王秀为/哈尔滨工业大学； 胡珑瑛/黑龙江省龙财资产经营有限公司；王天扬/东北农业大学
内容提要：政府参股有限合伙制股权投资基金存在多重委托代理关系，委托代理理论严格的假设前提和分析逻辑，与该类基金的实际条件存在差异。本文基于信任理论，对政府参股股权投资基金委托代理收益模型实施改进，并借用实际案例进行分析，结果表明：政府参股股权投资基金框架下存在多重信任关系，相互信任使委托代理各方收益均有不同程度提高，建立相互信任是委托代理双方共同的理性选择。基于此，在构建行业征信体系、建立广泛互信关系、兼顾契约设计与信任建设、建立信任成果分享机制等方面对该类基金的操作提出策略建议。
关键词：股权投资基金 委托代理 信任理论 收益模型
在政府参股的有限合伙制股权投资基金中，地方政府与出资人代表、投资者（有限合伙人）与基金管理人（普通合伙人）、基金管理人与被投资企业之间构成多重委托代理关系。为确保股权投资基金高效运作、政府目标充分实现，各方一直试图在委托人和代理人之间设计最优契约关系。但委托代理理论的假设前提、分析逻辑和基本结论，与政府参股有限合伙制股权投资基金的具体实践存在很大差距。针对委托代理理论的局限性，本文试图突破委托代理双方互不信任的假定束缚，拓展研究视角，基于信任理论分析嵌于委托代理框架之中的信任现象、类型、特征和作用，并对委托代理收益模型实施改进。借助模型讨论和案例分析，探索相互信任对努力程度、收益目标、基金运营的影响。本文的创新表现为：拓展既有理论假设和研究范式的限定条件；引入信任理论增强委托代理研究对现实问题的解释力；为最优契约设计衍生出的新问题寻找解决路径；揭示信任对委托代理努力和收益的影响；指导基金降低交易成本提升运营效率。
一、理论回顾
20世纪60年代以后，Wilson(1969)、Mirrless(1976)、Holmstrom(1982)、Grossman & Hart(1983)等学者，针对企业内部信息不对称和激励约束问题，构建了委托代理理论。并研究了双边委托代理、多代理人代理、共同代理和多任务代理关系。其核心任务是在利益冲突、信息不对称环境下，设计最优契约以激励代理人(Sappington,1991)。委托代理理论将委托代理双方完全不信任作为理论演绎前提，并将此假设条件隐含于整个理论推导过程中，过分依赖最优契约来解决委托代理问题。但现实情况是：信任不仅是建立和履行契约的基础，也是减少交易复杂程度和降低交易成本的重要途径。在政府参股的有限合伙制股权投资基金中这种现象尤为突出。
（一）政府参股股权投资基金三重委托代理关系
股权投资基金，是指从事非上市企业股权投资的基金。国内主要通过私募方式向不超过规定数量的合格投资者定向筹集资金，投资于企业非上市股权，通过公开上市、股权转让、公司并购、管理层收购等方式实现退出，获取资本增值(郝宁、程磊，2014、高天然，2017)。公司制、有限合伙制、信托制是基金三种主要组织形式，并以不同方式解决投资者和基金管理人间的委托代理关系(黄晓捷、赵忠义，2008)。目前，有限合伙制在实践中最为普遍。
有限合伙制股权投资基金存在投资者与基金管理人、基金管理人与被投资企业间双重委托代理关系(Robbie & Wright,1997)。国内地方政府参股的有限合伙制股权投资基金，则呈现出复杂的三重委托代理关系：地方政府与出资人代表（受托管理机构）通过行政文件或受托协议在组织内形成双边委托代理关系；投资者（政府出资方、社会资本方）与基金管理人通过签订合伙协议等契约在各类合伙人间形成共同代理关系；基金管理人与被投资企业通过投资协议、对赌条款等在投融资关系下形成多任务代理关系。
（二）国内外股权投资基金委托代理关系研究现状
Fama(1980)研究认为，基金管理人的收入和价值由过往管理业绩决定，时间能解决激励问题。无论显性激励契约是否存在，都会对其行为负责。因为，长期积极努力会改进市场声誉，牺牲眼前暂时的期初效用会获得未来更多的筹资机会和报酬。Heinkel(1994)指出，基金管理人对自身管理能力了解优于投资者。其能力信息，会通过合伙协议等契约的谈判、订立得到呈现和反映。Gomper & Lerner(1998)也认为，投资者最关心的是基金管理人对被投资企业是否具有甄别能力和增值服务能力，契约的设计、订立和履行是处理委托代理关系的有效方法。Jensen & Meckling(1976)认为，信息不对称会使代理人出现道德风险、逆向选择两种行为倾向，该情况在股权投资基金同样存在。
