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美国危机后供给侧改革政策实践、评价与启示

日期:2019/4/11 16:04:18 来源:地方财政研究2019年2期 阅读次数:168

苏京春   琰/中国财政科学研究院

 

内容提要:美国危机后改革措施的集中体现就是紧急经济应对法案(EESA)和问题资产救助计划(TARP),这两项均为明显作用于供给侧的措施,与经济学教科书上通常强调和阐述的凯恩斯式的需求管理有所区别。问题资产救助计划从横向来看包括银行业支持计划、信贷市场计划、其他计划、住房救援计划和额外的财政部控股五大部分,从纵向来看包括制度体系、政策体系和监管体系,反映了美国政府在救市时对行业与企业的选择,以及应对经济危机时的参与模式,对中国供给侧改革和危机管理具有一定启发意义。

关键词:美国供给侧改革  问题资产救助计划  政策实践

 

由次贷危机引发的系统性金融风险发生后,美国经历了自1929-1933年大萧条以来前所未有的经济与社会挑战。原本在全球颇具竞争力的行业包括金融业、房地产业、汽车业等均遭受重创,一时间许多大型金融机构都濒临破产,为企业和家庭提供融资需求的资本市场几近冻结,失业率大幅攀升,消费者和投资者对美国经济多维体系稳定性信心短期内不断崩塌。针对这种现状,由联邦政府牵头采取的供给侧改革措施实际上为美国宏观经济争取了止损的时间和扭转局面的空间。从后危机时代美国供给侧改革政策体系来观察,主要包括以下两个组成部分:一是紧急经济应对法案(EESA),用于紧急应对措施救助金融市场并稳定金融体系;二是问题资产救助计划(TARP),即在紧急经济稳定法案下通过的美国政府用来抗击金融危机的关键组成部分。沿着西方经济学的分析方法观察,不难发现这些改革措施均作用于供给侧,与教科书上通常强调和阐述的凯恩斯式的需求管理有所区别。其中,问题资产救助计划更是反映了美国政府在救市时对行业与企业的选择,以及应对经济危机时的参与模式,对中国供给侧改革和危机管理具有一定启发意义。

一、美国问题资产救助计划的政策内容

问题资产救助计划由美国前财政部长保尔森提出,随后由小布什总统签字生效。国会在紧急经济稳定法案下给予问题资产救助计划7000亿美元的政府支出,并将7000亿美元一分为二,留给小布什和奥巴马两届政府使用。2010年通过的《多德-弗兰克法案》将资金总规模降至4750亿美元。

根据美国财政部向国会提交的报告,从横向来看,问题资产救助计划由银行业支持计划(BankSupportPrograms)、信贷市场计划(CreditMarketPrograms)、其他计划(OtherPrograms)、住房救援计划(TreasuryHousingProgramUnderTARP)和额外的财政部控股(为财政部持有的美国国际集团普通股)五部分构成。

其中,银行业支持计划包括资本购买计划(CPP)、目标投资计划(TIP)、监管资本评估计划(AGP)和社区发展资本倡议(CDCI);信贷市场计划包括公共投资计划(PPIP)、定期资产支持证券贷款工具(TALF)、小企业债券购买计划(SBA);其他计划包括美国国际集团投资计划(AIG)和汽车产业融资计划(AIFP);住房救援计划包括住房可负担计划(MakingHomesAffordable)、房屋金融署遭受重创基金(HFAHardest-HitFund)、联邦住房管理局再融资计划(FHARefinance)。

在美国金融危机最严重的20089月,美国国际集团(AIG)濒临破产,其资产总额由10220亿美元锐减至5510亿美元。美国国际集团是世界最大的传统保险公司,对众多重要的金融市场包括市政债券市场有巨大影响力,其破产将对世界金融市场的稳定性和整体经济的稳定性造成毁灭性打击,美联储和财政部对美国国际集团开展援助。2008929日,道琼斯指数跌破778点,金融稳定计划亟待实施,200810月初,银行业支持计划开始实施,其目的是稳定美国银行体系,同时为金融体系注入稳定性和流动性。200812月,汽车产业融资计划启动,此时美国汽车业处于崩溃边缘,汽车业的崩溃将对金融市场稳定性产生重大风险,威胁美国整体经济,汽车产业融资计划旨在通过稳定汽车行业来保护美国经济。20092月,奥巴马政府启动住房救援计划,旨在帮助陷入困境的房屋拥有者避免丧失抵押品赎回权同时振兴住房市场的措施。20093月信贷市场计划启动,此时美国信贷市场几乎全部冻结,企业和消费者难以获得贷款,信贷市场计划的开展旨在重新启动二级市场,满足企业和消费者的信贷需求。2010721日,奥巴马总统签署“多德-弗兰克法案”,问题资产救助计划的投资机构减少并逐步限制现有投资计划,该法案也开启了美国金融监管新时期。

