中央财经大学

内容提要：美国2008年房地产市场次贷危机的蔓延引发“两房”被国有化、雷曼破产等为标志的金融危机，给美国经济和国家财政造成巨大的损失。深入探究此次金融危机发生的原因，表面上看由于金融体系缺乏监管引起的、实际上根源于美国在住房保障方面财政制度的不健全和“缺位”。金融风险和财政风险在很大程度上存在互为表里的关系。为应对当前房地产市场去库存的严峻挑战，我国政府应吸取美国的教训，加强供给侧结构性改革，完善住房保障财政支持政策，防止房地产市场库存问题引发金融风险财政化，避免政府以纳税人的财政资金承担市场风险的“托底”责任。

关键词：美国金融危机  供给侧改革  房地产市场  去库存

一、引言

美国2008年“两房”(Federal National Mortgage Association和Federal Home Loan Mortgage Corporation)被接管、雷曼兄弟（Lehman Brothers）破产等引发次贷危机转化为金融危机。美国政府紧急出台一系列金融救助计划，其代价是政府财政赤字上升，债台高筑，透支社会未来财富。房地产市场不是一个孤立的市场，而是一个牵一发而动全身的大市场。房地产市场的健康发展不仅能带动金融市场的繁荣，而且能增加财政收入、提高就业、改善社会的住房福利。相反，房地产市场畸形发展会形成房地产泡沫，增加金融机构坏账，减少国家财政收入，泡沫一旦破裂会引发金融市场的剧烈动荡，加快市场金融风险转化为国家财政风险。由此可见，在现代市场经济条件下，金融风险和财政风险有着千丝万缕的联系，它们之间可以相互作用、传导和转化，相当于一枚硬币的正反两面。财政风险在一定条件下可以向金融风险转化。政府为满足公民对社会福利的需求，需要不断扩大财政支出规模，将政府债务负担以通货膨胀的方式输出到金融市场，将财政风险转化为金融风险。同样金融风险也可以在一定条件下转化为财政风险，典型的如房地产市场泡沫或股市泡沫的金融风险积累到一定程度引发的金融危机，导致大量金融机构濒临破产倒闭，金融资产价格下跌，整个金融市场体系出现混乱，需要政府资金出手干预救市。

当前，我国房地产市场正处于发展的“拐点”，过剩库存占用大量的社会资金和资源，影响生产要素流动，制约国民经济健康持续发展。2015年11月，中央财经领导小组会议首次提出“要化解房地产库存，促进房地产业持续发展”，房地产库存问题得到国家层面高度关注。当前，我国政府要深刻吸取美国房地产市场泡沫诱发危机的教训，加强供给侧结构性改革，化解房地产市场库存过剩等问题，守住不能让房地产市场风险转化为金融风险和财政风险的底线。

二、文献综述

美国2008年金融危机自爆发以来，引起很多学者对其研究。关于美国金融危机发端的原因，美国总统金融市场工作组（President's Working Group on Financial Markets）认为金融市场的问题由次级抵押贷款承销标准的混乱、市场纪律松弛和风险披露不充分等原因造成的；David M. Kotz（2009）认为金融危机产生的重要原因是房地产市场泡沫诱导的社会过度投资（over-investment），过度投资导致利润降低，最终引起社会总需求的急剧下降。中国学者何德旭、郑联盛（2009）认为不同类型金融危机演化的过程不同，美国2008年金融危机由资产价格产生较大变化引起的；昌宗泽（2010）认为房地产业和金融业之间存在一种共生共荣的关系，房地产泡沫破灭是美国金融危机的导火索。

关于政府在金融危机治理中扮演的角色研究，国际货币基金组织（IMF）认为在经济系统面临金融危机破坏的时候，政府采取积极干预政策，对解决金融市场流动性短缺和恢复市场信心起到重要作用；Franklin Allen等（2010）建议政府对金融机构提供有限的政府债务担保，降低金融机构杠杆，不仅按照会计资本要求，还要结合市场资本状况，加强金融机构资本充足率管理；张继红（2008）认为政府运用财政公共资金的“有形之手”进行国家干预，维护整个金融市场的稳定，是金融危机救助法律制度体系中不可或缺的部分；何德旭等（2009）认为政府在金融危机救援中不仅扮演“最后贷款人”的角色，还是危机负面冲击的吸收器和稳定器。

