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股利税改革、现金股利与资本成本关系

日期:2018/9/10 15:08:52 来源:地方财政研究2018年7期 阅读次数:236

李桂萍/聊城大学;刘薇/中国财政科学研究院 

内容提要:税与资本成本关系是现代公司财务理论研究的热点之一。基于我国股利税减半和股利税差异化两次自然实验,运用沪深A股上市公司数据,研究了现金股利、股利税改革与资本成本的关系。实证结果表明,我国股利税减税后,上市公司平均资本成本显著上升,与低现金股利公司相比,高现金股利公司资本成本上升更加显著;股利税差异化政策实施后,上市公司平均资本成本显著下降;与高现金股利公司相比,低现金股利公司资本成本下降更加显著。以上结论为我国股利税制改革的微观效应提供了经验支持,也为公司基于股利税制优化财务行为起到重要的启示作用。

关键词:股利税改革  股利税减半  股利税差异化  现金股利  资本成本

 

一、引言

习近平总书记在全国金融工作会议特别强调金融为实体经济服务。资本市场是实体经济发展的动力源,经济新常态条件下,促进资本市场健康、稳定、快速的发展是新时期我国全面建设小康社会的重要任务。影响资本市场定价与资源配置的重要因素是资本成本,它联结着投资者与公司的切身利益。进入21世纪,我国政府进行所得税改革以保护投资者的权益、维护资本市场健康、稳定的发展。2005613日,财政部、国家税务总局颁布执行《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》(财税[2005]102号),股利税减半,投资者对高股利支付公司要求较高的报酬率(曾亚敏等,2005[1]2008年修订后的企业所得税法实施后,上市公司资本成本下降(李桂萍等,2014[2]

政府削减股利税的确能够影响公司资本成本。2003年美国实施《就业与经济增长减税协调法案》后,股利税与资本利得税削减为15%,公司资本成本下降,下降幅度约1.02%,特别是发行新股公司和用股利支付代替股票回购公司(Guenther等,2005[3],由于减税法案仅适用于个人股东投资者,机构投资者不享受减税优惠,因而,机构投资者持股比例高的公司资本成本下降幅度比较小(Dhaliwal,2007)[4];与分配股利公司相比,不分配股利公司资本成本下降幅度较大(Sikes,2012[5]2016Stinson等经验研究指出,2003年美国减税促使资本成本显著下降的公司具有风险水平高、机构投资者持股比例低的特点[6]

20121116日,我国财政部、国家税务总局与证监会联合发布《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》(财税[2012]85号):自201311日起,个人从公开发行和转让市场取得上市公司股票而获取的股息红利所得,按持股期限(1个月以内、1个月以上至1年、超过1年),缴纳差异化股利税(20%10%5%)。201597日,三部委又联合颁布《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》(财税[2015]101号):自201598日起,个人持有股票期限超过1年所取得的股息红利,免缴个人所得税。以上股利税改革在现实中是否有效调节了公司的现金股利、个人投资者的报酬率以及公司资本成本,是一个亟需回答的重要问题。由于财税[2015]101号对股利税差异化的微调以及2016年上市公司资本成本估值数据的缺失,本文主要基于财税[2005]102号、财税[2012]85号两次股利税改革外生事件,利用沪深A股上市公司财务数据,分析现金股利对股利税改革与资本成本关系的影响。

研究发现,股利税改革与上市公司资本成本显著相关,现金股利对股利税改革与资本成本关系产生影响。具体而言,股利税减半(差异化)与上市公司平均资本成本负(正)相关,现金股利在股利税减税(差异化)影响公司资本成本过程中发挥了正向(负向)调节作用:股利税减税后,高现金股利分配公司资本成本上升幅度更为明显;股利税差异化后,低现金股利分配公司资本成本下降幅度更为显著。本文的主要贡献主要体现以下方面:(1)与已有文献着眼于财税[2012]85号及美国减税实践的研究,本文借助于我国两次股利税改革事件来研究现金股利对股利税与资本成本关系的影响,深化了税收与资本成本方面的研究;(2)研究现金股利政策对两次股利税改革与公司资本成本关系的影响,为我国个人所得税的改革提供了重要支持,也为资本市场所得税制进一步完善提供重要依据;(3)本文实证研究发现现金股利政策在股利税改革影响资本成本中的调节作用,为公司控制资本成本、优化财务行为提供启示。本文余下的结构安排如下:第二部分为文献综述与研究假设,第三部分为研究设计,第四部分为实证结果与分析,最后部分为研究结论。

