本成本最优的融资方案。本文将企业资本结构调整路径的选择过程简化为条件概率下的二选一过程，以考察在经济政策不确定性加剧的负面冲击下，企业对于股权融资和债务融资的选择倾向。

1.经济政策不确定性对外部融资成本的影响

从相对成本角度来看，贷款利率和股票整体收益率反映了经济政策不确定性背景下企业外部融资成本，经济政策不确定性提升会通过金融市场的风险溢价和市场预期，影响企业的融资成本。

从信贷供给角度来看，当前我国贷款利率在国债利率的引导下通过市场竞价形成，经济政策不确定性作为宏观环境因素，会影响金融市场买卖双方的风险溢价和预期。一方面，金融市场参与者自主决策形成的市场利率价格反映了市场风险溢价水平，经济政策不确定性带来预期违约率提升，会推动贷款要求回报率的提升；另一方面，经济政策不确定性引起市场避险情绪加剧，出于风险规避的心理，资金供应方可能通过提高风险补偿来降低融资规模，提高资本充足率，以规避负面冲击引起的流动性不足。由此，经济政策不确定性会导致金融市场贷款利率上升，提高了企业融资成本。但由于经济政策不确定性的逆周期效应，即经济政策不确定性提升伴随着经济下行（Pástor and Veronesi,2013），而经济下行期间政府会实施宽松的经济政策，宽松的货币政策往往引导贷款利率下行，宽松的财政政策会促使市场预期向好，宽松政策部分抵消经济政策不确定性所带来的负面冲击，两者之间角力的结果取决于微观经济主体的投资萎缩和消费低迷能否扭转。

在股权融资方面，股票市场是企业进行股权融资活动的载体，股票市场的变化必然引起企业股权融资行为发生相应改变。国内外学者从各自角度分析了经济政策不确定性与股票市场的关系。Li and Born（2006）运用美国政治选举期间政策不确定性提升的特点，提出股票市场回报率受到政策不确定性影响而提升。Gooddell and Vahamaa（2012）研究了经济政策不确定性对于股票市场波动率的影响。金学军等（2014）实证检验了我国经济政策不确定性冲击通过预期效应渠道促使股票价格下跌。可见，现有研究对经济政策不确定性影响股票市场整体表现的研究可以总结为以下几点：一是从回报率角度来看，经济政策不确定性提升会引起股市风险溢价水平升高，进而带来股票市场投资者预期回报率上升，即企业股权融资成本上升；二是从波动率角度考虑，经济政策不确定性会加剧股票市场的波动，产生股市波动的溢出效应，促进市场参与各方采取风险规避措施；三是从融资规模来看，经济政策不确定性所带来的负面冲击会纳入资产定价估值之中，使得股票市场整体估值水平下降，股价下跌，股市融资规模收缩。此外，我国股票市场发展尚不完善，投资者情绪中存在一定的非理性因素，使得股价暴涨暴跌现象较为突出，投资者保护制度有待完善，对于上市公司经营行为监管措施和惩治力度与其所违规收益不匹配，致使我国上市公司再融资方式选择中存在一定的股权融资偏好。

2.经济政策不确定性对外部融资规模的影响

从规模约束来看，我国金融市场债权和股权融资环境均存在较为明显的“政策市”特征。在银行信贷管制方面，我国中央银行从1998年开始逐步实行放松信贷管制，以货币政策的窗口指导代替了计划经济色彩浓郁的指令性规模约束，对商业银行贷款规模进行增量管理，虽然在货币政策间接调控下贷款规模行政管制的力度有所减弱，但某种程度上变相的信贷规模管制依旧存在。在股权融资方面，证监会通过再融资前置条件预设了上市公司进入再融资市场的门槛，使得上市公司增发和配股的规模十分有限。由此可见，我国金融市场的融资规模更大程度上受到经济政策的指导，经济政策不确定性作为宏观环境的影响因素之一，对于融资规模的影响相对弱化。由于经济政策不确定性逆周期特征（Pástor and Veronesi,2013），经济政策宏观调控与经济政策不确定性的负面冲击的抵消作用，而在融资规模的方面以经济政策的调控表现更为突出。尽管商业银行在主观意愿上希望能够降低高风险资产，提高风险回报率，但为了配合相关货币政策的落实，可能不得不持有一定高风险资产，降低贷款利率，银行为了保证自身收益水平会加大力度开展金融创新，发展影子银行业务以弥补传统贷款业务风险和收益倒挂的损失。证监会对于股权再融资的门槛限制，几乎从资金供给层面决定了上市公司股权再融资的规模，经济政策不确定性仅通过影响上市公司的资金需求，进而对股权再融资规模产生较为微弱的影响。