国内外学者和组织对金融危机原因和治理等研究主要围绕房地产金融市场展开的，很少将住房市场、金融危机和财政危机三者及其关系放在一起集中研究。由于现代市场经济的联动性和危机传染性，房地产市场同金融市场、政府财政构成环环相扣的完整链条，具有“唇亡齿寒”的特征，本文尝试研究这三者之间的关系，为促进我国房地产市场健康发展提供理论借鉴。

三、美国金融危机发端与治理

（一）美国金融危机背景探析

金融危机是社会经济矛盾量变积累到一定程度发生质变的结果，美国2008年金融危机背景复杂，但“两房”过度发行的住房按揭贷款抵押证券（Mortgage-Backed Security，简称MBS）等金融衍生品引起的次贷危机是金融危机爆发的导火索。

随着金融市场的创新和改革，美国联邦政府不断放松金融机构业务扩张的相关限制和对金融市场的监管，提倡金融市场自由竞争。“两房”在金融机构改革大潮中成为上市的私人公司，追求利润最大化成为公司经营的重要目标，同自身承担的公共责任要求存在一定冲突，容易发生道德风险。2001年美国互联网经济泡沫破裂，又遭受“9.11”恐怖袭击，美国经济有很大可能陷入新一轮衰退，房地产市场作为潜在的新经济增长点对稳增长的重要作用受到政府重视，同时“两房”为在市场激烈竞争中保持自己的市场地位，也需要政府的隐性担保和政策支持。美联储从2001年到2003年先后连续13次降息，联邦利率由6%下降到1%，向市场释放了大量的流动性。市场充足的资金和较低的贷款利率，刺激了住房消费信贷需求，房屋价格在危机前不断上涨，“两房”在此期间大规模买入住房抵押贷款，然后打包上市，既扩大了市场份额，又从中赚取了高额利润。市场宽松的货币政策，良好的经济预期，使得MBS等各种复杂形式的住房抵押贷款证券衍生品大规模发行，金融杠杆比率超出经济能承受的正常范围，市场风险不断积累。美国政府如果能及时抑制房地产市场泡沫和过度金融创新，完善住房保障制度，就会大大减少住房次级贷款规模，降低金融危机发生的概率。

MBS证券年度市场交易额从2000年到2008年一直呈上涨趋势，平均每年增长23.65%，其中2008年8.62万亿美元的交易量达到历史顶点，而同期美国国债市场年交易量从2000年5.16万亿美元增长到2008年13.82万亿美元，年均增长仅14.01%，可以看出MBS交易量增长速度远远快于同期国债增长速度，并在2008年相当于美国国债交易量的62.37%。2008年金融危机爆发后， MBS市场交易量快速萎缩，2015年市场交易量只有4.86万亿美元，相当于2008年高峰期时的56.35%，交易量下降了近一半。2008年以前MBS交易额占GDP比率同美国GDP的增长保持相同的趋势，MBS交易额占GDP的比率由2000年的16.89%增长到2008年的58.59%，年均增长5.21%，说明金融危机爆发前，MBS的大量发行和市场交易，推动了房地产市场的繁荣，拉动了美国经济的发展。2008年金融危机爆发，MBS隐藏的风险迅速扩大，市场违约率上升，MBS交易额占GDP的比率也迅速下降，2015年仅占27.08%，相当于2001年时的水平，同期美国GDP的增长也非常缓慢，由危机前5%左右下降到危机后的3%左右。

（二）美国政府治理危机的主要措施

2008年次贷危机爆发，如果任由“两房”破产，不仅将造成金融体系崩盘，而且直接威胁美国世界金融霸主地位。弥补“两房”破产造成的损失和影响需要的财政资金远远大于及时救助的财政损失，政府最终选择利用公共财政资金、减税等政策进行直接或间接救助“两房”及相关机构。

第一，联邦政府直接注资“两房”机构，弥补“两房”流动性的短缺。2008年8月，美国财政部联合联邦住房金融署和美联储正式出台接管“两房”的救助计划，首先购买两房10亿美元高级优先股和50亿美元购买“两房”的抵押贷款支持证券，接着美国政府承诺在危急时刻，还可以向每家公司注入最多1000亿美元巨额资金弥补经济损失，同时改革“两房”资产的投资组合，允许其继续购买新的住房抵押贷款资产，维持房地产市场的正常运转，并削减对外投资组合规模。危机以来，美国财政部通过逐步购买“两房”发行的优先股方式，对其提供资金支持，美国财政部从2008年到2012年，先后购买了713亿房地美优先股和1161亿房利美优先股，合计动用财政资金超过1800亿美元。