美国危机后供给侧改革政策并非是一个单纯的银行业救助计划,也并非只对金融业开展救助,而是针对金融危机暴露的一系列问题的一揽子解决方案的实施,并最终使美国走出第二次大萧条的阴影。美国危机后供给侧改革政策也并非是单纯的经济政策,其制定、实施既是在经济约束下实现救助资金使用效益最大化的问题,也是在一系列政治约束下保护纳税人权益、实现公众利益最大化的过程。美国危机后供给侧改革政策既是一套政府合理应对金融危机的应急管理机制,也推动美国金融监管体系的制度性变革,并最终促成“多德-弗兰克法案”的通过。

二、美国问题资产救助计划的政策体系及供给侧改革特质

(一)美国问题资产救助计划的政策体系

从纵向来看,美国问题资产救助计划政策体系由问题资产救助计划制定体系、问题资产救助计划实施体系、问题资产救助计划监管体系三部分构成。

1.美国问题资产救助计划制定体系

美国问题资产救助计划诞生于动荡的政治和经济环境中,一方面是美国总统大选之前不确定性高涨的政治氛围,另一方面是金融危机爆发后严峻的经济形势。在此背景下,问题资产救助计划的制定并未经过公众、专家与政府内部的广泛讨论和一致认可,自20089月中旬到200810月初的关键时期,没有就问题资产救助计划设计结构的独立证词或实质性的公共政策辩论,国会听证会有关援助方案的讨论仅限部长参与。为了使问题资产救助计划尽快通过并及时对金融机构开展救援,问题资产救助计划的制定采用了政治阻力最小的途径——让美国前财政部长保尔森牵头支持并承担责任,保尔森多次为问题资产救助计划辩护,国会中最初对问题资产救助计划持抵制态度的人在股市的节节败退下不得不做出妥协,国会仅三周就通过了问题资产救助计划。

保尔森最初对问题资产救助计划的设定是一种政府机制,通过这个机制政府可以通过一套复杂的程序支持问题资产向政府销售,或者通过政府对资产价格的担保使资产价值超过其被经济危机影响后的市场价值,但财政部很快抛弃了这种做法,转而支持政府以购买优先股和普通股的形式向银行和企业注资。

问题资产救助计划一方面是金融危机发生后美国政界各方利益博弈的结果,在其制定过程中给予财政部、美联储、美国联邦存款保险公司等机构自由裁量权,导致政府采取的一些行为是鲁莽的,甚至一定程度上超过政府行为的合法性边界,可能导致公众对政府不信任,且不可避免地产生政治因素影响救助资金分配的问题。另一方面由于其制定过程仓促,对问题资产救助计划的成本、结构、实施方案等方面讨论不足,导致问题资产救助计划相对于替代方案效率较低。

2.美国问题资产救助计划实施体系

从问题资产救助计划的实施主体看,实施救助的主体机构为财政部,美联储也参与部分计划救助。从问题资产救助计划的实施时间看,银行业支持计划、信贷市场计划、住房救援计划、美国国际集团投资计划和汽车业融资计划在2008年、2009年中不同时点推行,充分结合金融危机的演进路径和金融机构运行状况,实现对陷入危机的企业和行业的有效救助,随着金融系统和经济体系逐步从危机中恢复,政府于2010年逐步启动问题资产救助计划退出机制。截止到2013年末,财政部已收回其在问题资产救助计划下的绝大部分投资,问题资产救助计划走向尾声。从实施救助的投资形式看,主要有债权投资、优先股投资、普通股投资、权证投资和其他形式,对一家金融机构的救助往往是多种投资形式的组合,如政府对美国国际集团的投资是优先股投资、普通股投资和债券投资3种投资形式的组合。从问题资产救助计划的救助对象看,以大型金融机构和大型公司为主,如政府对美国国际集团的总体支持金额约为1820亿美元,其中包括美国财政部承诺通过TARP计划援助的700亿美元和纽约联邦储备银行(FRBNY)承诺的近1120亿美元;截止到2013731日,财政部向银行业支持计划共注入资金2451亿美元,其中在资产购买计划下对资产规模在100亿以上银行共注资1653.2亿美元,对资产规模在100亿以下的银行注资仅为145.7亿美元,差距十分明显[1]