二、文献综述与研究假设

1.股利税与资本成本的关系

Miller均衡模型显示,个人利息税、股利税与资本利得税的缴纳会抵消负债融资在公司所得税上的抵税效应,在税收非中性条件下,股利税影响公司资本成本:资本结构既定时,如果 小于 时, 正相关;如果 大于 时, 负相关[7] 正相关得到MacDougall(1960)[8]Harberger(1966)[9]Guenther(2005)[3]Dhaliwal(2007)[4]Campbell(2013)[10]的验证; 负相关得到了SikesVerrecchia(2012)[11]实证结果的支持:征收股利税会影响投资者获得的预期税后现金流收益及风险,如果无风险收益率很低,或者公司的系统性风险与市场风险溢价比较高时,股利税与资本成本负相关。

中国拥有世界上数量最多、最活跃的个人投资者群体,个人投资者交易在资本市场上占主导地位(刘行等,2015[12]2005613日,财政部、国家税务总局发布并执行财税[2005]102号,个人投资者股利税税率由20%下调为10%。同期我国股票市场风险溢价比较高,年度股权风险溢价(平均)达到16.53%(郑晓亚,2014[13],完全权益融资公司资本成本高于负债利息率, 大于 ,符合SikesVerrecchia2012)[11]股利税与资本成本负相关的条件,股利税减税与上市公司资本成本负相关。201311日我国实施财税[2012]85号,个人投资者适用的股利税与持股期挂钩,按照1个月以内、1-12月、1年以上(持有期),缴纳20%10%5%的差异化股利税,个人投资者持股时间增长,个人投资者整体平均股利税降低,同期股权风险溢价较低, 小于 ,股利税差异化与上市公司资本成本正相关。因此,股利税改革与公司资本成本显著相关。

2.股利税、现金股利与资本成本

FarrarSelwyn(1967)基于美国税制特点提出,当股利高于资本利得税时,公司常用股票回购取代现金股利,股东对于高现金股利股票会要求较高的必要报酬率,为控制、降低资本成本,公司可以采取低现金股利政策[14]Brennan1970)进一步指出,资本利得税可被延期支付,因股利税常高于资本利得税,公司多留存盈余、少(不)分配股利对股东有利,预期分配现金股利公司的资本成本高于不分配股利公司[15]财税[2005]102号实施后,股利支付水平与累计超额收益率正相关(曾亚敏等,2005[1];上市公司短期内现金股利支付增加,长期内效应递减,控股股东性质影响现金股利支付对股利税减免的反应(李增福等,2010[16];股利税减半刺激了上市公司的现金分红(赵虹等,2012)[17],预期派现倾向高与现金股利支付强的上市公司对股利税降低的市场反应比较显著,而市场流通股的市场反应较为“平淡”(杨宝等,2013)[18];现金股利政策在股利税减半影响公司资本成本中发挥了有调节的中介作用(李桂萍,2014)[19],贾凡胜(2016[20]利用股利税差异化实践发现,股利税改革影响了公司的股利政策,公司提高了现金分红的预期。以上分析显示,在其他条件不变的情况下,股利税与公司现金股利负相关。