第二，美国国会紧急通过《紧急经济稳定法案》，授予政府可以动用7000亿美元的资金购买不良资产维持金融市场的稳定，恢复市场的正常秩序。法案为政府救市提供了法律依据，美国财政部动用总额中的2500亿美元直接收购大型金融机构的高级优先股，动用1250亿美元注资全美最大的九家金融机构，动用348.7亿美元注资18家地区性银行，动用335.6亿美元购买21家金融机构的股份等，保证全美主要金融机构资本金的充足，防止某家金融机构出现问题引起多米诺骨牌效应。

第三，为解决企业金融危机中融资难、融资成本高和消费者收入减少、购买力下降等问题，美国政府实行积极减税政策，降低消费者和企业的税收负担，提振市场消费和刺激生产投资。2008年，布什政府紧急签署了以减税为核心的《经济刺激法案》（《Economic Stimulus Act of 2008》），通过总额高达1520亿美元减税刺激增加消费者和企业增加支出，拉动经济增长和避免经济出现大衰退。2009年刚上台的奥巴马政府在前者基础上通过了总额为7870亿美元的《美国复苏与再投资法案》（《American Recovery and Reinvestment Act of 2009》），规定其中刺激计划总额的三分之一约2880亿美元用于个人家庭和企业减税，个人和家庭的减税规模为2370亿美元，企业的减税规模为510亿美元。

（三）美国政府的责任分析及其反思

金融危机给美国社会经济造成巨大的破坏，导致企业融资困难、投资下降、企业倒闭、失业率上升、居民收入下降，大量家庭面临破产和住房贷款违约风险。金融危机不仅是市场失灵造成的，政府作为市场的重要参与者和管理者，应该承担一定的责任。

第一，住房政策是美国政府为社会提供的重要的民生公共政策。中低收入社会群体的住房问题属于政府提供的社会福利，美国人口数量不断增长，政府直接为中低收入群体提供住房保障服务，需要大量的财政资金支持，势必会成为财政沉重的包袱。美国政府将其主要委托给上市公司“两房”，这种模式既解决了政府财政资金的短缺问题，又刺激了社会投资和消费，拉动了实体经济增长。但为“两房”提供隐性财政担保，加大了经营的道德风险。“两房”可以利用政府提供的资源优势，以很低的成本从事很高的风险住房贷款抵押业务。“两房”发行的住房抵押贷款债券，同国债一样拥有最高的债券风险评级，被认为是无风险债券，其利益回报高于国债，受到国内外投资者热捧。[①]所以说，在住房保障问题上，美国政府存在“缺位”，市场出现“越位”，政府与市场的边界界定不清楚，危机发生后，政府财政不得不承担最后的社会“托底责任”。

第二，美国政府以往利用财政公共资金对处于危机中的大公司进行救助，对大公司产生一种“大而不倒”（too big to fail）效应，大公司会放松对自身风险的关注和不能长期坚持稳健运营的原则。为保持公众对金融机构的信心，防止大银行等金融机构破产倒闭对整个金融系统的冲击，美国政府1984年利用公共财政资金救助因经营不善陷入危机中的大陆伊利诺斯银行（Continental Illinois Bank）时，正式确立“大而不倒”救助原则。美国政府的这种做法实际上给国内大公司未来的经营危机损失提供某种隐性承诺，会增加政府长期或有债务规模。“两房”危机与“大而不倒”的社会效应有密切关系，政府的隐性“托底”激励其过度使用金融杠杆，扩大业务规模。在美国住房抵押贷款市场12万亿美元的规模中，“两房”持有5.3万亿美元，占市场份额高达44%，但核心资本仅有800多亿美元，债务与担保杠杆比率超过60倍，承受很大的杠杆风险。[②]美国财政部部长亨利·保尔森（Henry Paulson）曾表示，“两房”的规模如此庞大，它们与金融系统的关系又如此紧密和错综复杂，以致于其中任何一家一旦失败，都将导致美国以及全球金融市场的大骚动和混乱，挽救“两房”是为了稳定金融市场、保证提供房屋贷款和保护纳税人。[③]