3.美国问题资产救助计划监管体系

美国问题资产救助计划监管体系的监管主体为财政部、国会和社会公众。其中,财政部成立特别管理办公室,对问题资产救助计划下的高管薪酬进行监管,限定接受援助公司的股息派送等,以保护纳税人在问题资产救助计划下投资;财政部每月末向国会提交问题资产救助计划实施情况的月度报告,接受国会监督;财政部官网对问题资产救助计划的实施情况进行每日、每月、每季度、每年报告,相关数据和资料均可查阅、下载,接受社会公众监督。特别是高管薪酬计划对接受援助企业高管的薪资规模、薪资结构等进行审查,削减高管薪酬,确保高管薪酬的发放不与公众利益产生违背,保护纳税人权益。尽管如此,问题资产救助计划还是引发了受援助机构股息是否派发、高管薪酬计划是否应更宽松的一系列讨论。

(二)美国问题资产救助计划供给侧改革特质

美国问题资产救助计划的制定、通过、实施和退出的过程就是美国金融机构和经济体系从金融危机的打击下逐步复苏、稳定的过程,是美国经济从危机后失衡走向再均衡的过程。凯恩斯的需求管理理论认为经济萧条的原因是有效需求不足,主张实行扩张性财政政策和货币政策,强调加大政府投资和货币刺激,从需求侧促成经济均衡。与之相对应的供给侧改革主张从供给方面解决经济失衡,关注经济结构,强调企业和市场在引领经济走向再平衡中的关键作用,其政策实践结构性、长期性、精准性、高效性特征明显,摆脱了需求管理下政府投资的低效与浪费问题。

美国问题资产救助计划供给侧改革特质突出,主要体现为以下几点,首先,既重视政府救助力量,也强调市场在资源配置中的决定性作用,认购优先股、普通股及认股权证的投资模式给予受救助机构和企业极大自主性,尊重市场规律和经济逻辑。其次,其供给侧改革对象既涉及金融行业,也包括实体经济领域,救助重点为金融机构、企业而不是个人和家庭,在被救助行业和企业选择上,特别关注其破产对整个金融体系和经济体系的深远影响,故对雷曼兄弟没有实施救助,利用市场力量完成其破产与重组,但对美国国际集团、通用、克莱斯勒等企业采取及时救助。最后,其供给侧改革既为金融市场注入短期流动性,是金融危机后的应急管理机制,也关注金融市场和经济体系的稳定发展,推动美国金融监管的革新,并最终促进“多德-弗兰克法案”的签署。

三、美国供给侧改革政策的目标剖析及实践效力

(一)美国供给侧改革政策的目标剖析

美国供给侧改革政策的初始目标是确保美国的金融体系和经济体系不会崩溃。其中银行业支持计划的目标不是拯救任何一家银行,而是稳定银行系统,保护金融和经济体系;信贷市场计划的目标是重新启动信贷流动来满足企业和消费者的信贷需求;住房救援计划旨在加强房地产市场,帮助陷入困境的房屋拥有者避免丧失抵押品赎回权;美国国际集团计划是为了防止美国国际集团的无序破产,避免美国国际集团的失败对世界金融市场和整体经济的稳定性产生巨大影响;汽车工业融资计划是防止美国汽车业的崩溃,保护汽车产业供应链上企业和维持经济稳定。汽车业的崩溃将会对金融市场稳定性产生重大风险,并威胁到整个经济,并会导致美国失去100万个就业机会。

(二)美国供给侧改革政策的实践效力

金融危机的代价不仅是极高的经济成本,而且还有它给人类造成的巨大痛苦,如失业、失去抵押赎回权的房屋、无法继续的大学教育、必须推迟的退休等,美国供给侧改革政策成功阻止了金融危机的进一步深入,维护金融系统和经济系统稳定,并成功遏制以上损害,若没有一系列供给侧改革政策,美国人经历的痛苦将会大得多,复苏将会慢得多,修复损失的成本也会高很多。