MillerModigliani(1961)股利无关论认为,在完美资本市场中,股东由于可以通过自制股利方式满足自身现金流需求,股利决策与资本成本无关[21]。然而,现实生活中股利政策决定着股东利益的保护以及股东财富最大化目标的实现,汪平等(2016)发现基于资本成本的现金股利动态调整机制有利于股东财富最大化目标的实现[22]。已有研究表明股利支付与公司价值等密切相关。“一鸟在手”理论被财务工作者普遍采纳:股利政策与公司价值、资本成本息息相关,股利支付的越多,资本成本越低,公司股价(价值)越大;现金股利有利于公司价值的提高,股利分配的稳定性对提高公司价值至关重要的,公司现金股利不平稳程度影响着投资者的行为偏好与预期投资收益(陈名芹等,2017[23]2008年半强式分红政策实施后,公司被动分红对投资者长期股票投资超额收益产生负向影响(马宏,2017[24]。信号传递理论认为股利支付传递着管理当局所掌握的内部信息情况,高(低)股利支付传递公司业绩好(差)的信息,投资风险较低(高),投资者要求较低(高)的报酬率,公司资本成本较低(高);此外,现金股利是一种有效的公司治理机制,能够缓解控股股东代理问题,公司支付现金股利能够显著降低资本成本(罗琦等,2017)[25],资本成本与现金股利呈负向变动关系,现金股利分配多(少)的公司,资本成本低(高)。2005年股利税减半政策实施后,公司资本成本提高,由于资本成本会受到股利分配政策的负面影响以及资本成本粘性,因此,多分配现金股利的公司资本成本上升幅度高于少(不)分配现金股利的公司。公司主动现金分红与投资者获取的长期股票投资超额收益呈显著的正相关关系(马宏,2017[24]2013年股利税差异化政策实施后,股利税总体税负下降,公司资本成本下降,结合股利税与股利分配的关系以及公司融资成本的粘性,多分配现金股利公司的资本成本下降的幅度比较小;而少(不)分配现金股利的公司资本成本下降幅度比较大。

据此,本文提出两次股利税改革对高(低)现金股利公司资本成本影响的研究假设:

H1:在其他条件不变的情况下,股利税减半后,多分配现金股利公司比少(不)分配现金股利公司的资本成本上升的幅度更加显著。

H2:在其他条件不变的情况下,股利税差异化后,少(不)分配现金股利公司比多分配现金股利公司的资本成本下降程度更加显著。

三、研究设计

1.样本选择

由于2008年实施修订后的企业所得税,本文剔除2008年上市公司的观测值。以2005年股利税减半为外生事件发生时间,样本数据为2002-2007年非金融行业A股上市公司的财务数据;以2013年股利税差异化为外生事件发生时间,样本数据为20092014年非金融行业A股上市公司的财务数据。同时为保证数据精度,本文剔除了回归模型所需数据缺失的样本公司观测值,最终分别得到2002-2007年、2009-2014年有效观测值为21114225。本文数据来源于CSMARRESSET数据库。

2.模型设定与变量定义

2002-20072009-2014两个样本期间内公司所面临的企业所得税政策除股利税变动外,税收规范体系比较稳定,为我们研究股利税改革、现金股利与资本成本的关系提供了良好的素材。为检验以上研究假设,我们构建了模型和(1)验证不同现金股利水平的公司在股利税改革影响资本成本中差异。

             (1)

其中,R为资本成本,本文采用Gordon模型和PEG方法来估算。Gordon模型和PEG模型估算R的公式分别为: ,其中, geps分别为t+1年公司每股股利、t年末收盘价格、长期增长率和每股收益。解释变量Post包括Post1Post2Post12005年股利税减半政策实施哑变量,Post22013年差异化股利税政策实施哑变量,如果观测值属于股利税改革之后的年度(2006200720132014),则Post1=1Post2=1;如果观测值属于股利税改革之前的年度(200220032004200920102011),则Post1=0Post2=0Div是现金股利哑变量,如果现金股利(用每股股利来表示)高于其上四分位数时,则DIV=1,如果现金股利低于其下四分位数时,则Div=0。如果Post回归系数 显著,反映股利税改革对公司资本成本产生影响,如果Div回归系数 显著,反映现金股利对公司资本成本产生影响, 回归系数 显著,反映不同现金股利分配公司在股利税改革影响资本成本时存在差异。故本文主要关注系数 借鉴已有文献,我们选取以下控制变量:(1Hold为持股时间,用公司的股票日均换手率乘以负1表示;(2)资产负债率Lev(期末有息债务与总资产之比);(3)公司规模Size(期末总资产的自然对数);(4)净资产收益率Roe(净利润与期末股东权益之比);(5)前十大股东持股比例Share;(6)账面市价比Bm(期末总资产与市场价值之比)。此外,考虑到股利税改革对不同行业公司的影响存在差异,模型还以证监会2012年行业分类为基准,控制了行业固定效应。