第三，美国政府财政机会主义行为助长了房地产金融市场次贷危机的发生和蔓延。房地产作为国民经济的重要产业，对拉动美国经济增长、增加执政党的政绩、赢得选民的政治支持具有重要作用。住房不仅是“生产量”和“交易量”最大的经济物品，更是民生所系，美国经济是以消费主导为主，个人消费支出占GDP的70%左右，私人投资占GDP的18%左右，而住房投资占国内私人投资的34%和个人消费支出的15%左右。[④]政府通过对“两房”提供风险担保，以最小的财政支出吸引私营资本，撬动社会巨额房地产投资，实现拉动经济增长，增加就业和政府财政收入，改善民生，赢得选民支持等经济、社会和政治等多个目标。所以即使房地产市场存在投资泡沫，执政党控制的政府很难冒着牺牲政治风险，积极调控房地产市场投资，降低对“两房”等政府赞助企业的担保，给社会经济主动降杠杆。

美国2008年金融危机是20世纪三十年代大萧条以来最严重的一次经济危机，其影响还在全球继续。这场危机带给人们很多思考，如政府对“两房”轰轰烈烈的救助是否达到预期效果，前美联储主席格林斯潘认为美国政府救助“两房”的抵押贷款融资机构方案是一个“糟糕”的决定。[⑤]美国政府救市，接管“两房”，使用纳税人的钱为企业的道德风险买单，使美国政府和纳税人成为金融危机的承担者，而造成危机的银行、企业等大型机构却避免破产的厄运，这也对同处于危机中的中小企业和小微金融机构来说是不公平的，政府的救助行为扭曲了市场的资源配置功能，破坏了市场优胜劣汰的竞争机制。

美国联邦政府为救助此次金融危机，财政支出大幅度增加，2008年到2013年联邦政府财政赤字累计超过6万亿美元，创历史新高，其中2009年至2011年财政赤字每年突破1万亿美元，财政赤字率达到10%左右。庞大的财政赤字直接导致财政风险剧增，进而影响国家机器正常运转和为社会提供公共服务，如2013年发生的政府关门事件，可以说是财政风险积累引发的政治后果。这场金融危机告诉我们，一定要认清财政风险问题，明确政府和市场的边界，由于民生需求缺乏弹性和市场信息的不对称，政府不能将事关民生福祉的事业过度交予市场，而要积极承担民生事业的支出责任和建立完善的财政保障制度。

四、对当前中国房地产市场发展问题分析

（一）中国房地产市场发展现状

2015年，我国房地产市场各项经济指标不容乐观，全国房地产开发投资约9.6万亿元，比上年名义增长1%；房地产开发企业到位资金约1.25万亿元，比上年增长2.6%，其中国内贷款下降4.8%，自筹资金下降2.7%；商品房销售面积128495万平方米，比上年增长6.5%，商品房销售额增速回落1.2个百分点。

房地产整体发展情况，可以用全国房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）来衡量。通常情况下，国房景气指数100点是最合适的水平，95至105点之间为适度水平，95以下为较低水平，105以上为偏高水平。从2014年6月份以来我国国房景气指数呈现出V型变化，2015年5月份指数达到最低点为92.43，在此以前呈下降趋势，之后呈缓慢增加趋势，但国房景气指数整体上位于95以下较低水平区间，这说明我国房地产市场在2015年5月触底后，开始在国家一系列利好政策激励下，有所好转，但房地产市场整体上仍处于疲软状态，前景不容乐观。

当前，我国房地产市场面临的最大问题是房地产市场库存问题。我国房地产开发企业商品房累计待售面积从2012年3月到2016年2月份由3.01亿平方米增加到7.39亿平方米，不到四年时间增长了1.45倍，年均增长36%，远快于市场需求的增长和同期国内生产总值的增长。从房地产开发企业商品房累计待售面积月份增速看，尽管我国经济进入新常态，经济增速放缓，但房地产开发企业商品房累计待售面积月份增速基本维持在正的增长速度，只有2014年3月份和2015年5月份出现负增长，这说明我国房地产库存量还处于上升阶段，要消化市场的库存量还需要很长时间。