通过分析可知，由于股权融资成本源于资本市场价格机制，经济政策不确定性对于市场预期和风险溢价的影响，能够纳入资产定价的估值之中，反映在股票价格上；而银行贷款利率波动以国债利率为基准，接受货币政策的指导，贷款利率形成机制的市场化程度弱于股票价格，因此，股权融资成本更大程度上体现出经济政策不确定性的负面冲击，而债务融资成本则更易受到政府逆周期刺激政策的引导，由此上市公司以相对价格作为融资方式选择判断依据时更倾向于债务融资，基于此提出原假设2.1。规模约束对于融资方式选择的影响要弱于相对价格，由于我国信贷融资规模和股权扩容规模均受到政策的影响，相对于信贷融资的调控力度和方式来讲，股权扩容规模受证监会监管政策的调控力度更大，信贷融资规模更易受到经济政策不确定性负面冲击，由此上市公司以融资规模作为融资方式选择判断依据时更倾向于股权融资，依据此提出备择假设2.2。

H 2.1：当企业在选择外部融资的条件下，经济政策不确定性越大，上市公司在资本结构调整路径的股权融资和债务融资选择中，企业会倾向于选择债务融资。

H 2.2：当企业在选择外部融资的条件下，经济政策不确定性越大，上市公司在资本结构调整路径的股权融资和债务融资选择中，企业会倾向于选择股权融资。

    三、研究设计

（一）模型设定

本文将公司融资方式划分为内部融资和外部融资，将外部融资又进一步划分为债务融资和股权融资，采用多项Logit模型对上述两阶段的融资选择进行分析。由于多项Logit模型假定各选择方案之间的概率比具有独立不相关联的特性，对方案的限定条件较为严格，若采用此模型对上市公司的融资选择进行分析，则要求上市公司在任意两种融资方式之间进行选择时，第三种融资方式不会影响前两种融资方式的概率比。而在现实情况中，公司所采取的某种融资方式经常会与其他的融资方式存在一定的关联性，如有的公司可能会同时采取两种融资方式等。从假定条件上来看，公司对融资方式的选择问题不完全符合多项Logit模型，但附加条件的二项Logit模型则有效避免了上述问题，更能准确地检验公司融资方式选择。本文在借鉴苏冬蔚和曾海舰（2011）研究模型的基础上，通过构建条件二项Logit模型分阶段对在经济政策不确定性影响下上市公司的融资选择进行估计。

首先，使用以下条件 Logit 模型（1）估计公司在内部融资和外部融资之间的选择：

               （1）

式（1）中，P（yy_i,t=1|融资）为公司决定融资后采取外部融资方式的条件概率，下标i和t分别代表公司和年份，i=1,…,446，t=1,…,12，yy_{i ,t} =0表示公司选择内部融资，yy_{i ,t} =1表示公司选择外部融资，G(·)是Logistic概率分布函数，y*_i,t － y_i,t-1为目标资本结构偏离程度，EPU为经济政策不确定性指标，NAT 为产权性质指标，国有上市公司取值为1，其余取值为0；MID为市场化进程指标，v为公司层面变量，主要有公司规模、盈利能力、成长性、有形资产率、非债务税盾，h为行业层面变量，θ为不可观测的公司个体差异。

其次，使用以下条件 Logit 模型（2）估计公司在债务融资和股权融资之间的选择：

                    （2）

式（2）中，P（yyy_i,t=1=1|外部融资）为公司决定外部融资后采取债务融资方式的条件概率，下标i和t分别代表公司和年度，i=1,…,446，t=1,…,12，yyy_i,t=0表示公司选择股权融资，yyy_i,t=1表示公司选择债务融资，G(·)是Logistic概率分布函数，y*_i,t － y_i,t-1为目标资本结构偏离程度，EPU为经济政策不确定性指标，NAT 为产权性质指标，国有上市公司取值为1，其余取值为0；MID为市场化进程指标，v为公司层面变量，主要有公司规模、盈利能力、成长性、有形资产率、非债务税盾，h为行业层面变量，θ为不可观测的公司个体差异。