四、实证结果与分析

1.描述性统计

12分别报告了股利税减半政策和股利税差异化政策实施前后变量的单因素检验。表1显示,股利税减半后,上市公司资本成本上升,其中,高现金股利公司资本成本R均值上升0.031,低现金股利公司资本成本R上升0.023。即股利税减半政策实施后,高现金股利公司资本成本上升的幅度高于低现金股利公司。表2显示,差异化股利税政策实施后,上市公司资本成本下降,其中,高现金股利公司资本成本R下降0.018,低现金股利公司资本成本R下降0.022即差异化股利税政策实施后,低现金股利公司比高现金股利公司的资本成本下降程度更显著。

1  股利税减半政策实施后公司资本成本等因素的单因素检验

 

高现金股利公司

低现金股利公司

政策前

政策后

后—前

后—前

政策前

政策后

后—前

后—前

R

0.046

0.040

0.077

0.064

0.031***

0.024***

0.081

0.062

0.104

0.081

0.023***

0.019***

Hold

-0.295

-0.232

-1.335

-1.259

-1.040***

-1.027***

-0.368

-0.307

-1.426

-1.314

-1.057***

-1.007***

Lev

0.185

0.169

0.19

0.177

0.005

0.008

0.245

0.243

0.226

0.224

-0.019**

-0.019***

Size

21.383

21.223

21.707

21.598

0.324***

0.365***

21.34

21.196

21.61

21.447

0.270***

0.251***

Roe

0.076

0.070

0.092

0.075

0.016***

0.005

0.073

0.064

0.097

0.079

0.024***

0.015***

Share

0.282

0.180

0.511

0.320

0.229***

0.140***

0.329

0.190

0.584

0.415

0.255***

0.225***

Bm

0.869

0.880

0.786

0.843

-0.082***

-0.037*

0.852

0.870

0.762

0.801

-0.090***

-0.069***

注:R 的均值,******分别表示回归系数在1%5%10%水平下显著。

 

2  差异化股利税政策实施后公司资本成本等因素的单因素检验

 

高现金股利公司

低现金股利公司

政策前

政策后

后—前

后—前

政策前

政策后

后—前

后—前

R

0.104

0.086

0.086

0.060

-0.018***

-0.026***

0.092

0.071

0.080

0.040

-0.022***

-0.031***

Hold

-1.667

-1.355

-1.569

-1.331

0.098

0.024

-1.818

-1.546

-1.633

-1.355

0.185***

0.191***

Lev

0.17

0.122

0.144

0.093

-0.027***

-0.029**

0.21

0.192

0.199

0.176

-0.011**

-0.016**

Size

21.943

21.71

22.025

21.834

0.082

0.124

22.105

21.909

22.091

21.900

-0.014

-0.009

Roe

0.1

0.082

0.087

0.071

-0.013***

-0.011**

0.116

0.101

0.06

0.079

-0.056***

-0.022***

Share

39.386

37.348

37.335

35.459

-2.051**

-1.889

37.295

36.060

35.554

33.841

-1.741***

-2.219**

Bm

0.47

0.459

0.56

0.526

0.090***

0.067***

0.509

0.485

0.561

0.534

0.053***

0.049***

注:R 的均值,******分别表示回归系数在1%5%10%水平下显著。

 