美国供给侧改革政策中的银行业支持计划向全美范围内700多家银行提供援助资金,这些银行通过信贷和投资支持当地经济。研究表明,参与问题资产救助计划的银行比不参与的银行更有意愿也更有能力放贷。到2013年末银行已偿还财政部投资资金的99%,财政部已从股息、权证收益及其他收益中获益。参与问题资产救助计划的银行,其资产份额占全美银行资产的98%,如今这一比例已不足1%,政府基本退出对银行业的救助计划,银行业支持计划稳定银行系统的政策目标得以实现。信贷市场计划重塑信贷市场活力,个人和企业的借贷成本得以下降,贷款数量逐步回升,信贷市场仍在复苏,问题资产救助计划已经退出信贷市场计划,纳税人从中获得超过40亿美元的净收益。住房救援计划帮助数百万房主获得抵押贷款帮助,避免其丧失抵押品赎回权,房地产价格稳步回升,房地产市场正在复苏。此外考虑到抵押贷款行业在金融危机中的糟糕表现,政府制定了新的行业标准,并引入重要的消费者保护措施。汽车工业救助计划不仅拯救了通用汽车和克莱斯勒,同时拯救了供应链上游和下游的许多企业,正如福特首席执行官所说,汽车行业救助计划也帮助了福特。汽车工业救助计划成功挽救100多万个工作岗位,20141219日,政府正式退出汽车产业融资计划,此时汽车工业不仅恢复盈利,而且处于创造就业的最快时期,自救援行动以来汽车行业新增就业岗位超过34万个。尽管汽车业救助计划给政府带来了93亿美元的直接经济损失,但对国内依赖汽车工业的家庭和企业来说其破产清算成本可能会更高。美国国际集团是世界最大的传统保险公司,不仅提供数百万就业岗位,且对许多重要金融市场(包括美国市政债市场)有巨大影响力,金融危机期间美国国际集团濒临破产,其破产将会对世界金融市场和经济稳定性造成毁灭性打击,故政府对其实施救助,总支持金额高达1820亿美元,2012年问题资产救助计划退出对美国国际集团的投资,其股价逐步回升,走出破产困境,政府投资还为纳税人实现227亿美元的净收益。

问题资产救助计划实施初期遭受众多批判,人们对其投资成本收回持消极态度,对其供给侧改革政策效力也持怀疑态度,特别是对银行业和美国国际集团的注资引发轩然大波。令反对者未曾预料到的是,截止到2013年(问题资产救助计划实施5年后),政府已收回问题资产救助计划的绝大部分资金,且其政策目标基本达到。

危机后美国供给侧改革政策的实践效力值得肯定,一方面拯救了危机中的金融机构,及时为市场注入流动性和稳定性,实现金融市场和经济体系重塑;另一方面也有积极的社会意义,特别是稳定与创造就业、促进公民福利提高等。

四、美国问题资产救助计划的得失简评

美国危机后供给侧改革政策及时终止了金融危机的进一步蔓延,控制了金融风险,使美国经济得以复苏,但也不得不直面一系列其所带来的被学界广泛质疑的问题。这些问题包括了对金融机构“大而不能倒”的道德风险的指责、对计划实施过程中不可避免出现的政府权力扩大导致合法性边界不清晰的指责、以及对救助计划具有典型的短期特点的指责,等等。

首先,美国危机后供给侧改革政策不可避免地产生金融机构“大而不能倒”的道德风险和后续隐患。“大而不能倒”的供给侧改革逻辑的一方面使绝大部分救助资金投入大型金融机构和企业,使接受救助的大型金融机构规模进一步膨胀,金融集中度进一步提高,在此情境下政府不得不加强对金融机构的监管,从而陷入“大而不能倒→加强监管→更加大而不能倒→进一步加强监管”的恶性循环,不利于金融系统的长期稳定发展;另一方面“大而不能倒”的金融机构接受救助并逐步复苏后,可能激励金融机构未来的激进投资,导致更大危机的出现,同时政府用纳税人的钱救助私人企业产生的道德风险成本极高,极易造成公众对政府的不信任。

其次,由于问题资产救助计划的制定过程较为仓促并未充分吸取专家和公众意见,不仅对其替代方案未做广泛讨论,而且导致其并未清晰认定美联储、财政部、联邦存款保险公司等机构合法的权力边界,给予其较大的自由裁量权,使一些政府行为接近其合法性边界,甚至超过其合法性边界,导致救助资金分配不公平,也导致正义的削弱。问题资产救助计划的救援资金分配不完全符合客观的资格要求和公平合理的分配资金程序,而是受到较强的政治影响,对救助资金的高效使用产生不利影响。达钦(Duchin)和索休拉(Sosyura)在2012的分析报告中就曾提出,研究表明聘用前监管者或联邦政府雇员的机构,更有可能获准参与资本购买计划。例如雇佣一位曾在财政部工作的董事或一位银行业监管者的银行,被批准参与资本购买计划的可能性要高9.1个百分点。政治关系也影响了TARP下的投资金额和时机,与政治有联系的机构获得了更多TARP的支持,而且相对于那些缺乏政治联系的公司来说,这一援助来得更早。但相关绩效考核结果表明,有政治关系的受助公司随后表现不佳。