从2014年2月份到2016年2月份房地产开发企业实际到位资金来源同比增速看，房地产开发企业主要来源资金中银行贷款和自筹资金增速呈下降趋势，分别由24.2%、12.6%下降到-11.5%、-7.6%，说明房地产开发企业从银行贷款正变得越来越困难，银行等金融机构对房地产开发企业贷款收紧，其自有资金因库存高企出现周转困难；而房地产开发企业实际到位资金中购房者的个人按揭贷款在2015年后出现增加趋势，个人按揭贷款由2.9%增长到30.4%，增长较快，定金及预收款呈现先下降后增加趋势，尤其2015年12月份和2016年2月份增长较快，达到8.3%；房地产开发企业其他资金来源也呈现较快增长趋势。2016年2月达到13.3%。结合房地产开发企业的库存量和开发资金来源情况，我们发现房地产开发企业不断增加的库存量已经影响到房地产开发企业的开发资金周转，制约房地产企业进一步健康发展。

（二）房地产去库存对于化解金融风险财政化的重要意义

房地产“去库存”已上升到国家层面。同美国房地产市场在国家经济中所处的重要地位一样，房地产市场也是我国重要的行业市场，与上下游产业具有很强的关联性，其兴衰关系到全社会固定资产投资和经济增长的局面能否改观。首先，当前巨大的房地产库存不能顺利销售出去，会造成房地产企业收入和利润的双减少以及开发投资规模的下降，直接导致以土地财政和房地产经济为依赖的政府财政收入大规模减收，拖累经济增长。其次，巨大的房地产库存容易诱发房地产企业资金流动性危机，出现融资困难，中国房地产开发企业又大都通过直接或间接向银行融资来筹集住房开发资金，不去库存则银行的贷款无法按时偿还，若不能及时偿还银行等金融机构的贷款，会导致银行坏账增加和不良贷款率上升，加剧金融系统风险。根据银监会公布的数据，截至2015年底，全国商业银行不良贷款突破万亿元大关，达到1.27万亿元，不良贷款率达到1.67%，面临较大的金融风险。房地产库存量潜伏着巨大的金融风险，一旦风险爆发，政府为保持市场资金流动性和金融市场稳定，不得不要求财政部门注资救助金融机构，导致政府预算赤字和债务增加，财政风险急剧上升。最后，庞大的房地产库存使房地产开发企业开工不足，房地产市场竞争更加激烈，地方中小房地产企业融资能力有限，资金链紧张，破产倒闭可能诱发区域性房地产市场风险和金融风险，社会失业人数增加，市场风险的损失转化为政府财政风险，政府利用财政公共资金承担社会“托底”责任，导致政府财政税收减少，而失业救济支出等社会福利保障支出大规模增加。

五、对化解我国房地产库存问题的思考

（一）供给侧结构性改革的提出及认识

2015年11月10日，习近平在中央财经领导小组第十一次会议上首次提出“供给侧改革”，强调“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力。”[⑥]“供给侧改革”的提出被外界解读为中央经济治理思想的重大变革，暗示我国以需求为导向的经济治理转向需求与供给并举，更加注重完善经济体供给端的不足。2015年12月，中央在召开的中央经济工作会议上明确提出，面对当前错综复杂的经济形势“稳定经济增长，要更加注重供给侧结构性改革”，并强调“推进供给侧结构性改革，是适应和引领经济发展新常态的重大创新，是适应国际金融危机发生后综合国力竞争新形势的主动选择，是适应我国经济发展新常态的必然要求。”

结合我国当前经济发展实际情况，习近平总书记用“加减乘除”四则运算通俗易懂地解释了供给侧结构性改革，“加法”要补齐经济发展短板，“减法”要降低企业税负，让市场在资源配置中发挥决定性作用，“乘法”要创新发展理念，挖掘经济发展的新动力、新空间、新产业，“除法”要去掉经济的杠杆风险，扫清经济前行障碍。供给侧改革提出对解决我国当前进发展遇到的难题和瓶颈具有重要意义，它要求我们要能 “破旧立新”，从供给端激发经济的活力，使我国经济发展更均衡、更高效、更具有可持续性。