2.回归结果分析

34分别报告了股利税减半、股利税差异化政策实施对高低现金股利分配不同公司资本成本的影响差异。表3第(1)、(2列分别以 为被解释变量、股利税减半政策实施(Post1)为解释变量的模型1回归结果,回归模型通过了显著性检验,Post1回归系数在1%水平下显著为正,说明上市公司资本成本与股利税减半改革显著负相关;第(3)、(4)列分别以 为被解释变量、股利税减半政策实施(Post1)和现金股利(Div)为解释变量的模型(2)回归结果,回归模型通过了显著性检验;模型(2)调整 值大于模型(1),说明模型(2)在模型(1)基础上引入Div解释变量后拟合优度提高;Post1Div的回归系数在1%水平上显著,Div的回归系数为负,说明股利税减半后,公司现金股利与资本成本负相关。第(5)、(6)列分别以 为被解释变量、现金股利(Div)和股利税减税政策实施*现金股利(Post1*Div)为解释变量的模型(3)回归结果,模型(3)调整 值大于模型(2),说明模型(3)在模型(2)基础上增加Post1*Div交互项后拟合优度提高;Post1DivPost1*Div的回归系数在5%水平上显著,Post1*Div显著为正,说明股利税减半后,与低现金股利公司相比,高现金股利公司资本成本上升幅度比较显著,研究假设H1得以验证。

4第(1)、(2)列分别 为被解释变量、股利税差异化政策实施(Post2)为解释变量的模型(1)的回归结果,两个回归模型均通过了显著性检验,Post2的回归系数在1%水平下显著为负,说明上市公司资本成本在股利税差异化后显著下降;表4第(3)、(4)列分别以 为被解释变量、股利税差异化政策实施(Post2)和现金股利(Div)为解释变量的模型(2)的回归结果。两个回归模型通过了显著性检验,模型(2)调整 值大于模型(1)说明,模型(2)在模型(1)基础上引入Div变量后拟合优度提高,Post2Div的回归系数在1%水平上显著,Div的回归系数为负,说明股利税差异化政策实施后,公司现金股利与资本成本负相关;表4第(5)、(6列分别以 为被解释变量、股利税差异化政策实施(Post2)、现金股利(Div)以及交互项股利税差异化*现金股利(Post2*Div)为解释变量的模型(3)的回归结果,模型(3)调整 值大于模型(2)说明,模型(3)在模型(2)基础上引入交互项Post2*Div后拟合优度提高;模型(3)的Post2DivPost2*Div的回归系数在1%水平上显著,Post2*Div回归系数显著为正,说明股利税差异化政策实施后,与高现金股利公司相比,低(不)分配现金股利公司的资本成本下降幅度比较显著,验证了本文的研究假设H2

3  股利税减半、现金股利与资本成本关系的回归结果

 

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

Variables

Rgordon

RPEG

Rgordon

RPEG

Rgordon

RPEG

Post1

0.011***

0.057***

0.011***

0.057***

0.030***

0.058***

 

(2.886)

(10.377)

(2.808)

(10.357)

(7.960)

(9.660)

Div

 

 

-0.022***

-0.014***

-0.040***

-0.022***

 

 

 

(-8.481)

(-5.857)

(-8.959)

(-5.387)

Post1*div

 

 

 

 

0.027***

0.012**

 

 

 

 

 

(4.929)

(2.440)

Hold

0.008***

-0.011***

0.008***

-0.011***

0.008***

-0.011***

 

(3.052)

(-3.071)

(3.006)

(-3.089)

(3.040)

(-3.089)

Size

0.010***

0.011***

0.011***

0.012***

0.011***

0.011***

 

(6.745)

(5.560)

(7.351)

(5.640)

(7.578)

(5.621)

Roe

0.548***

0.103***

0.548***

0.102***

0.549***

0.102***

 

(34.423)

(4.616)

(34.982)

(4.614)

(35.270)

(4.605)

Share

0.026***

0.019***

0.026***

0.019***

0.026***

0.019***

 

(7.771)

(3.960)

(7.909)

(3.963)

(7.863)

(3.967)

Bm

-0.014*

0.044***

-0.012*

0.044***

-0.011

0.044***

 

