2.影子银行业务加剧了社会融资规模的波动。近年来，金融机构表外融资、理财产品等影子银行业务快速发展，企业债券、委托贷款和信托贷款的超常规增长助推社会融资规模持续扩大。据中国人民银行数据，银行贷款占社会融资规模的比重从2002年的103.96%下降至2013年的54.81%的历史最低水平。一方面由于在利率市场化的背景下，大型企业纷纷选择通过资本市场或者直接债务融资的方式进行融资，金融脱媒导致传统的信贷业务比例不断下滑，另一方面受制于存贷比、FTP(内部资金转移定价机制)等监管和考核制约，影子银行业务迅猛发展，银行许多负债科目都可以像定期存款一样迅速、便捷、无成本地转换成M1，比如银行理财产品，同业负债等。而影子银行业务又是受政策影响比较明显的领域，特别是2014年以来，由于监管层加强对同业业务管理，商业银行纷纷将表外业务开始向表内转移，直接导致2014年三季度社会融资规模中表外融资大幅减少，其中，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项合计比上年减少1.78万亿，比社会融资规模总减少量多0.66万亿。影子银行业务在商业银行表内外大幅转换加剧了社会融资规模增速的波动。

3.部分高资本占用领域社会融资激增。（1）基础设施领域投资持续增长。2014年前三季度，全国基础设施投资（不含电力）增长22.2%，比同期全社会固定资产投资增速高6.1个百分点。江苏省基础设施同比增长22.7%，较全省固定资产投资增速分别高6.7个百分点，江苏省基础设施投资的占全部投资比重达14.8%，比去年同期提升0.8个百分点。（2）房地产投资占用资金规模偏大。截至2014年三季度末，全国金融机构人民币房地产贷款余额16.74万亿元，同比增长18.2%，增速高于同期金融机构人民币各项贷款增速6个百分点。同期江苏省房地产本外币贷款余额占全部本外币贷款余额的23.9%，达历史最高水平。（3）房地产和基础设施领域占用长期贷款较多。数据显示，2014年前三季度，江苏省人民币中长期贷款增量高于全部贷款增速2.7个百分点，其中排名前5位的行业依次为房地产、租赁和商务服务、水利环境和公共设施管理、建筑、交通运输业。而同期全省新增本外币制造业贷款仅占全部企业贷款的2.7%，低于上年13.6个百分点。

三、社会融资规模与GDP增速相背离的经济解释

当前，中国经济呈现经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期三期叠加，结构性因素和周期性因素相互作用的新特征，在外部需求减弱背景下，以江苏为代表的部分东部经济发达地区增速放缓、转型升级压力明显加大，经济长期高速发展积累的问题或逐渐暴露。本部分主要从周期性因素、结构性因素、存量周转因素、漏损因素以及统计技术因素等五个方面进行经济机理分析，以解释社会融资规模与经济增速偏离的深层次原因。

（一）周期性因素：产业结构转换过程中GDP波动加大，产出时滞拉长

1.产业转型升级过程将导致GDP短期波动。随着传统产业市场饱和，部分产业将淘汰落后产能，导致产能利用率下降。这在GDP方面表现为：投入产出率迅速下降，为冲减相关设备的减值而计提的损失准备不断上升并抵消相应的产出增加值。如2014年前三季度，江苏省高耗能行业施工项目个数和计划总投资同比分别下降3.5%、2.4%；完成投资同比仅增长2.7%，比上年回落12.7个百分点，占投资总量的比重由上年同期的11%降至9.8%。

2.我国产业转型的特殊阶段造成产出时滞延长。当前我国的产业结构演进主要表现为由劳动密集型行业向资本、知识密集型行业转型（见表1）。而资本、知识密集型行业的典型特征是资本占用多、初期投入大、生产周期长，所以在相关产业逐渐发展为主导产业过程中，投入资金的产出效应将存在时滞，若与经济周期效应相叠加，其时滞会进一步延长。同时，知识密集型产业对人力资本、原材料等要素的要求更高，对传统产业要素资源消化、整合所需时间更长，导致GDP产出时滞拉长。

表1  1980年以来我国经济周期波动的主导行业

资料来源：根据任泽平、陈昌盛《经济周期波动与行业景气变动》整理。

3.融资期限结构调整的时滞效应。研究表明，货币政策的收紧与放松往往是逆周期的，社会融资总量增加并不会立刻转化为固定资产投资和产出，而是通常会有三到四个季度的滞后期。以2009年为例，该年一、二季度社会融资总量大幅增加，但名义GDP增速却处在5%左右的历史低位，直到2009年四季度和2010年一季度GDP增速才达到阶段顶点。又比如，2011年开始社会融资总量增速下降，持续负增长，但GDP增速并未立刻下降，而是在2012年一季度开始才表现出下降趋势。