（二）研究变量的确定

1.融资事件的界定

根据Hovakimian et al.（2011）的思路，我们将按以下方法来界定内部融资、外部融资、债务融资和股权融资这四类上市公司融资事件：

（1）内部融资：t年度盈余公积、未分配利润和折旧的增加额大于t-1年末总资产的5%。

（2）外部融资：t年度实收资本、资本公积、总负债增加额大于t-1年末总资产的5%。

（3）股权融资：t年度实收资本和资本公积的增加额大于t-1年末总资产的5%。

（4）债务融资：t年度总负债增加额大于t-1年末总资产的5%。

在t年度未出现1至4的情况，可以认为该公司没有进行融资。同时，为了减少噪音，剔除同时出现两类融资方式的样本。

2.界定目标资本结构的偏离程度（LEV）

根据资本结构动态调整理论，上市公司总是具有向目标资本结构调整自身资本结构的行为倾向，因此，公司的融资行为会受到实际资本结构与目标资本结构偏离程度的影响。上市公司的资本结构采用负债与资产的比值进行衡量，当实际资本结构低于目标资本结构时，公司为了加大负债在资本结构中的比重，会更加倾向于债务融资；反之，则会更加倾向于股权融资。本文将公司i第t期的目标资本结构偏离度定义为第t期的目标资本结构y*_i,t与第t-1期的实际资本结构y_i,t-1之差，用LEV表示。由于上市公司资本结构的变化区间为（0，1），不适合采用一般最小二乘法估计。参考雒敏（2013）的估计方法，假定目标资本结构服从Bernoulli分布，利用广义线性模型的Logit最大似然估计方法对目标资本结构进行估计，根据模型拟合值计算公司的资本结构与其目标资本结构的偏离程度。由于上市公司的目标资本结构y*i，t不可观测，本文通过建立上市公司的实际资本结构与一系列公司层面变量的估计函数α+ X_i，t-1β+w使用面板数据分数响应模型来对目标资本结构进行估计，其中，X_i，t-1是t-1期的公司层面变量，有公司规模、盈利能力、成长性、资产有形性、非债务税盾和行业资本结构中位数，w是企业非特殊的观测效应。

3.经济政策不确定性指数（EPU）

经济政策不确定性的描述方法主要分为三大类：一类是以可能会影响一个国家的整体政治格局的事件来衡量，例如暴力冲突、革命战争等，如Alesina et al.（1996）以政治抗议、武装暴动中的伤亡人数以及军事政变来对经济政策的不确定性进行衡量。第二类是由于选举、重要官员更替等所导致的经济政策不确定性，如陈德球等（2016）、郭华等（2016）以地方官员市政委书记或市长的变更来对经济政策不确定性进行衡量。但这两种描述方法都存在很大的缺陷，首先，在新中国成立以来，暴力冲突和革命战争几乎没有；其次，地方官员和国家重要官员的更换的影响是地方性的，对于那些全国性的经济政策如货币政策等的不确定性的影响无法进行全面而有力的刻画。第三类则是由Baker et al.（2013）编制的用以定量经济政策的不确定性的经济政策不确定性指数，该指数由三部分组成，分别是经济预测差值指数、新闻指数、税法条例失效指数，该指标较好地克服了上述两类方法的缺点，因而也是我们所采用的衡量经济政策不确定性的指标。

4.产权性质（NAT）

我国公司属性可以分为中央国有企业、地方国有企业、公众企业、集体企业、外资企业和其他企业等七类，为了考察在经济政策不确定性背景下国有企业和非国有企业之间资本结构调整路径的差异，将产权性质设为虚拟变量，若公司为国有上市公司，赋值为1；若为非国有上市公司，赋值为0，以NAT表示。

5.市场化进程指数（MID）

企业市场化一般是指企业按照市场规则来进行资源配置，由市场提供并决定企业的生产要素（资本、劳动、土地和企业家等）和产品的获取、交易等。测度企业市场化进程指数所选取的指标应当具备一定特性，如代表性、独立性、可得性和连续性。代表性是指所选取的指标能够反映市场化进程的本质特征或主要特征；独立性是指所选指标应当相对独立，并且不与其他指标兼容或重复；可得性有两层含义：一是指标能够量化，二是具有相对完整的数据；连续性是指市场化指数的各级指标于每年均可获取相应的数据。市场化指数是由政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育和法律制度环境这五个方面的指数组成的，每个方面指数各自反映市场化的某一特定方面。由于每个企业所在地可能有所不同，因此每个企业的市场化程度也不一定相同，为了提高市场化进程指数的准确性，本文选择王小鲁、樊纲和胡李鹏编制的《中国分省份市场化指数报告（2018）》中的分地区市场化指数作为本文的市场化进程指数并将市场化指数记为MID。