(-1.890)

(4.237)

(-1.664)

(4.281)

(-1.529)

(4.268)

lev

-0.006

0.029**

-0.015*

0.027**

-0.020**

0.027**

 

(-0.655)

(2.290)

(-1.703)

(2.091)

(-2.210)

(2.116)

Constant

-0.161***

-0.226***

-0.172***

-0.229***

-0.173***

-0.229***

 

(-5.475)

(-5.521)

(-5.941)

(-5.583)

(-6.017)

(-5.578)

Industry

Control

Control

Control

Control

Control

Control

Observations

2,111

2,111

2,111

  2,111

  2,111

   2,111

 

R-squared

0.479

0.232

0.496

0.233

0.502

0.233

r2_a

0.474

0.226

0.492

0.226

0.497

0.226

F

113.0

37.21

114.3

35.28

110.8

33.42

:***** *分别表示回归系数在1%5%10%水平下显著。

 

4  股利税差异化、现金股利与资本成本关系的回归结果

 

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

Variables

Rgordon

RPEG

Rgordon

RPEG

Rgordon

RPEG

Post2

-0.019***

-0.025***

-0.020***

-0.025***

-0.033***

-0.036***

 

(-9.149)

(-16.632)

(-9.594)

(-16.688)

(-8.565)

(-12.782)

Div

 

 

-0.027***

-0.019***

-0.050***

-0.025***

 

 

 

(-4.994)

(-4.139)

(-6.402)

(-4.318)

Post2*div

 

 

 

 

0.041***

0.033***

 

 

 

 

 

(4.087)

(4.544)

Hold

0.004***

-0.003***

0.004***

-0.003***

0.004***

-0.003***

 

(3.612)

(-4.465)

(3.909)

(-4.367)

(4.055)

(-4.240)

Size

-0.007***

0.001

-0.007***

0.001

-0.007***

0.001

 

(-6.463)

(0.968)

(-6.486)

(0.967)

(-6.457)

(1.008)

Roe

0.814***

0.416***

0.796***

0.412***

0.791***

0.409***

 

(51.031)

(36.358)

(48.768)

(34.942)

(48.450)

(34.734)

Share

-0.000**

-0.000

-0.000**

-0.000

-0.000**

-0.000

 

(-2.224)

(-0.394)

(-2.053)

(-0.355)

(-2.047)

(-0.330)

Bm

0.051***

0.026***

0.049***

0.025***

0.048***

0.024***

 

(8.148)

(5.668)

(7.910)

(5.602)

(7.671)

(5.338)

lev

0.001

0.007

-0.003

0.006

-0.002

0.007

 

(0.101)

(1.277)

(-0.462)

(1.120)

(-0.344)

(1.233)

Constant

0.156***

0.017

0.167***

0.020

0.175***

0.027

 

(6.866)

(1.060)

(7.342)

(1.187)

(7.704)

(1.620)

Industry

Control

Control

Control

Control

Control

Control

Observations

3,393

3,504

3,393

3,504

3,393

3,504

R-squared

0.518

0.401

0.522

0.401

0.524

0.405

r2_a

0.516

0.398

0.519

0.398

0.521

0.401

F

201.7

129.6

193.7

122.9

185.7

118.5

:***** *分别表示回归系数在1%5%10%水平下显著。

 

3.稳健性检验

为确保实证结果的可靠程度,本文采用OJ模型 来估算资本成本ROJ,其中, 分别为分析师预测的t+2年和t+1年度的每股收益、无风险报酬率、每股股利和t期收盘价,估算时剔除资本成本本异常值,根据现金股利的上、下四分位数,将样本分为高分配现金股利公司组和低(不)分配股利公司两组,构建多元回归模型(2)进行稳健性测试,检验结果见表5

 (2)