（二）对化解我国房地产库存问题的思考

第一，淘汰“僵尸房企”，促进房地产市场竞争的优胜劣汰，鼓励房地产企业兼并重组，提高产业集中度，增强抵御市场风险的能力。供给侧结构性改革特别强调淘汰过剩产能，经济发展要摆脱依靠资本形成和简单要素投入驱动的经济高速增长，形成以全要素生产率的提升驱动经济增长质量提高的“新常态”。当前房地产市场分化严重，一二线城市库存压力相对较小，而三四线城市的库存压力偏大。从供给侧结构性改革考虑，政府要调整政府与市场的关系，总量上严格控制三、四线城市住宅用地供应规模，对库存去化周期大于20个月的地区，要暂停供地，而对于一线和少数库存规模小、去化周期短（低于12个月），应该增加住宅用地供应。对于建设用地特别紧张的一线城市，可以加大城市旧改力度，提高地块容积率，增加住房供应。政府结构上应着力加大一线城市中小套型住宅供应量，适度控制大户型与低密度住宅产品，政府出资收购少量商品住宅用作保障房、安置房，满足中低收入群体的住房需求，放松或解除房地产开发企业的限制，引导开发企业优胜劣汰，加大对优质企业在融资等方面的支持力度，鼓励这些企业扩大生产力、创新产品、提升质量，更好地满足人们对于优质住宅、创新型住宅的需求。同时，政府加快产权交易市场基础制度建设，健全和完善相关的管理机构和服务体系，为房地产开发企业办理涉及并购重组的各种手续提供便利。

第二，优化政策顶层设计，加快城市户籍制度改革，加大对农业转移人口在中小城市、城镇购买住房给予财政补贴、税收减免、利息补贴等政策的支持力度，推动农民工市民化，激发农民工市民化的住房需求。根据国家统计局发布的《2014年全国农民工监测调查报告》中数据显示，2014年全国农民工总量为27395万人，占总人口比重超过20%，其中，外出农民工16821万人，本地农民工10574万人。[⑦]国家应加快推进户籍制度改革和落实相关保障农民工城市生活的制度，取消限购政策，激发这一群体的住房购买力，既能有力地消化房地产库存，又能加快我国城市化进程，解决城市劳动力短缺问题。

第三，完善我国住房公积金制度，加强对房地产市场的监督管理，采取严格的措施限制房地产市场投机，加大财政对社会中低收入群体住房保障力度，去除房地产赚钱功能，让房价回归理性。改革住房公积金制度，将公积金制度从普通商品房贷款中脱离出来，将这部分职能交给市场的金融机构，将住房公积金专注于解决社会中低收入群体住房问题。由于中低收入群体人数多，购买力有限，商业贷款购房风险大，为防止不断扩大的金融杠杆助长房地产市场泡沫，当前政府可以用财政公共资金购买符合廉租房条件的库存商品房，将其用于解决中低收入群体的住房需求，吸取美国次贷危机的教训，减少低收入群体进入房地产金融市场，降低市场的不稳定性。2015年，政府多次采取降息降准政策，积极鼓励银行等金融机构向符合条件的购房者提供贷款，降低购房者房贷成本，取得良好效果。为刺激住房消费，2016年，政府要继续调整完善房地产业营改增等税收政策，降低房地产企业生产成本，鼓励房地产企业积极降价销售，同时也减轻购房者的交易成本和税费负担。

第四，政府加大财政支持力度，鼓励发展住房租赁市场，加强保障房建设，形成我国多层次的房地产市场。政府要取消过时的限购政策，完善租房市场的管理制度建设，鼓励自然人和各类机构投资者购买库存商品房，成为租赁市场的房源提供者，大力发展以住房租赁为主营业务的专业化企业。政府在加强保障房建设时，要注意地区的财力负担能力，积极控制政府债务规模，力求用财政一般公共预算收入满足保障房建设资金需求，避免增加住房保障力度带来的债务负担，从而使政府不致在未来面临住房保障与财政风险的两难选择。

第五，加强对包括房地产在内的金融创新的过程税收征管，既有助于规范金融创新交易、保证不同行业之间的税收公平，又可以为未来或有的金融危机治理进行“财政拨备”。2016年起，国家规定^[⑧]将证券交易印花税由现行按中央97%、地方3%比例分享全部调整为中央收入。证券交易印花税中央与地方分配关系的调整，从税制改革入手，既有助于政府间财政分配关系完善、缩小东西部之间的发展差距，同时也为金融波动的财政治理设立“资金池”。

参考文献：

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