6.公司和行业层面的控制变量

我们选择的指标有公司规模、盈利能力、成长性、资产有形性、非债务税盾这些公司层面的变量以及行业资本结构中位数等。

（1）公司规模（SIZE）。由于上市公司的总资产规模一般较大，为了方便计算，采用总资产的自然对数来衡量公司规模。公司总资产指包括流动资产、长期投资、固定资产、无形及递延资产、其他长期资产、递延税项等在内的企业拥有或控制的全部资产，即为企业资产负债表的资产总计项。

（2）盈利能力（ROA）。盈利能力是指公司的净利润与资产平均数的比值。资产平均数也叫全年平均数，全年平均数=（年初资产总额+期末资产总额）/2。资产总额全年平均数=[期初数/2+1月期末数+2月期末数+3月期末数.....+12月期末数/2]/12个月。

（3）成长性（GROWTH）。成长性由公司的托宾Q值衡量，托宾Q值是用一个上市公司的市场价值与企业的重置成本的比值计算出来的。

（4）有形资产率（PPE）。有形资产率是公司的有形资产与总资产的比值。

（5）非债务税盾（NTDS）。非债务税盾是公司的固定资产与总资产的比值。

（6）行业资本结构中位数（MED）。行业资本结构中位数以公司资本结构中位数表示。

（三）样本数据和描述性统计

本文选择在2006年以前上市的非金融、保险行业类的上市公司为实证研究对象，研究区间为2007年-2017年，剔除了同时发行A股和H股、同时发行A股和B股、被ST（特别处理）或PT（特别转让）、数据异常和缺失的样本，并对研究数据进行筛选和处理。基于以上筛选原则，本文获取了446家公司的样本数据，其中内部融资样本3066个，外部融资样本2286个，在外部融资样本中，股权融资样本265个，债务融资样本2021个。本文数据主要来源于国泰安数据库，使用Stata16.0软件实行模型的估计和处理。相关变量的描述性统计见表1。从表1中可以看出，经济政策不确定性指数（EPU）最大值364.874和最小值73.274相差较大，而EPU的中位数149.13小于均值177.053，说明样本大部分所处年份的经济不确定较高，这也为研究经济政策不确定性对上市公司的资本结构的调整路径的影响提供了一个较好的基础条件。市场化进程指数（MID）的最小值为2.33，最大值为7.47，地区之间市场化进程的差异比较大，均值为7.581，中位数为7.47，表明样本里大部分的上市公司所在地的市场化程度较高。从公司层面来说，上市公司的盈利能力（ROA）、成长性（GROWTH）以及公司规模（SIZE）的差异都比较大。从目标资本结构偏离程度（LEV）来说，部分上市公司的LEV差异较大，最大值达到了0.577，均值为0，中位数为-0.0072，表明大部分公司实际的资本结构比目标资本结构要高，同时，LEV的标准差为0.172，公司实际资本结构与目标资本结构的偏离程度较小，说明上市公司为了应对财务活动中可能产生的不确定性，通常都保持了一定的财务柔性。

表1  变量描述统计表

四、实证结果

本文分三阶段实证检验了经济政策不确定性对中国上市公司资本结构调整路径的影响。第一个阶段是利用公司规模（SIZE）、盈利能力（ROA）、成长性（GROWTH）、资产有形性（PPE）和非债务税盾（NTDS）以及行业中位数（MED）作为资本结构构成变量，预测目标资本结构，得到上市公司目标资本结构偏离度（LEV）；第二个阶段是在公司确定融资的条件下，估计经济政策不确定性对企业选择内部融资还是外部融资的影响；第三个阶段是在公司选择外部融资的条件下，估计经济政策不确定性对企业选择债务融资还是股权融资的影响。实证结果如下。

1.经济政策不确定性影响下的内外融资方式选择

由于上市公司存在不可观测的个体差异，而个体差异可能与解释变量相关，为了消除这种效应，本文采用面板数据固定效应Logit方法进行估计，表2是采取面板数据条件Logit估计方法对模型（1）进行估计的结果。从表2中EPU变量的回归系数可以看出，在检验经济政策不确定性对企业的内部融资和外部融资方式的选择产生影响时，EPU的系数为负数，表明经济政策不确定性和上市公司内外融资方式的选择在1%的水平上显著负相关。这说明经济政策不确定性提升，一方面带来银企之间信息不对称程度和银行预期的改变，使得企业从外部渠道获取资金难度增加；另一方面经济政策不确定性对企业经营的负面冲击不至于引起内部资金不足。因此，企业会倾向于选择内部融资方式以调整资本结构，实证检验结果支持备择假设H1.2。