5的第(1)、(2)列分别为股利税减半政策实施对高现金股利公司和低现金股利公司资本成本的具体影响:第(1)列和第(2)列股利税减半政策实施(Post1)的回归系数 分别为0.0440.056,均在1%水平上显著为正,说明股利税减半政策实施后,低现金股利公司和高现金股利公司资本成本显著增加;第(3)列和第(4)列的股利差异化政策实施(Post2)回归系数分别为-0.038-0.023,均在1%水平上显著为正,说明股利税差异化政策实施后,低现金股利公司和高现金股利公司资本成本显著降低,假设H1通过稳健性检验。进一步对(1)和(2)的Post1回归系数做邹检验,检验值F(9,1829)=2.04Prob=0.039,通过显著性检验,说明股利税减半后高现金股利公司资本成本的增长幅度大于低现金股利公司;3)和(4)的Post2回归系数做邹检验,检验值F(9,1829)=5.10Prob<0.001,通过显著性检验,说明股利税差异化后低现金股利公司资本成本的下降幅度大于高现金股利公司,假设H2通过稳健性检验。

5  股利税改革、现金股利与资本成本关系的稳健性检验

 

股利税减半

DIV=0      DIV=1

股利税差异化

DIV=0       DIV=1

Variables

ROJ

ROJ

ROJ

ROJ

Post

0.044***

0.056***

-0.038***

-0.023***

 

(4.23)

(8.62)

(-13.64)

(-3.14)

Hold

-0.016**

-0.014***

-0.009***

-0.004*

 

(-2.15)

(-3.20)

(-6.43)

(-1.39)

Lev

0.052**

0.009

0.024**

0.082***

 

(2.29)

(0.57)

(2.43)

(3.50)

Size

0.018***

0.012***

0.001

-0.007*

 

(4.66)

(4.83)

(0.55)

(-1.74)

Roe

0.238***

0.117***

0.077***

-0.117***

 

(3.24)

(4.81)

(3.60)

(-8.18)

Share

0.013

0.021***

0.000**

0.001**

 

(1.38)

(3.71)

(2.05)

(2.56)

Bm

0.080***

0.042***

0.036***

0.028

 

(3.86)

(3.45)

(4.14)

(1.28)

Industry

yes

yes

yes

yes

Constant

-0.430***

-0.226***

0.028

0.212**

 

(-5.53)

(-4.62)

(0.81)

(2.40)

Industry

Control

Control

Control

Control

Observations

528

1,583

2,413

882

r2_a

0.300

0.227

0.123

0.130

F

15.11

28.34

16.37

6.724

:***** *分别表示回归系数在1%5%10%水平下显著。

 

五、结论与启示

税与资本成本的关系是现代公司财务理论研究的核心命题之一。已有文献少有研究我国股利税改革对公司资本成本的影响,现金股利常受到股利税变动的影响,基于此,本文以股利税减半、股利税差异化政策的实施两次股利税改革为外生事件,利用沪深A股上市公司为研究样本,研究了现金股利对股利税改革与资本成本关系的影响。研究发现,(1)股利税减半政策实施后,现金股利在股利税减税改革影响公司资本成本中发挥了正向调节作用:即与低现金股利公司相比,高现金股利公司资本成本上升的幅度更为显著。(2)股利税差异化实施后,现金股利在股利税差异化影响上市公司资本成本中发挥了负向调节作用:即与高现金股利公司相比,低现金股利公司资本成本下降的幅度更为显著。本文研究结论与Sikes(2012[5]关于2003年美国股利税削减促使不分配股利公司资本成本下降幅度更大的结论一致。

本文实证结果解释了我国股利税改革的资本成本效应,从股东投资者层面上看,股利税减半增加了投资者股权投资的报酬率,尤其是向高现金股利公司进行股权投资的股东,从而保护了投资者的权益;股利税差异化则降低了公司股权融资成本,尤其降低了少(不)分配股利公司的股权融资成本,缓解了公司所面临的融资约束严重程度,实现政府维护微观主体经济利益、推进资本市场健康发展的调控目标。因此,本文为我国股利税制改革的微观效应提供了经验支持,同时,也为公司基于股利税制改革来优化财务行为起到重要的启示作用。

 

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