国内近年来也有相关研究，李朝晖(2011)注意到政府参与创业股权投资基金存在多重委托代理关系，认为政府引导目标的实现需要依赖委托代理关系的建立。政府自设机构管理基金，难以实现有效的激励与约束，应采取市场化的方式解决委托代理问题。陈蕾(2011)以地方政府参与的创业股权投资基金为研究对象，采用激励模型分析了政府出资人与基金管理人间的委托代理关系，认为可转债投资模式是解决政府出资人和基金管理人间委托代理问题的最佳选择，可以有效分离并识别基金管理人努力程度。孟兆辉(2014)等对资本金型、直接管理型、委托管理型、代理投资型四种模式的激励约束机制进行了比较分析，认为委托人和代理人间激励约束机制的有效性，直接影响政府引导股权投资创业基金的运行效果。
（三）政府参股股权投资基金委托代理实践及信任问题
政府参股的有限合伙制股权投资基金，委托代理双方的利益冲突、地位差异、信息不对称、合约不完全性(Oliver Hart,1998)等现象仍然存在，且不可避免地引发代理人道德风险(Mattew Bishop,1994)、内部人控制弊端、逆向选择和机会主义行为等问题。为避免这些现象和行为给委托人带来不利和损失，研究者不断设计完善的委托代理制度。但随之而来的是一系列成本的提高及相应风险的出现(Jensen & Meckling,1976)。反观委托代理理论演变过程，其逻辑假设暗含委托人对代理人完全不信任的研究前提(李正图，2014)，这必然得出，激励约束契约是解决问题唯一有效机制的结论，似乎只能依靠它才能提高代理人努力程度实现收益最大化。但实践中，委托代理双方间客观存在着多种形式、程度、对称关系不同的复杂信任关系，必然对委托代理关系建立和委托代理结果产生影响。
Arrow(1974)研究指出，信任是一个社会经济构建和运作的润滑剂，它包含着交易行为的基本要素。Luhmann(1979)认为，信任是一种系统简化机制，可以降低环境和系统的复杂性。它能超越现有的信息去概括出一些行为预期，从而用一种带有保障性的安全感来弥补所需要的信息。Fukuyama(1995)则认为，信任产生于对于道德规范的共同直觉，是一个社团中成员彼此诚实、合作行为的期待。李达(2013)认为，信任是施信方预期受信方将在友好动机下完成有益结果时，对受信方作出的一种（可能的或实在的）资源和权力的让渡。政府参股有限合伙制股权投资基金中委托代理各方，不单是“经济人”，还是社会生活和管理实践中的“社会人”。必然形成相互间多元的信任关系。
实践证明，风险可以通过正式合同缓解，也可以凭借以信任为基础的非正式协议化解。因此，引入信任理论扩展政府参股股权投资基金委托代理关系的研究空间，探究信任关系对委托代理双方努力程度的影响，及其与基金收益和运行效率关系，会得到更加符合实际的模型和结论。
为了分析信任因素在委托代理关系中的作用，本文首先建立政府参股的有限合伙制股权投资基金委托代理基本模型。并在此基础上，基于信任理论研究视角实施改进，进而通过推演获得结论。
二、政府参股股权投资基金委托代理收益模型构建
（一）委托代理分析假设与收益模型构建
地方政府作为实际的发起者和投资者，根据产业发展需要提供专项资金，委托出资人代表或直接选择基金管理人，由其募集社会资本，发起设立具有明确行业、区域限制的股权投资基金，目的在于拉动地方经济。出资人代表获政府授权履行政府出资人的权利义务，也是监督基金运营的监督者。基金管理人是基金运营的具体执行者，又是被投资企业的投资者。各方利益差异表现在：地方政府代表社会公众利益，目标是引导社会资本，推动目标产业发展。出资人代表的目标是以股权投资基金的运作模式，完成地方政府引导目的。基金管理人的目标是经济收益，通过运作基金实现资本增值谋取超额回报。在利益目标的导向作用下，基金管理人很可能违背地方政府发起设立基金的初衷，选择处于成长期、成熟期企业作为投资目标，而不会选择本身缺少资金、效益尚不显著的种子期、初创期企业，使地方政府产业发展目标难以实现。还可能出现其他放大自身利益的行为。根据各方行为表现和收益诉求的分析，借鉴Holmstrom(1971)、李正图(2014)、樊寒伟(2016)等模型构建的基本逻辑，建立委托代理收益模型。
假设：被投资企业产生总收益为
基金管理人努力程度为