此外,美国金融危机后不仅实施供给侧改革政策,也实施了降息和量化宽松的需求侧管理政策,这些政策为市场注入流动性,也在一定程度上抬高了金融资产价格,大大提升问题资产救助计划的获益可能,但也加大了美国各阶层的收入差距,因为只有持有金融资产的公民才能享受到资产价格上涨的收益,不持有金融资产的普通百姓是无法从资产价格上涨中获益的。

美国危机后供给侧改革政策虽在制定与实施过程中探索对特定行业、企业实施救助所产生的多方面影响,特别关注其对金融和经济稳定的重要意义和长远影响,但受限于资本主义政治体制和经济模式,美国危机后供给侧改革政策仍无法避免“头痛医头,脚痛医脚”的短视性问题,与供给侧改革长期性、深层次的政策取向相违背。比如对危机中出现衰退迹象的实体经济行业并未给予充分的关注,仅通过持有优先股、普通股等形式对汽车业进行救助,而这是远远不够的。

五、启示与反思

客观而论,尽管问题资产救助计划存在一些的问题,且这些问题在一定程度上削弱了供给侧改革政策效力,并在一定程度上造成了美国金融危机后经济的持续疲软,但是不可不说这些救市政策对于美国金融危机后及时止损并在很大程度上给市场各方主体喘息空间至关重要,并为后续系列政策的出台落实提供了条件。

美国的问题资产救助计划从横向来看,包括了银行业支持计划、信贷市场计划、其他计划、住房救援计划和额外的财政部控股五大部分,广泛涉及了银行业、信贷业、投资业、不动产业,加上财政部持有的美国国际集团普通股的相关措施,总体看来主要还是是集中在资本要素市场。反观我国,目前资本要素市场还很不完善,市场化程度不高,国有资本和民营资本割裂比较明显,这也导致两块资本在资本市场上价格差异很大,资本市场的需求方和供给方存在一定程度上的市场机制不健全和市场失灵的现象,所以政策调控起来面临多方壁垒,效力因传导不足而很难发挥,或者说很难如愿调控到想要结构性调整的范畴。

美国的问题资产救助计划从纵向来看,包括了制度体系、政策体系和监管体系,是一个自上而下、自内而外的联动机制,在管理上也具有非常明显的矩阵型管理的特点,这为我国开展相关公共政策时的治理结构和治理手段提供了可供模仿和探寻的路径。尤其在落实供给侧结构性改革的过程中,相关公共政策应当注重联动性发挥作用,横向做到逻辑联通、设计科学、涉及广泛、机制明晰,纵向做到体系健全、上下内外贯通、治理手段有效。

问题资产救助计划作为一个作用在资本要素市场的典型的供给侧改革政策实践,实际上反映了在美国的经济实践中,尽管遵循凯恩斯主义问世以来主流经济学都强调的需求管理路径以及运用货币刺激宏观经济繁荣的手段,但是这种手段需要在宏观经济发展有相应政策空间的时候才能发挥作用,并且这种作用在很大程度上具有短期特征,而放眼于经济结构调整等中长期国民经济发展问题,尤其是针对如中国这样的经济高速发展的国家,需要应对在宏观经济调控中所面临的各方短期调控空间不断缩窄的条件,需求管理手段更多地表现出其局限性,更有在实践中出现明显负面效应、不良结果的前车之鉴。

由此,我们需要清醒地意识到,对于中国这样一个超大体量的发展中大国,宏观经济调控思路与手段方面应当坚定不移地继续深化供给侧结构性改革,方能继续贯彻落实经济赶超战略,推动宏观经济在较高增长水平上实现持续稳定发展。

 

参考文献:

1贾康,苏京春,供给侧改革:新供给简明读本[M],中信出版社,2015年版。

2Charles W. Calomiris and Urooj Khan. An Assessment of TARP Assistance to Financial Institutions. Journal of Economic Perspective[J]2015(02):53–80.

3Kim, Dong H., and Duane Stock. The Impact of the TARP Financing Choice on Existing Preferred Stock. Journal of Corporate Finance[J]. 2012,18(5): 1121–42.

4Berger, Allen N., and Raluca A. Roman. 2015.“Did Saving Wall Street Really Save Main Street? The Real Effects of TARP on Local Economic Conditions.” Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2442070.

5Congressional Budget Office. 2009. “The Troubled Asset Relief Program: Report on Transactions through December 31, 2008.” Washington, DC.

6束庆年.美国问题资产救助计划(TARP)调整简评[J].金融与经济[J]2008(12):39-41

7张志超,姜欣.资本主义经济危机演化与美国财政政策实践[J].高校理论战线[J]2012(08):22-26

 


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