（二）结构性因素：房地产与基础设施建设等领域资金投入产出效率较低，对经济增长带动效应滞后

1.基础设施投资效率出现边际效应递减趋势。多年以来我国通过加大基础设施投入的方式拉动经济增长，但在经济下行、产能过剩的情况下，基础设施对经济增长的边际贡献已趋于下降，而与此相悖的却是基础设施领域的资金占用呈逐年增长趋势。另外，作为基础设施建设主体的政府对利率敏感性较差，过度的基础设施投资往往形成对私人投资的挤出效应。

2.房地产业资金占用增加导致GDP产出时滞延长。房地产业投资与制造业投资相比，产出模式存在较大差异。资金投向制造业，会在较短的时间内形成产能，并很快就能表现在GDP统计中。但投向房地产业形成产出效应需要较长的时间，尤其是在土地储备和购置过程中需要大量投入资金，在房地产项目开工之前并不产生GDP。此外，二手房交易和土地升值却不计入GDP，但是再交易却需要占用更多社会资金。

3.房地产业投入产出链条较长，房地产市场调整拖累经济增长。2014年以来，房地产业表现低迷，库存屡创历史新高。截至2014年9月末，江苏省商品住宅累计可售面积比2010年4月的最低点增长了3.07倍，导致房地产业占用大量资金，其上下游产业也受到影响并出现回落迹象。同时，房地产市场低迷导致地方政府税收收入和土地出让收入增长乏力，土地储备融资平台借新还旧压力加大，地方政府通过主动负债进行再投资的能力减弱。

（三）存量因素：资金投入产出效应及周转效率降低，经济下行趋势下融资渠道拉长

1.工业投资需求不旺，对GDP贡献度持续降低。2010年四季度至2014年三季度，江苏工业固定资产投资增速则由2011年上半年的86.31%最高值下降至2014年三季度的11.9%。同时期的工业增加值同比增速由2010年上半年的18.30%最高点显著下降至2014年三季度的10.1%，工业投资产能利用率及资本边际产出率呈双降趋势。

2.企业资金周转速度趋缓，筹资活动资金净流入剧增，经营活动现金流减少。从企业现金流动看，2014年前三季度年，被调查样本企业经营活动现金净流出34.45亿元，同比增加26.28%：而筹资活动现金流明显增加，筹资活动现金净流入为14.55亿元，这与以往筹资活动中现金持续净流出形成鲜明对比。

3.经济周期性过程中企业存货投资行为将对GDP波动构成影响。存货投资是整个GDP的各组成部分中波动最大的部分，具有强顺周期性。从走势看，江苏省2013年上半年存货投资累计同比增长为5.10%，低于GDP增速4.5个百分点，而2012年上半年存货投资累计同比增速为25.64%，高于同期GDP增速15.84个百分点，存货投资的波动远大于GDP波动。

（四）漏出因素：利息支出增加、经营成本提高以及不良贷款率上升形成显著的漏出效应

1.利息支出增加。在利率市场化改革初期，金融机构筹资成本普遍上升，进一步导致贷款利率有一个小幅走高的趋势。特别是近年来，我国整体债务率尤其是非金融企业债务上升较快，由于前期杠杆率较高和融资较多，会产生持续的融资需求并可能推高利率水平，并在一定程度上导致相应利息支出的增加。调查显示，2014年前三季度，样本企业累计支付利息同比增长26.03%，利息支出增速较上年同期高15.15个百分点。

2.经营成本上升。调查显示，样本企业在2014年前三季度营业税及附加占销售收入的比重为15.11%，较去年同期上升1.04个百分点。管理费用、销售费用和财务费用占销售收入的比重分别为3.92%、1.23%和0.62%，较去年同期分别上升0.04、0.03和0.01个百分点。企业职工人数较去年同期下降1.19%，而职工实发工资总额较去年同期上升6.97%。

3.经济下行不良贷款率上升。不良贷款率越高，名义信贷余额中实际能发挥支持经济发展作用的有效信贷余额比例越低，使用名义信贷余额计算的信贷/GDP比率被高估程度越大。上市公司数据显示，截至2014年三季度末，全国16家上市银行业金融机构不良贷款余额累计达6046.45亿元，较上年同期增长31.7%。