表2  经济政策不确定性与内外融资方式选择的回归结果

2.经济政策不确定性影响下的股债权融资方式选择

表3是采用面板数据固定效应条件Logit方法对模型（2）进行估计的结果。在检验经济政策不确定性对上市公司进行股权融资或债务融资的选择产生影响时，从表3中EPU的回归系数可以看出，经济政策的不确定性与上市公司股债融资方式的选择在1%的水平上呈显著负相关，说明在经济政策不确定性提升的作用下，规模约束对股权和债券融资方式选择占据主导，由于我国信贷融资规模和股权扩容规模均受到政策指导，相对于信贷融资的调控力度和方式来讲，股权扩容规模受证监会监管政策的调控力度更大，信贷融资规模更易受到经济政策不确定性负面冲击。当经济政策不确定越高时，信贷融资规模缩减导致我国上市公司倾向于采用股权融资。因此，实证检验结果支持备择假设H2.2。

表3  经济政策不确定性与股债融资方式选择的回归结果

3.稳健性检验

为了考察解释回归的可靠性，我们进行了以下两个方面的稳健性分析：一是本文在考虑债务融资时是以广义总债务作为界定标准的数据之一，广义总债务不仅包括有息债务，也包括应付账款、其他应付款、预收账款等不计息项，在反映公司实际债务融资情况时存在差异。为了保证实证检验结果的可靠性，本文将债务融资再次界定为有息债务融资事件，其中有息债务=短期借款+长期借款+应付利息+长期债券。有息债务增加更大概率是公司主动增加负债的行为所致[[2]]，所以相对于广义的债务融资，有息债务更能精确反映公司进行的债务融资情况。二是经济政策中可能包含了人们对宏观经济的预期，使用国内生产总值同比增长率DGDP来表示宏观经济波动，以便于剔除宏观经济波动的影响，更好地检测经济政策不确定性对于企业融资行为的影响。实证检验结果表明[3]，替换变量后参数估计结果仍然显著，模型拟合程度较好。

五、结论

当前，我国经济政策不确定性的不断攀升，使得企业面临的经营环境日趋复杂，短期内不确定性加剧引起的融资环境恶化，促使上市公司以权宜应变的思路调整资本结构，以柔性财务战略适应外部环境的新变化。本文以经济政策不确定性作为切入点，分为两阶段构建了政策不确定性作用于企业资本结构调整路径的逻辑框架，探索了政策不确定性与资本结构不同调整路径之间的关系，有利于企业管理层更加深刻的理解财务战略选择，有助于学者构建宏观经济政策影响经济产出的微观传导机制，有益于政策制定者深入认识和理解经济政策不确定性对实体经济部门的影响，更好地把握宏观经济政策与微观经济主体之间的作用关系，为政府部门贯彻金融领域深化改革，正确认识、把握、引领新常态提供了启示。

本文的主要研究结果显示：（1）当经济政策不确定性较大时，企业会倾向于进行内部融资；（2）当企业在选择外部融资的条件下，在面临股权融资和债务融资时，经济政策不确定性越大，企业会倾向于选择股权融资。（3）面板数据固定效应条件Logit回归结果表明，无论是对公司内部融资和外部融资选择的影响，还是对外部股权融资和债务融资选择的影响，非债务税盾对公司融资方式的选择影响不明。资产有形性对公司进行内部融资还是外部融资的选择有比较明显的影响，而在公司选择债务融资或股权融资时影响有限。

经济政策不确定一方面来自于宏观调控政策的决策水平与执行力度，另一方面来自于宏观经济运行本身的异常波动与外部冲击。经济政策不确定性提升进一步加剧了上市公司的股权融资偏好（黄少安和张岗，2001），资本结构调整路径倾向于内部融资和股权融资，一定程度上反映了企业自身融资需求萎缩，从侧面体现了企业外部融资渠道收窄、融资规模缩减，资本结构调整效率下降，甚至可能引起资本结构调整方向阶段性背离，导致企业价值受损。由此，我国的宏观经济政策制定和执行层面应当考虑到经济政策不确定性与公司资本结构调整之间的作用关系，注重宏观经济政策的有效性和合理性，充分考虑到市场主体的预期，加强对宏观经济中长期趋势的预判，增强宏观经济政策的稳定性。

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