（五）技术性因素：社会融资规模及GDP统计方法均待调整完善

1.以生产法核算GDP的统计方法有待改进。主要存在以下弊端：首先，总产出和中间投入涉及因素较多，受干扰的可能性加大并加剧GDP的波动；其次，因采用价格缩减处理方式，中间投入品和最终产品价格变动的不同步将影响最终的GDP核算；最后，企业产品的生产与销售、原材料的购进与消耗并不同步，将导致增加值中的“本期应缴增值税”项存在误差等问题。

2.现有GDP统计口径无法反映新兴产业及现代服务业等的增加值。随着高新技术产业等知识密集型产业的崛起，其支出中人力资本投资、研发投入等将迅速增长，按照这些投入将被纳入营业成本等冲减利润，而不反映在GDP中。同时专利、创意、知识产权等无形资产的价值衡量难度较大，现有GDP统计口径无法准确反映。此外，以生产法为中心的统计对现代服务业的统计不够完善。

3.多方面因素导致社会融资总量等金融数据虚增，具体表现为：一是银行承兑汇票保证金存款等受限制存款导致的社会融资总量、M2等出现“多统计”现象。二是部分企业套利寻租，经济下行，一些企业通过“办银行”、“炒资金”，使得资金的流转链条拉长，环节增多，进一步增加了社会融资成本。三是虚假套利贸易导致外币贷款和人民币存款虚增。在人民币利率高于外币利率，且在岸人民币汇率低于离岸人民币汇率的背景下，贸易套利行为导致外币贷款和人民币存款的增长，虽然扩大社会融资但对实体经济无作用。

四、政策建议

当前，在正确认识中国新时期各种结构性和周期性力量变化的基础上，应通过加强宏观审慎监管、提升资源配置效率和推进金融市场化改革等不断提升经济发展潜力。

1.加强宏观审慎管理，有效防止投资潮涌现象发生。通过货币政策的预调、微调应对经济周期波动性变化，特别是针对主导产业、重点领域以及转型升级重点方向加强信贷调控与指引。克服市场经济自发调节的盲目性，有效防止经济周期和产业转换过程中的投资潮涌现象，避免部分行业、领域资金大进大出造成的资源利用效率低下问题。

2.提升金融市场化水平，释放经济发展潜力。通过利率价格选择和市场竞争来提升金融效率。一是继续创新和丰富货币政策工具，积极运用市场化的货币政策手段，提高货币政策的传导效率，着力优化信贷资源配置，保持合理的社会融资规模增速；二是通过加强利率市场化改革，防范金融市场价格扭曲带来的投机行为和资源配置扭曲；三是进一步推动基层金融体系改革，发展普惠金融，促进就业创业，释放潜在有效需求，通过扩大内需促进经济持续健康发展。

3.加大金融支持转型升级力度，突出金融导向作用。坚持有扶有控、有保有压原则，增强金融支持实体经济的针对性和有效性。要实施创新驱动，加大对转型升级重点方向的高端装备制造业、战略性新兴产业、现代信息技术产业、信息消费以及绿色环保等领域的金融支持力度。同时，应密切关注城乡一体化过程中出现的金融服务新业态、新需求，不断拓展城镇化融资渠道、完善配套金融服务。严控产能严重过剩行业的融资规模。

4.盘活存量、调整增量，提高普惠金融覆盖率。盘活存量，就是按照淘汰一批、转型升级一批、资产证券化盘活一批的方式提升存量金融资源的产出效率。用好增量，就是要支持国家重点在建续建项目，给予保障房、棚户区改造等民生项目信贷支持。支持企业“走出去”，以消化国内过剩产能，并从海外获取技术和资源。要支持民营经济、小微企业和农业现代化发展。同时，通过适当调高不良贷款容忍程度、调整坏账核销政策和简化司法执行程序等鼓励对薄弱领域的金融支持。

5.加强相关统计指标体系的拓展和完善，改进统计方法。一是在社会融资规模统计方法，加强对委托、信托贷款，非金融企业债券，同业业务等社会融资总量各个子项统计制度的研究。按照实质重于形式的原则，根据具体业务情况增加或调整相应统计口径。二是在GDP统计口径方面，要加强统计资料来源建设，加强对战略新兴产业、知识密集型行业、新兴服务业等的统计，按照国际标准不断分类方细化，尤其重视对科技文化创意等中小企业和个体工业企业的统计。